MBS: Vorzeitige Rückzahlung, Verlängerungsrisiko und negative Konvexität

Ein MBS verbrieft Ansprüche auf Cashflows aus einem Hypothekenpool. Bei einem einfachen Pass-through werden eingegangene Tilgungen und Zinsen anteilig weitergegeben; Abzüge richten sich nach den Wertpapierunterlagen. Zum Kapital zählen planmäßige Tilgung und außerplanmäßige Vorauszahlungen. Sinkt der Poolbestand, sinken auch künftige Zinsen. Dieser Beitrag behandelt US-amerikanische Agency-Pass-throughs für Wohnhypotheken, überwiegend mit festem Zinssatz. Ginnie Mae bietet eine Garantie der rechtzeitigen Zahlung mit voller Kreditwürdigkeit der US-Regierung; die Garantien von Fannie Mae und Freddie Mac sind eigenständig und nicht dieselbe staatliche Vollgarantie. CMOs verteilen Cashflows auf Tranchen. Siehe die SEC-Übersicht zu MBS und CMO.

Kreditnehmer können umschulden, ein Haus verkaufen oder zusätzlich tilgen. Der Tilgungsplan ist deshalb nicht vollständig bekannt; Anleger tragen die vorzeitige Rückzahlungsoption der Kreditnehmer. Sinkende Hypothekenzinsen können Umschuldungen attraktiver machen, doch Kosten, Restschuld, Bonität, Eigenkapital, Beleihungsauslauf, Nutzung, Aufenthaltsdauer und Kreditprüfung spielen ebenfalls eine Rolle. Umzüge können auch ohne günstige Umschuldung Rückzahlungen auslösen. Alter, Region, Darlehensgröße und Servicing führen zu unterschiedlichen Geschwindigkeiten selbst bei gleichem Kupon. Planmäßige Amortisation, freiwillige Vorauszahlungen und unfreiwillige Ereignisse wie Zwangsvollstreckungen sind getrennt zu betrachten. Der tägliche Vorauszahlungsbericht von Freddie Mac erläutert seine Abgrenzung und warnt, dass tägliche Werte den künftigen Monatsfaktor eines einzelnen Wertpapiers nicht zwingend vorhersagen.

Die Single Monthly Mortality (SMM) setzt die außerplanmäßige Tilgung ins Verhältnis zum Bestand nach der planmäßigen Tilgung des Monats. Bei 100 Mio. USD Anfangsbestand, 0,4 Mio. USD planmäßiger Tilgung und 0,6 Mio. USD Vorauszahlung bleiben danach 99,6 Mio. USD. SMM = 0,6 ÷ 99,6 = 0,006024, also etwa 0,6024 %. Die Conditional Prepayment Rate (CPR) annualisiert: CPR = 1 − (1 − SMM)^12, ungefähr 6,99 %. Das ist nicht SMM mal zwölf, sondern nimmt zwölf Monate dieselbe bedingte Monatsgeschwindigkeit an und garantiert keine tatsächliche Rückzahlung. Das FHFA-Modul für Portfoliomanagement zeigt die Berechnung.

Eine veröffentlichte Vorauszahlungsreihe muss nicht die gesamte Veränderung des Pool-Saldos erfassen. Der tägliche Vorauszahlungsbericht von Freddie Mac definiert seine SMM- und CPR-Werte als freiwillige vorzeitige Rückzahlungen; planmäßige Tilgung, zusätzliche Teilzahlungen und unfreiwillige Ablösungen sind ausgeschlossen. Vor dem Vergleich mit einer anderen Faktorreihe ist daher die Definition abzugleichen. Tageswerte sagen auch den nächsten Monatsfaktor eines bestimmten Wertpapiers nicht voraus; sie beschreiben nur den erfassten Teil.

Liegt der aktuelle Hypothekenzins unter dem Kupon bestehender Kredite, kann sich eine Umschuldung lohnen. Kapital kommt früher zurück und der künftige Zinsfluss sinkt: Verkürzungsrisiko. Anleger müssen möglicherweise zu niedrigeren Marktrenditen wiederanlegen. Bei einem mit Aufschlag gekauften MBS kann eine frühe Rückzahlung zum Nennwert erfolgen, bevor der Aufschlag über Kupons verdient wurde; die Rendite kann dadurch unter der eines langsameren Szenarios liegen. Ein Discount kann schneller aufgeholt werden, garantiert aber keine höhere Gesamtrendite. Im FHFA-Lehrbeispiel für einen hypothetischen neuen 30-jährigen Pool mit 6,5 % Darlehenszins bleiben nach sieben Jahren bei 6 % CPR 59 %, bei 18 % CPR 23 % des Anfangsbestands. Die modellierten WALs betragen 10,7 bzw. 4,7 Jahre. Das sind Modellannahmen, keine Prognosen. Siehe den Freddie-Mac-Emissionsprospekt von 2026.

Sind neue Hypothekenzinsen höher als die bestehenden, ist eine Umschuldung meist weniger attraktiv. Tilgung fließt langsamer zurück; die erwartete Laufzeit des MBS verlängert sich gerade bei höheren Marktdiskontsätzen. Anleger bleiben länger niedrigeren Kupons ausgesetzt. Eine Duration auf Basis nur eines Vorauszahlungspfads kann diese Rückkopplung unterschätzen: Zinsen verändern die Entscheidung der Kreditnehmer, diese verändert Cashflows, Preis und Duration. Das Ausmaß hängt von Kupon, Marktzinssatz, Kreditmerkmalen und Modell ab.

Festverzinsliche Anleihen ohne Optionen weisen üblicherweise positive Konvexität auf. Die Vorauszahlungsoption der Kreditnehmer kann die Preisreaktion eines MBS in bestimmten Zinsbereichen umkehren: Bei fallenden Zinsen steigen Vorauszahlungen und begrenzen Kursgewinne; bei steigenden Zinsen verlangsamen sie sich und verlängern die Exponierung gegenüber niedrigeren Kupons. Negative Konvexität bedeutet weder einen negativen Kupon noch einen sicheren Verlust. Refinanzierungsanreiz, Kupon, Kaufpreis, Alter des Pools und Volatilitätsannahmen sind entscheidend. Siehe die FHFA-Unterlage zu Zinsrisiken und den Leitfaden zur Anleihekonvexität.

Die Weighted Average Life (WAL) ist die nach Tilgungsbeträgen gewichtete durchschnittliche Zeit bis zur Kapitalrückzahlung. Wenn 25 Mio. USD in Jahr 1 und 75 Mio. USD in Jahr 3 zurückfließen, gilt WAL = (25×1 + 75×3) ÷ 100 = 2,5 Jahre. WAL diskontiert nicht sämtliche Zins- und Tilgungszahlungen auf den Barwert. Effektive Duration bewertet bei Zinsänderungen neu und lässt das Modell erwartete Cashflows verändern. CPR ist die annualisierte Vorauszahlungsgeschwindigkeit, SMM die Monatsbasis, WAL der durchschnittliche Tilgungszeitpunkt, Duration die Preissensitivität und Endfälligkeit eine Vertragsbedingung. Auch OAS hängt vom Modell ab. Die FHFA-Studie zu Vorauszahlungsunsicherheit und OAS beschreibt Modell- und Prognosefehler sowie Kredit- und Liquiditätsrisiken.

Prüfen Sie Emittent und Struktur: Agency oder privat, Pass-through oder CMO-Tranche, fest oder variabel, Garantieumfang, Zahlungsverzug, Gebühren und Sondermerkmale. Vergleichen Sie aktuellen Bestandsfaktor, Durchschnittskupon, Kreditalter, Restlaufzeit und verfügbare Angaben zu Kreditnehmern und Region. Klären Sie, ob CPR für Rendite, WAL und Duration historisch, aktuell oder ein Szenario ist und wie schnelle/langsame Rückzahlung sowie parallele/nicht parallele Zinsbewegungen wirken. Eine Garantie beseitigt weder Marktpreis-, Liquiditäts-, Wiederanlage-, Vorauszahlungs- noch Modellrisiken. Der Beitrag behandelt US-amerikanische Agency-Wohnungs-Pass-throughs und ist keine Anlageempfehlung. Ergänzend: Duration bei Anleihe-ETFs.