G-Spread, I-Spread, Z-Spread und OAS im Vergleich

Ein Anleihespread ist die Differenz zwischen der Rendite oder dem modellierten Diskontsatz einer Anleihe und einer Referenzgröße. Anleger vergleichen damit Anleihen, beschreiben eine Vergütung für Risiken und trennen einen Teil der Zinsbewegung von Emittenten- oder Markteinflüssen. Das Ergebnis hängt von Kurve und Rechenweg ab. Abweichende Werte sind daher nicht automatisch Rechenfehler.

Das CFA Institute unterscheidet Benchmark-, G-, I- und Z-Spread sowie den optionsbereinigten Spread; jede Kennzahl hat Vor- und Nachteile. Entscheidend ist nicht, welches Kürzel immer am besten ist. Fragen Sie, welche Kurve als Referenz dient, ob eine einzelne Rendite oder jeder Zahlungsstrom verwendet wird und ob eine eingebettete Option berücksichtigt wird.

Spreads werden meist in Basispunkten angegeben. Ein Basispunkt entspricht 0,01 Prozentpunkten; ein Unterschied von 1,25 Prozentpunkten sind also 125 Basispunkte. Ein Spread ist weder Kupon noch garantierter Mehrertrag oder direkte Ausfallwahrscheinlichkeit, sondern ein Marktvergleich nach festgelegten Konventionen.

Beim einfachen oder nominalen Spread wird die Rendite bis zur Fälligkeit der riskanteren Anleihe um die Rendite einer ausgewählten Staatsanleihe vermindert. Für einen sinnvollen Vergleich sollten Währung und Laufzeit nahe beieinanderliegen. Bei deutlich unterschiedlichen Laufzeiten vermischt der Spread verschiedene Punkte der Zinskurve mit dem Emittentenunterschied.

Der G-Spread vergleicht üblicherweise die Rendite bis zur Fälligkeit mit einer interpolierten Staatsanleiherendite gleicher Laufzeit. Rendiert eine siebenjährige Unternehmensanleihe mit 5,20 Prozent und die passende Staatsanleihe mit 4,55 Prozent, beträgt der G-Spread 0,65 Prozentpunkte oder 65 Basispunkte. Die Interpolation schätzt einen Kurvenpunkt zwischen beobachteten Staatsanleihen; Auswahl und Konstruktion der Referenzkurve folgen Marktgepflogenheiten.

Weil beide Renditen auf einen Laufzeitpunkt reduziert werden, ist der G-Spread leicht zu erklären. Er diskontiert jedoch nicht jeden Kupon mit dem passenden Kurvenzins und entfernt weder Liquiditäts-, Kredit-, Steuer- noch Optionseffekte aus der Differenz.

Der I-Spread ist die Rendite der Anleihe bis zur Fälligkeit abzüglich des Swapsatzes für eine vergleichbare Laufzeit. Das „I“ bezieht sich auf die Interbank- oder Swap-Referenzkonvention des jeweiligen Marktes. Für eine belastbare Angabe sollten Währung, Swapkurve, Laufzeit, Verzinsungskonvention und Kursquelle genannt werden; die Konventionen unterscheiden sich nach Markt und Datenanbieter.

Rendiert dieselbe Anleihe mit 5,20 Prozent und der gewählte Siebenjahres-Swapsatz mit 4,70 Prozent, beträgt der I-Spread 50 Basispunkte. Er liegt 15 Basispunkte unter dem G-Spread von 65 Basispunkten, weil eine andere Referenz verwendet wird. Dadurch ändert sich nicht automatisch das zugrunde liegende Kreditrisiko der Anleihe.

Die Swapkurve ist eine Marktgröße und nicht in jeder Situation eine risikofreie Kurve oder eine Kasse-Staatsanleihe. Swapsätze und Finanzierungsbedingungen können sich unabhängig von Staatsanleiherenditen bewegen. Vergleichen Sie I-Spreads daher mit derselben Swapkonvention und demselben Beobachtungszeitpunkt.

Der Zero-Volatility-Spread, kurz Z-Spread, ist der konstante Aufschlag auf jeden Punkt einer Nullkupon-Spotkurve, bei dem der Barwert der geplanten Zahlungsströme dem Marktpreis entspricht. Eine Spotkurve enthält für jeden Zahlungstermin einen Zinssatz und nicht nur eine Rendite für die Endfälligkeit.

Bei jährlicher Verzinsung und festen jährlichen Zahlungen lautet die vereinfachte Preisgleichung: Preis = Summe aus CF(t), geteilt durch (1 + Spotzins(t) + Z-Spread)^t. In der Praxis müssen auch Zahlungskalender, Abrechnungstag, Stückzinsen, Zinstage, Verzinsung, Kurvenaufbau und Preisdefinition übereinstimmen.

Ein Spotzins je Kupontermin berücksichtigt, dass die erste Kuponzahlung und die spätere Rückzahlung unterschiedlich lange abgezinst werden. Das ist der zentrale Unterschied zum G-Spread mit einer einzigen Staatsanleiherendite. Der Z-Spread addiert dennoch denselben Aufschlag parallel zur Kurve und modelliert keine möglichen künftigen Zinsverläufe.

Bei festen Zahlungsströmen ist das Verfahren am einfachsten. Kündigungs-, Verkaufs- oder Rückzahlungsoptionen können Zeitpunkt oder Betrag der Zahlungen verändern. Werden diese künftigen Zahlungsströme als sicher behandelt, kann der Vergleich verzerrt sein.

Ein Option-Adjusted Spread, kurz OAS, wird mit einem Anleihemodell ermittelt, das eine eingebettete Option berücksichtigt. Bei einer kündbaren Anleihe kann der Emittent nach den Vertragsbedingungen vorzeitig zurückzahlen; bei hypothekenbesicherten Wertpapieren können Kreditnehmer ihr Darlehen früher tilgen. Damit hängen künftige Zahlungen von Zinsverlauf und weiteren Bedingungen ab.

Das Modell prognostiziert mögliche Zahlungsströme, diskontiert sie über modellierte Zinspfade und ermittelt den Spread, bei dem der Modellwert dem beobachteten Preis entspricht. Die veröffentlichte ICE-Indexmethodik beschreibt ihren OAS als Verschiebung einer staatlichen Spotkurve und verwendet für Wertpapiere mit eingebetteten Optionen ein Kurzfristzinsmodell. Andere Anbieter können andere Kurven, Modelle, Volatilitätswerte und Zahlungsannahmen einsetzen.

Der OAS soll den modellierten Optionswert herausrechnen, ist aber nicht modellunabhängig. Ändern sich angenommene Volatilität oder vorzeitige Rückzahlungen, können modellierte Zahlungsströme und OAS trotz unverändertem Marktpreis abweichen. Der Abstand zwischen Z-Spread und OAS ist eine modellbasierte Optionsanpassung, keine direkt notierte Gebühr oder garantierte Rendite.

Bei einer Anleihe ohne Option liegt der OAS mit gleicher Kurve und Zahlungsannahmen meist nahe am Z-Spread oder entspricht ihm. Auf kündbare Anleihen, hypothekenbesicherte Wertpapiere oder verschiedene Anbietermodelle lässt sich das nicht pauschal übertragen.

Angenommen wird eine hypothetische, nicht kündbare Dreijahresanleihe mit 100 Dollar Nennwert, 5 Prozent Jahreskupon und einem Clean Price von 98 Dollar. Sie zahlt nach einem Jahr 5 Dollar, nach zwei Jahren 5 Dollar und nach drei Jahren 105 Dollar. Wir unterstellen jährliche Verzinsung und lassen Stückzinsen sowie Transaktionskosten außer Acht.

Die Lösung von 98 = 5/(1+y) + 5/(1+y)^2 + 105/(1+y)^3 ergibt etwa 5,7447 Prozent Rendite bis zur Fälligkeit. Bei 4,30 Prozent interpolierter Dreijahres-Staatsanleiherendite und 4,45 Prozent ausgewähltem Dreijahres-Swapsatz beträgt der G-Spread rund 144,5 Basispunkte und der I-Spread rund 129,5 Basispunkte.

Nehmen wir nun hypothetische staatliche Spotzinsen von 4,00 Prozent für Jahr eins, 4,20 Prozent für Jahr zwei und 4,40 Prozent für Jahr drei an. Mit einem Spotzins je Zahlungstermin ergibt sich ein Z-Spread von etwa 1,3579 Prozent beziehungsweise 135,8 Basispunkten. Die drei Werte unterscheiden sich wegen der Referenzkurven und Rechenweisen, nicht wegen einer anderen Anleihe.

Die Zahlen sind hypothetische Eingaben zur Veranschaulichung und keine Marktquotierungen. Da die Beispielanleihe keine Option hat, wird kein separater modellierter OAS berechnet. Ein realer OAS braucht Vertragsdaten, Preis- und Abrechnungskonvention, Kurve und gegebenenfalls Annahmen zu Option, Volatilität und Zahlungsströmen.

Ein breiterer Spread kann erwartete Kreditverluste, Herabstufungsrisiko, Liquidität, Unsicherheit, Steuern, Marktrisikoprämien oder Angebot und Nachfrage widerspiegeln. FINRA weist darauf hin, dass sich Spreads mit Kreditrisiko, Marktbedingungen und Wirtschaftslage verändern. Aus einer Zahl allein lässt sich die Ursache nicht ablesen.

Ein Spread ist keine Ausfallwahrscheinlichkeit. Der erwartete Verlust hängt sowohl von der Ausfallchance als auch von der Rückgewinnung nach einem Ausfall ab; außerdem kann der Marktspread Liquiditäts- und Risikoprämien enthalten. Er kann steigen, obwohl sich veröffentlichte Finanzdaten des Emittenten nicht ändern, oder sinken, obwohl wesentliche Risiken bleiben.

Der OAS eines Index ist eine gewichtete Zusammenfassung seiner Anleihen und keine Kennzahl für jede einzelne Position. Änderungen der Zusammensetzung oder Gewichte können ihn ebenfalls bewegen. Der Leitfaden zu Unternehmensanleihe- und Treasury-Renditen erklärt, warum Benchmark und Unternehmensspread gegenläufig verlaufen können.

Bestimmen Sie zuerst Anleihe und Beobachtung: Wertpapier, Kauf- oder Verkaufskurs, Zeitpunkt, Abrechnungstag, Währung, Rang, Laufzeit und eingebettete Optionen. Ein Händlergebot, ein Bewertungsmittelkurs und der letzte Handel können unterschiedliche Renditen ergeben, noch bevor die Referenzkurve geändert wird.

Halten Sie dann Kennzahl und Referenzkurve fest. Beim G-Spread gehören Staatskurve und Interpolation dazu, beim I-Spread Swapkurve und Laufzeit, beim Z-Spread Nullkurve, Zahlungsplan und Verzinsung. Beim OAS sind Modell, Zinsvolatilität, Rückzahlungs- oder Ausübungsannahmen und Referenzkurve zu dokumentieren.

Vergleichen Sie zuletzt Anleihen mit ähnlicher Währung, Struktur, Bonität, Rangstellung und Liquidität. Ein OAS von 150 Basispunkten bei einer kündbaren Anleihe ist nicht automatisch „günstiger“ als ein G-Spread von 140 Basispunkten bei einer nicht kündbaren Anleihe. Der Leitfaden zur Anleihekonvexität behandelt die Preissensitivität; der Leitfaden zu Hypothekenvorauszahlungen erklärt die Bedeutung modellierter Zahlungsströme.