Order-Flow-Imbalance im Limit-Orderbuch erklärt

Ein Limit-Orderbuch zeigt Kauf- und Verkaufsaufträge, die zu einem bestimmten Zeitpunkt im Buch stehen. Die beste Geldseite ist der höchste angezeigte Kaufkurs, die beste Briefseite der niedrigste angezeigte Verkaufskurs. OFI beschreibt nicht einfach, wie viele Käufer oder Verkäufer gerade angezeigt werden. Sie summiert signierte Veränderungen dieser beiden besten Seiten über eine gewählte Folge von Ereignissen oder ein Zeitfenster.

Die Vorzeichenkonvention ist so gewählt, dass ein positiver Beitrag auf relativ stärkere Nachfrage hindeutet: mehr angezeigte Menge am besten Geldkurs wirkt positiv, während neu auftauchendes Angebot am besten Briefkurs negativ wirkt. Auch Ausführungen, Stornierungen und ein Wechsel des besten Preises verändern die Kennzahl. Ein Börsenereignis wird dabei nicht als Aussage über Absichten einer Person interpretiert. Das Modell beobachtet nur, wie sich veröffentlichte Quote und Menge verändern.

Cont, Kukanov und Stoikov untersuchten Limitorders, Marketorders und Stornierungen und fanden für ihre Stichprobe eine Beziehung zwischen OFI und Preisänderungen über kurze Intervalle. Der Begriff bezeichnet also eine Messung des Nettodrucks am besten Quote-Paar, nicht einen universellen Indikator für den nächsten Kurs. Die Studie zum Preiseinfluss von Orderbuchereignissen beschreibt die empirische Grundlage.

Vergleiche für jedes Ereignis zwei unmittelbar aufeinanderfolgende gültige Schnappschüsse des besten Geld- und Briefkurses. Für die Geldseite sei Pᵇ der beste Geldkurs und qᵇ seine angezeigte Menge. Bleibt Pᵇ gleich, ist der Beitrag qᵇ_neu − qᵇ_alt. Steigt der beste Geldkurs, zählt die neue Geldmenge positiv. Fällt er, wird die alte Geldmenge negativ gezählt. Die Briefseite ist gespiegelt: Bei unverändertem Briefkurs ist ihr Beitrag qᵃ_alt − qᵃ_neu; fällt der Briefkurs, zählt die neue Briefmenge negativ; steigt er, zählt die alte Briefmenge positiv.

Der Ereignisbeitrag eₙ ist die Summe aus Geld- und Briefseitenbeitrag. Für ein Fenster k lautet die OFI die Summe aller eₙ in diesem Fenster. Bei gleichbleibendem besten Preis führen eine Mengenzunahme auf der Geldseite und eine Mengenabnahme auf der Briefseite also beide zu positivem OFI. Eine Mengenabnahme auf der Geldseite oder ein neues Verkaufsangebot am besten Briefkurs wirkt negativ.

Die Preisregel bei einem Wechsel des besten Kurses ist wichtig. Springt das beste Gebot nach oben, wird die neu angezeigte Menge auf diesem verbesserten Geldkurs gezählt, nicht nur die Differenz gegenüber der früheren Warteschlange. Gibt der beste Geldkurs nach, wird die vorherige Menge am alten besten Preis abgezogen. Das vermeidet, eine Bewegung auf eine andere Preisstufe wie eine einfache Größenänderung zu behandeln. Die genaue Rekonstruktion hängt von konsistenten Schnappschüssen oder vollständigen, korrekt verarbeiteten Buchnachrichten ab.

Angenommen, das Buch beginnt bei Geld 100,00 mit Menge 10 und Brief 100,03 mit Menge 8. Preise, Mengen und Abläufe sind rein illustrativ. Die Menge sei in einer einheitlichen Stückeinheit angegeben; Gebühren, versteckte Liquidität und Ausführungswahrscheinlichkeit sind nicht enthalten.

1. Eine Limitorder erhöht die Geldmenge bei 100,00 von 10 auf 14. Der Geldbeitrag ist +4.
2. Kauforders führen 3 Stück am besten Briefkurs aus. Die Briefmenge sinkt bei unverändertem Preis von 8 auf 5; der Briefbeitrag ist 8 − 5 = +3.
3. Eine Verkaufsorder wird am besten Briefkurs storniert. Die Menge fällt von 5 auf 4; der Beitrag ist +1.
4. Ein neues Verkaufsangebot erscheint einen Tick besser bei 100,02 mit Menge 6. Da der beste Briefkurs fällt, ist der Briefbeitrag −6.
5. Der beste Geldkurs steigt auf 100,01 mit neuer Menge 7. Der Geldbeitrag ist +7.
6. Drei Stück werden am besten Geldkurs storniert; die Geldmenge fällt von 7 auf 4. Der Beitrag ist −3.

Die Summe lautet +4 +3 +1 −6 +7 −3 = +6 Stückeinheiten. Das ist ein positiver OFI-Wert unter der beschriebenen Vorzeichenkonvention. In dieser Beispielsequenz bleibt der Mittelkurs am Ende dennoch unverändert: Anfangs liegt er bei 100,015, und nach den letzten beiden Preisverbesserungen ebenfalls bei 100,015. Der Rechenwert beweist daher weder eine Kursbewegung noch einen ausführbaren Gewinn. Er macht sichtbar, wie verschiedene Nachrichten in einer bestimmten Aggregation zusammenwirken.

Die statische Queue-Imbalance betrachtet die angezeigte Menge auf Geld- und Briefseite zu einem einzelnen Zeitpunkt. Eine verbreitete Normierung ist (qᵇ − qᵃ) ÷ (qᵇ + qᵃ). Bei mehr Menge am Geldkurs ist dieser Wert positiv. Er beantwortet die Frage, wie die oberste Queue momentan verteilt ist; er sagt nicht, welche Ereignisse zu diesem Zustand geführt haben.

OFI ist dagegen dynamisch. Eine große Geld-Queue kann gerade aus neuen Kauforders entstanden sein oder nach einem Rückgang noch übrig sein, während am Briefkurs Verkaufslimitorders hinzugekommen sind. Beide Zustände können dasselbe statische Verhältnis haben, aber sehr unterschiedliche Ereignisfolgen. In ihrem Aufsatz zu Queue-Imbalance untersuchen Gould und Bonart eine statische Momentaufnahme als Prädiktor der Richtung der nächsten Mittelkursänderung für zehn Nasdaq-Aktien. Sie untersuchen damit nicht dieselbe Größe wie die OFI. Ihre Ergebnisse zur Vorhersagegenauigkeit sind auf Markt, Aktienauswahl, Daten und Horizont der Studie begrenzt. Gould und Bonart zeigen diese Abgrenzung.

Der Micro-Price ist nochmals ein verwandtes, aber eigenes Konzept. Stoikov formuliert einen aus historischen Orderbuchdaten geschätzten Preis, der den Mittelkurs anhand von Queue-Imbalance und Spread anpasst. Die Kennzahl soll die bedingte kurzfristige Preisinformation der aktuellen Buchlage zusammenfassen; sie ist keine Summe der signierten Quote-Ereignisse. Ein theoretischer Preisaufschlag ist auch keine Zusage, dass ein Auftrag zu diesem Wert ausgeführt werden kann. Stoikovs Arbeit zum Micro-Price erläutert diesen Ansatz.

Für ein Zeitfenster ist eine oft untersuchte Zielgröße die Änderung des Mittelkurses, also der Durchschnitt aus bestem Geld- und Briefkurs am Ende minus demselben Durchschnitt am Anfang. Sie ist nicht identisch mit dem letzten Handelskurs oder dem Preis, zu dem ein bestimmter Auftrag ausgeführt wird. Mit vorherigem OFI lassen sich beispielsweise bedingte Mittelwertbeziehungen oder Regressionszusammenhänge untersuchen.

Cont, Kukanov und Stoikov berichten in ihren Daten einen annähernd linearen Zusammenhang zwischen OFI und kurzfristiger Änderung des Mittelkurses. Die geschätzte Steigung nimmt mit der Markttiefe ab: Bei weniger angezeigter Liquidität an den besten Preisen kann eine gegebene Ungleichheit der Ereignisse stärker mit einer Preisänderung einhergehen. Das ist eine empirische Aussage für die untersuchten Daten und Intervalle, keine feste Naturkonstante. Man darf die Steigung nicht ungeprüft auf andere Börsen, Instrumente oder Zeiträume übertragen.

OFI und Markttiefe müssen gemeinsam interpretiert werden. Der OFI-Zähler hängt von Mengeneinheiten und Fenstergrenzen ab; Tiefe kann als Durchschnitt, Anfangsbestand oder an mehreren Preisstufen gemessen werden. Eine Regression, die beide vermischt, kann Einheiten und Zeitbezug verfehlen. Die Studie motiviert eine mögliche Beziehung zur kurzfristigen Preisbildung und adverse-selection-Kosten von Limitorders, sie belegt aber weder eine Nettorendite nach Kosten noch die Profitabilität einer Regel für ein einzelnes Konto.

Ein Ereignismaß setzt eine verlässliche Reihenfolge der Buchänderungen voraus. Bei einem Nachrichtenfeed sind Zeitstempel, Sequenznummern, Nachrichtentypen, Symbol, Sitzung und Wiederherstellungsverhalten wichtig. Ein einfaches Bild des Top-of-Book reicht nur dann, wenn jede Änderung von Geld- und Briefpreis sowie Menge korrekt und in Reihenfolge erfasst wird. Ausgelassene Pakete, doppelte Nachrichten, falsch verarbeitete Ersetzungen oder uneinheitliche Datenanbieter können OFI künstlich erzeugen.

Nasdaq TotalView-ITCH 5.0 spezifiziert Nachrichten, mit denen sich der veröffentlichte Orderzustand aufbauen und aktualisieren lässt: darunter Add-Order-, Ausführungs-, Stornierungs-, Löschungs- und Ersetzungsnachrichten. Die Spezifikation definiert Nachrichtenformate und Felder, sie ist keine vollständige Beschreibung des gesamten US-Marktes oder aller verborgenen Interessen. Eine Änderung an einer konkreten Order muss über ihre Kennung und den Nachrichtenkontext richtig angewandt werden, bevor daraus neue beste Kurse und Mengen entstehen. Die Nasdaq-ITCH-Spezifikation ist maßgeblich für die dort beschriebenen Nachrichten.

Ein rekonstruierter Nasdaq-Buchfeed ist nicht automatisch ein konsolidierter Blick über alle Handelsplätze. Er beschreibt die Publikation und Regeln dieses Produkts. Off-Exchange-Handel, nicht angezeigte Orders, Reservegrößen, andere Börsen und abweichende Feed-Latenzen können im Datensatz fehlen oder anders behandelt werden. Wer Daten aus mehreren Quellen verbindet, muss auch Börsenöffnungszeiten, Handelsunterbrechungen, Preisgenauigkeit und Symbolwechsel vereinheitlichen. Der Vergleich von Orderbuch und Time and Sales behandelt eine verwandte, aber andere Frage zur Aussagekraft von Buch- und Ereignisansichten.

Die Summe der Ereignisbeiträge ist ohne Intervallangabe nicht reproduzierbar. Ein ereignisbasiertes Fenster von 50 Buchnachrichten ist nicht dasselbe wie ein Zeitfenster von 100 Millisekunden; bei hoher Aktivität kann es in beiden Größen zu ganz anderen Beobachtungen kommen. Dokumentiere Start- und Endregel, Zeitzone, Session, behandelte Auktionen und ob die Schlussnachricht eingeschlossen wird.

Für eine Prognoseauswertung darf ein OFI-Fenster nur Nachrichten enthalten, die zum Entscheidungszeitpunkt bereits verfügbar waren. Die Zielgröße muss danach beginnen oder eine sauber definierte, nicht überlappende Preisänderung messen. Werden dieselben Zeitstempel als gleichzeitige Erklärung und Ergebnis behandelt, misst die Auswertung womöglich zeitgleiche Preisbildung statt einer Vorhersage. Verwende nur bei zeitlicher Reihenfolge verlässliche Zeitstempel; Nachrichtenankunft, Börsenereignis und Zeit der späteren Speicherung können voneinander abweichen.

Auch die Aggregation muss zur Frage passen: OFI in Aktien, Kontrakten oder Lots hat je nach Feed unterschiedliche Größenordnung. Normierung durch Markttiefe kann Vergleiche unterstützen, verändert aber die Kennzahl und bringt eine weitere Schätzgröße ein. Eine Normierung nach Spread, Volatilität oder täglichem Volumen beantwortet jeweils eine andere Frage. Stelle das Zielintervall und den OFI-Horizont vor einer Auswertung fest, statt nachträglich die Kombination mit dem besten Ergebnis auszuwählen.

Ein statistischer Zusammenhang kann durch minimale Tickgröße, Spread, Quote-Aktualisierungen, Auswahl der Aktien, Tageszeit, News oder Datenbereinigung beeinflusst werden. Untersuche, ob die Beziehung über Tage, Regime und liquide wie weniger liquide Titel stabil bleibt. Trenne Trainings- und Prüfungszeiträume zeitlich und wähle Schwellenwerte nicht anhand derselben später als unabhängig bezeichneten Daten aus. Eine signifikante Regression sagt noch nicht, dass die Richtung außerhalb des Stichprobenfensters zuverlässig bleibt.

Für eine umsetzbare Strategie zählen Ausführung und Gesamtkosten. Das Berühren eines Preises garantiert keinen Fill; sichtbare Menge kann vor der eigenen Ausführung zurückgezogen oder durch andere Orders verbraucht werden. Latenz, Queue-Position, Börsenentgelte, Gebühren, Rebate-Regeln, Spread und Markteinfluss können einen kleinen kurzfristigen Zusammenhang aufzehren. Marketable Orders überqueren meist den Spread, während passive Orders das Risiko tragen, nur dann ausgeführt zu werden, wenn sich der Markt gegen sie bewegt. Preis-Zeit-Priorität im Futures-Orderbuch hilft, die Queue- und Ausführungsmechanik einzuordnen.

OFI ist daher zunächst ein beschreibendes oder modellbasiertes Maß der Ereignisse an den besten Quotes. Sie kann in einer umfassenderen Analyse mit statischer Queue-Imbalance, Tiefe, Spread, Handelsfluss und Zustandsvariablen verglichen werden. Sie sollte nicht als alleiniger Kauf- oder Verkaufsbefehl behandelt werden. Veröffentlichtes Buch, tatsächliche Liquidität, Plattformausführung und nach Kosten gemessene Rendite sind verschiedene Dinge.