CDS-Bond-Basis: Credit Default Swaps und Anleihespreads vergleichen

Eine Unternehmensanleihe ist ein finanziertes Kreditengagement: Anleger zahlen einen Preis, erhalten vertragliche Zahlungen und tragen Kredit- und Marktrisiken. Ein Credit Default Swap (CDS) ist ein separater Derivatevertrag. Der Sicherungskäufer zahlt Prämien und erhält bei einem vertraglich festgelegten Kreditereignis eine vereinbarte Zahlung. Für den CDS-Schutz muss die Anleihe nicht gehalten werden; der CDS-Kurs ist also keine bloße Versicherungspolice zu einem bestimmten Wertpapier. {source:secCdsInterconnectedness2014}

CDS- und Anleihespreads können dieselben Einschätzungen zum Emittenten widerspiegeln, stammen aber aus unterschiedlichen Instrumenten, Zahlungsströmen, Gegenparteien und Handelsplätzen. Die Differenz beschreibt relative Bewertung, jedoch weder den stets richtigen Markt noch direkt eine Ausfallwahrscheinlichkeit. {source:bisCdsCreditMarketsPrimer2002}

Ein CDS-Kurs wird oft als annualisierte Prämie für eine bestimmte Referenzentität, Rangstufe, Währung und Laufzeit angegeben. Je nach Vertrag und Marktstandard kann ein fester laufender Kupon mit einer Vorauszahlung kombiniert werden. Der Marktspread muss daher nicht dem vierteljährlich gezahlten Barbetrag entsprechen. {source:isdaBigBangProtocol}

Auch auf der Anleiheseite muss das Maß benannt werden. Ein Renditeabstand zu Staatsanleihen ist nicht automatisch mit Asset-Swap-Spread, Spread einer Floater-Paranleihe oder Zero-Volatility-Spread austauschbar. Kupon, Preis, Laufzeit, Stückzinsen, Referenzkurve und eingebettete Optionen verändern den Vergleich.

Dieser Leitfaden verwendet die ausdrückliche Konvention: CDS-Bond-Basis = CDS-Spread − Kreditspread einer vergleichbaren Anleihe. Manche Studien und Datenanbieter ziehen in umgekehrter Reihenfolge ab. Prüfen Sie deshalb zuerst die Formel.

Angenommen, ein hypothetischer fünfjähriger CDS-Spread beträgt 110 Basispunkte und der Asset-Swap-Spread einer passenden Anleihe 140 Basispunkte. Die Basis ist 110 − 140 = −30 Basispunkte, also negativ. Bei 140 Basispunkten im CDS und 110 in der Anleihe beträgt sie +30. Die Werte sind hypothetisch und hängen vom gewählten Spreadmaß ab.

Bei einer vereinfachten Negative-Basis-Position kauft ein Institut eine Anleihe und CDS-Schutz über einen vergleichbaren Nominalbetrag. Die Anleihe liefert das Spreadengagement; der CDS soll einen großen Teil des passenden Kreditereignisrisikos ausgleichen. Bei 140 Basispunkten Anleihespread und 110 Basispunkten CDS-Prämie beträgt die Spreaddifferenz 30 Basispunkte.

Bei 10 Millionen Dollar Nominalwert entsprechen 30 Basispunkte rund 30.000 Dollar pro Jahr als einfache Bruttorechnung. Das ist weder Prognose noch realisierte Rendite. Standardkupon, Vorauszahlung, Zahlungsdaten, Finanzierung, Repo, Haircuts, Sicherheiten, Transaktionskosten, Steuern und Marktwertänderungen beeinflussen den tatsächlichen Zahlungsstrom.

Liegt der CDS-Spread über dem gewählten Anleihespread, ist die Basis nach dieser Formel positiv. Der Schutz ist relativ zu diesem Anleihenmaß teurer. Eine theoretische Gegenposition könnte eine leerverkaufte Anleihe und den Verkauf von Schutz umfassen; Beschaffung, Finanzierung, Sicherheiten und Vertragsabgleich können jedoch schwierig oder kostspielig sein.

Das Vorzeichen beweist keine Fehlbewertung. Liquidität, Umfang der referenzierten Verbindlichkeiten, Laufzeit, Rang, Währung oder Optionen können abweichen. Ein Vergleich ist nur so aussagekräftig wie die Übereinstimmung und die tatsächlich ausführbaren Kurse.

Ein reibungsloses Modell legt eine enge Beziehung zwischen CDS-Prämie und Spread vergleichbarer Kredit-Anleihen nahe. Tatsächlich können Geld-Brief-Spannen, unterschiedliche Liquidität, Repo-Specialness, Finanzierungskosten und -zugang, Kapitalbindung, Bilanzgrenzen, Gegenparteirisiko und Risikoprämien eine Lücke hinterlassen. Eine BIS-Studie zum Staatsanleihemarkt der Eurozone findet Basisgeschäfte erst oberhalb einer Schwelle und höhere Schließungskosten bei Stress und Volatilität. Das ist ein Ergebnis dieser Stichprobe, kein universeller Grenzwert. {source:bisCdsBasisCosts2017}

Die Anleihe bindet während der Haltedauer Finanzierung, während der CDS andere Margin- und Sicherheitenregeln haben kann. Bei begrenzter Bilanzkapazität kann sich die Basis vor einer möglichen Annäherung ausweiten. Zwischenverluste sowie Nachschuss- oder Repo-Forderungen müssen tragbar sein; theoretische Konvergenz garantiert nicht, dass die Position bestehen bleibt.

Ein CDS folgt den im Vertrag definierten Kreditereignissen, Verpflichtungen, Rangstufen und Abwicklungsregeln; ein bloßer Kursrückgang der Anleihe löst keine Zahlung aus. Nach einem qualifizierenden Ereignis kann physisch durch Lieferung zulässiger Verbindlichkeiten oder bar anhand eines Auktionspreises abgerechnet werden. Die Definitionen und Verfahren bestimmen das Ergebnis, auch bei Restrukturierungen. {source:isdaCreditDerivativesGlossary} {source:dtccCdsCreditEvents2026}

CDS können einen Teil des Kreditrisikos ausgleichen, beseitigen aber weder Zinsduration noch Liquiditäts-, Recovery-, Spread- oder Lieferbarkeitsrisiko. Selbst bei gleichem Nominalwert kann die Sensitivität abweichen. Bilaterale, nicht zentral geclearte Verträge schaffen zudem Gegenparteirisiko. Sicherheiten und Clearing verändern das Engagement, beseitigen aber nicht alle Finanzierungs-, Betriebs-, Rechts- und Liquiditätsrisiken. {source:secCdsInterconnectedness2014}

Halten Sie CDS-Referenzentität, Rangstufe, Währung, Laufzeit, Dokumentation, Restrukturierungsklauseln, Geld- oder Briefkurs, Zeitpunkt, laufenden Kupon und Vorauszahlung fest. Bei der Anleihe notieren Sie die konkrete Emission, Rangstufe, Währung, Laufzeit, Kursseite, Stückzinsen, Referenzkurve, Spreadmaß, Repo und Optionen. Schreiben Sie die Basisformel auf und gleichen Sie die Beobachtungszeitpunkte ab.

Nutzen Sie das Ergebnis als Relative-Value-Diagnose, nicht als alleinstehendes Handelssignal. Ergänzend: Anleihespread-Maße, Unternehmensrenditen und Treasury-Bewegungen sowie Clean- und Dirty-Preis.