لماذا قد يكون عائد إصدار Treasury الأحدث أقل؟ شرح فارق on-the-run وoff-the-run

يكون إصدار Treasury من فئة استحقاق معينة، في العادة، هو الإصدار المرجعي الأحدث. وعندما يصبح إصدار أحدث مرجع السوق، ينتقل الإصدار المرجعي السابق إلى فئة off-the-run. هذان وصفان لمكانة السند في السوق: فظهور مرجع جديد لا يغيّر الكوبونات أو تاريخ الاستحقاق الموعودين للسند الأقدم، كما لا يغيّر اسم الجهة المصدرة، وهي وزارة الخزانة الأمريكية.

قد يفضّل المستثمرون والمتعاملون الإصدار المرجعي الحالي لأنه يُسعّر ويُتداول ويُستخدم للمقارنة بوتيرة أكبر. وقد يقدّرون أيضاً إمكانية تداوله بسرعة أو استخدامه في التحوط أو تمويل الأوراق المالية. ويمكن لهذه الخدمات أن تدفع المشترين إلى دفع سعر أعلى للإصدار on-the-run. وعندما تكون التدفقات النقدية الموعودة متطابقة، يقابل ارتفاع السعر انخفاض العائد.

غالباً ما يكون فارق العائد بين الإصدارين موجباً إذا عُرّف بأنه عائد off-the-run ناقص عائد on-the-run. لكنه نمط شائع لا قاعدة تنطبق كل يوم أو على كل زوج من السندات. لذلك يبدأ التفسير المفيد بتحديد ما يقارنه العائدان، ثم يبحث في احتمال أن تكون السيولة أو الطلب على الإصدار المرجعي أو repo أو اختلاف التدفقات النقدية وراء الفارق.

لإزالة الالتباس، عرّف الفارق كالآتي:

فارق عائد off-the-run = y_off − y_on

إذا كان السندان متقاربين بما يكفي وكان y_off أعلى، يكون عائد إصدار on-the-run أقل ويتداول بسعر أغلى على أساس العائد. لكن هذا الرمز لا يجعل سندين مختلفين في الكوبون أو الاستحقاق متطابقين. فعائد الاستحقاق يعكس مواعيد المدفوعات، والمدة المتبقية، والتعرض لشكل منحنى العائد.

تستخدم المقارنة المنضبطة تاريخ الرصد ووقته نفسيهما، واتفاقية العائد نفسها، وفئة الاستحقاق ومصدر بيانات السوق نفسيهما. ويمكن للباحث أن يقارن عائد السند on-the-run في السوق بعائد سند off-the-run افتراضي ذي تدفقات نقدية مطابقة، مستنتج من منحنى سندات off-the-run. وتستخدم أبحاث بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك مقارنة من هذا النوع عند إنشاء مقياس علاوة on-the-run. إنه مرجع ناتج عن نموذج، وليس بالضرورة سنداً يمكن شراؤه.

لا تطرح سلسلة Treasury ذات الاستحقاق الثابت من عائد سند معين وتسمِّ الناتج علاوة on/off-the-run خالصة، إلا إذا كانت تعريفات السلسلة والتواريخ وطريقة بناء المنحنى تجعل المقارنة مناسبة. وقد يقلل المنحنى الملائم اختلافات الاستحقاق والكوبون، لكنه يضيف اختيارات نمذجة وضوضاء في عروض السوق. وعند مقارنة سندات قابلة للتداول، يظل رقم CUSIP المحدد وتدفقاته النقدية مهمين.

السيولة هي القدرة على التداول بحجم مفيد دون تنازل كبير على السعر أو انتظار طويل على نحو غير معتاد. وغالباً ما يجذب الإصدار المرجعي الأحدث نشاطاً أكبر بين المتعاملين، ويُستخدم مرجعاً لسندات Treasury أخرى. وقد يقبل المشترون عائداً أقل مقابل سند أسهل في التسعير أو التحوط أو التمويل أو البيع. علاوة السعر تعكس قيمة هذه الخدمات السوقية، ولا تعني دخلاً إضافياً من الكوبون.

وجد بحث لبنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، استند إلى بيانات معاملات Treasury، أن نشاط التداول وتكراره ينخفضان مع انتقال السند من on-the-run إلى off-the-run، بينما ترتفع تكاليف التداول الفعلية عموماً مع تقادم الإصدار. وليست هذه قاعدة لكل سند: فقد يظل بعض السندات الأقدم نشطاً لأنها مهمة للتسليم في عقود Treasury الآجلة أو لاستخدام محدد آخر. تصف الدراسة عينة وأنماطاً مقاسة، لا سعراً حياً أو ضماناً بشأن ورقة مالية بعينها. راجع تحليل بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك لسيولة Treasury مع تقادم الإصدارات.

قد يعزز الطلب على الإصدار المرجعي هذا الاختلاف. فقد يكون الإصدار الذي يحظى بمتابعة واسعة أول مرجع يعرضه المتعاملون على الشاشة أو يستخدمونه لوصف نقطة على منحنى الاستحقاق. ويمكن أن يؤثر الطلب عليه في السعر حتى إن لم تتغير الجهة المصدرة أو وعد الدفع أو النظرة الاقتصادية العامة. ويتفاوت هذا الطلب بحسب احتياجات التحوط والمخزون والتداول؛ لذلك لا يضمن وصف «مرجعي» علاوة ثابتة.

ولا يمكن اختزال السيولة في فارق واحد بين عرض الشراء والبيع على الشاشة. وجدت دراسة للاحتياطي الفيدرالي أن الفوارق الإرشادية قد تحرف تقدير تكاليف التداول الفعلية لسندات Treasury الأقدم، وأن سيولة الإصدار المرجعي تؤثر في الصلة بين تلك الفوارق والتكاليف. يهم حجم الصفقة ومكان تنفيذها وعمق السوق والسند المحدد. والفارق الأوسع على الشاشة إشارة تستحق الفحص، لا تقديراً كاملاً لتكلفة بيع مركز. راجع دراسة الاحتياطي الفيدرالي لتكاليف تداول سندات off-the-run ومؤشرات السيولة.

يشير وصف «Treasury لأجل عشر سنوات» إلى فئة استحقاق، لا إلى جدول تدفقات نقدية واحد متطابق. فقد يختلف سندان ضمن الفئة نفسها في الكوبون وتاريخ الإصدار والاستحقاق المتبقي ومواعيد الكوبونات والسعر. ويمكن لفارق صغير في المدة المتبقية أن يهم عندما يكون منحنى العائد مائلاً أو منحنياً، كما يغيّر حجم الكوبون توقيت التدفقات النقدية المرحلية ومقدارها. لذلك يمزج الفارق الخام بين عائدي سندين مختلفين أثر هذه الاختلافات وأي أثر لمكانة on/off-the-run.

تشمل مزادات الخزانة أيضاً إعادة فتح الإصدار. وتوضح TreasuryDirect أن الإصدار المعاد فتحه يحتفظ برقم CUSIP نفسه وتاريخ الاستحقاق ومعدل الفائدة أو الهامش نفسيهما للإصدار الأصلي، لكن له تاريخ إصدار مختلف وسعر مختلف عادة. تضيف إعادة الفتح كمية أخرى من الورقة المالية القائمة؛ ولا تنشئ تلقائياً CUSIP جديداً منفصلاً. يهم هذا التمييز عند تحديد السند الذي يمثل المرجع الحالي وعند مطابقته بإصدار أقدم. راجع جدول الخزانة وشرح إعادة فتح المزادات.

قد تغيّر دورة المزاد كلاً من العرض والطلب حول الإصدار المرجعي. فعندما يحل إصدار أحدث محل المرجع، قد ينتقل اهتمام التداول إليه مع بقاء الشروط التعاقدية للسند الأقدم كما هي. وقد تزيد إعادة فتح المزاد الكمية المتاحة من دون تغيير CUSIP. لذلك قد تضبط الدراسات عدد الأسابيع منذ الإصدار أو توقيت المزاد عند تحليل الفارق؛ وتساعد هذه التعديلات على تفسير العينة، لكنها لا تحول الفرق المرصود إلى سبب وحيد واضح.

repo طريقة لتبادل أوراق مالية مقابل نقد ثم عكس التبادل لاحقاً. في repo بضمان عام، أو GC، يقبل مقدم النقد أوراقاً من سلة مؤهلة. أما في repo بضمان سند محدد، فيريد مقدم النقد إصداراً مسمى بعينه. وإذا كان الحصول على ذلك السند صعباً، فقد يستطيع حائزه اقتراض النقد بضمانه بمعدل repo أقل من المعدل على ضمان عام مماثل. وتسمى هذه الحالة الخاصة بالسند repo specialness.

تؤثر specialness في السند النقدي لأن قيمة Treasury قد تأتي من مدفوعاته الموعودة ومن فائدته كضمان معاً. وقد يدفع المشتري أكثر مقابل إصدار مفيد للتمويل أو التسليم، وهو ما قد يقابل عائداً نقدياً أقل. لكن من يتخذ مركزاً قصيراً قد يجد أن اقتراض الإصدار المحدد مكلف مقارنة بالضمان العام. ومعدل repo على سند وعائده في السوق النقدية معدلان مختلفان؛ إذ تمر الصلة بينهما عبر قيمة الورقة المالية وتوافرها، ولا توجد معادلة تحويل واحد لواحد.

يشرح بحث الاحتياطي الفيدرالي عن الوساطة في سوق السندات وrepo كيف يمكن لاحتكاكات repo أن تؤثر في سيولة السوق النقدية. كما يوضح أن ميزة مركز يبدو مستفيداً من فرق سعر on/off-the-run قد تختفي عند احتساب تكلفة اقتراض إصدار on-the-run. وتتعامل دراسة بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك عن سوق Treasury، على نحو منفصل، مع علاوة on-the-run بوصفها متضمنة آثار السيولة وrepo specialness، وتستخدم متغيرات repo ودورة المزاد في تحليل تجريبي. ولا تثبت أي من الدراستين أن specialness تفسر كل فارق مرصود. راجع دراسة الاحتياطي الفيدرالي عن repo والوساطة في سوق السندات ودراسة بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك عن أداء سوق Treasury.

سندات Treasury الاسمية من نوعي on-the-run وoff-the-run التزامات على الجهة المصدرة نفسها، وهي وزارة الخزانة الأمريكية. ولا يمنح وصف المكانة أولوية مختلفة أو تصنيفاً ائتمانياً مختلفاً للمصدر. ومع ذلك، قد تختلف العوائد السوقية بسبب التدفقات النقدية المحددة والاستحقاق والطلب وتكاليف التداول وقيمة الضمان والعرض المتاح. ولا يعزل الفارق وحده مخاطر الائتمان ولا يثبت أن أحد السندين أكثر أماناً.

كما أن الفارق الموجب لا يعني أن المتداول يستطيع تثبيت ربح بلا مخاطر. يحتاج مركز القيمة النسبية إلى مواءمة مناسبة للتدفقات النقدية أو المدة، وقد يتطلب بيع إصدار on-the-run أو اقتراضه. وقد يواجه هذا الطرف specialness في repo، ومحدودية التوافر، وتغير شروط التمويل، ومخاطر التسوية. كما يمكن لتكاليف العرض والطلب وأثر السوق والفائدة المستحقة ومدفوعات الكوبون وخطأ التحوط والهامش والوقت اللازم لتقارب الفارق أن تقلل الفرق الظاهر أو تمحوه. وقد يتسع الفارق أو يضيق أو ينعكس خلال مدة المركز.

لهذه الاحتكاكات، من الأدق اعتبار فارق العائد أولاً ملاحظة سوقية. يضبط تحليل بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك أثر repo specialness والأسابيع منذ الإصدار عند تقدير مكوّن السيولة، لكنه تحليل إحصائي لعينة. ولا يقدم إشارة تداول مضمونة أو علاوة سيولة مرصودة ومفصولة تماماً. وقد تساعد علاقة تاريخية على شرح آلية، لكنها لا تتنبأ بما سيفعله زوج محدد لاحقاً.

لنفترض، على سبيل المثال الافتراضي البحت، أن عائد سند Treasury لأجل عشر سنوات من فئة on-the-run بلغ في تاريخ ما 4.06%. وأن منحنى off-the-run الملائم يشير إلى أن سنداً افتراضياً بالتدفقات النقدية نفسها سيحقق 4.10%. وبحسب التعريف أعلاه:

4.10% − 4.06% = 0.04 نقطة مئوية = 4 نقاط أساس

في هذه المقارنة ذات التدفقات المتطابقة، يكون سند on-the-run أغلى سعراً. والرقم، البالغ أربع نقاط أساس، مثال توضيحي لا عرض حالي لسند Treasury أو توقع أو تقدير لربح صفقة. كما لا يتحول إلى فرق سعري ثابت بالدولار من دون تواريخ التدفقات النقدية والكوبون والاستحقاق وحساب السعر مقابل العائد.

أما إذا كان السند الأقدم الفعلي مختلفاً في الكوبون وأقصر بعدة أشهر في المدة المتبقية، فإن طرح عائد الإصدار المرجعي الحالي من عائده المعروض يعطي فارقاً خاماً بين سندين، لا المقياس ذي التدفقات المتطابقة أعلاه. وقد يختلف الرقمان بسبب المنحنى وجدول المدفوعات إلى جانب السيولة أو طلب repo. وفي تاريخ افتراضي آخر، إذا كان عائد off-the-run المقارن 4.05% وعائد on-the-run 4.07%، ينعكس الاتجاه بمقدار نقطتي أساس. لا يدل الانعكاس بحد ذاته على تغير الجدارة الائتمانية للخزانة الأمريكية؛ بل هو ملاحظة سوقية أخرى تستحق الفحص.

ابدأ بتحديد رقمي CUSIP، وما إذا كان كل إصدار أصلياً أو معاد فتحه، والكوبون والاستحقاق، ووقت تسجيل كل عائد. وتأكد من استخدام اتفاقية العائد نفسها ومن انتماء السندين إلى فئة استحقاق قابلة للمقارنة. ثم بيّن هل الفارق فرق خام بين سندين فعليين، أم مقارنة بعائد off-the-run ملائم ذي تدفقات نقدية مطابقة.

بعد ذلك، افحص الآلية التي تدعمها الأدلة. يساعد حجم التداول وتكاليف التنفيذ الفعلية وعمق دفتر الأوامر واستخدام الإصدار المرجعي على وصف سيولة السوق النقدية. كما تساعد مقارنة معدلات repo للإصدار المحدد بضمان GC مماثل، في التواريخ والمدد ذات الصلة، على معرفة ما إذا كان السند يتمتع بميزة specialness. ولا يحدد مؤشر سيولة عام أو فارق عروض الأسعار وحده سبب عائد CUSIP بعينه.

وأخيراً، صف الفرق المقاس قبل إسناد سبب إليه أو وصفه بصفقة. فقول «كان عائد مرجع off-the-run ذي التدفقات النقدية المطابقة أعلى بأربع نقاط أساس في هذا التاريخ» نتيجة محددة النطاق. أما القول «الفرق سببه السيولة بالكامل» أو «الفارق يضمن المراجحة» فيحتاج إلى أدلة وافتراضات تتجاوز عائدين. لمزيد من آليات التمويل، راجع دليل repo وreverse repo ودليل سعر عقود Treasury الآجلة مقابل العائد.