لماذا قد ترتفع عوائد سندات الشركات عندما تنخفض عوائد الخزانة؟

تجيب عوائد سندات الخزانة وسندات الشركات عن سؤالين مرتبطين لكن مختلفين. فعائد الخزانة يعكس سعر السوق للدين الحكومي الأمريكي عند أجل محدد. أما عائد سند شركة فيعكس أيضًا الجدارة الائتمانية للمُصدر وخصائص السند والتعويض الذي يطلبه المستثمرون عن مخاطر تتجاوز مؤشر الخزانة المرجعي.

لذلك قد يتحرك العائدان في اتجاهين متعاكسين. فقد يزداد الطلب على سندات الخزانة فينخفض عائدها، بينما يصبح المستثمرون في الوقت نفسه أقل استعدادًا للاحتفاظ بسندات الشركات. وإذا اتسع فارق الشركة بما يكفي، فقد يرتفع عائد اقتراضها رغم انخفاض المؤشر المرجعي.

يظهر هذا التمييز في أسئلة أخرى عن أسعار الفائدة أيضًا. فقد يرتفع عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات بعد خفض الفيدرالي للفائدة لأن سعرها في السوق يعكس أفقًا أطول ومخاطر مختلفة عن سعر السياسة لليلة واحدة. وتضيف عوائد الشركات طبقة أخرى: فارق المُصدر.

يُحسب فارق العائد البسيط بطرح عائد سند مرجعي من عائد سند شركة. ولإجراء مقارنة مفيدة، استخدم العملة نفسها وأجلًا من سندات الخزانة أو نقطة من منحناها قريبة من توقيت التدفقات النقدية لسند الشركة. فطرح عائد خزانة لأجل 10 سنوات من عائد سند شركة قصير الأجل قد يخلط أثر اختلاف الآجال بما يبدو كأنه فارق ائتماني.

مثلًا، إذا بلغ عائد سند شركة 5.00% وعائد سند خزانة مماثل في الأجل 4.00%، يكون الفرق البسيط 1.00 نقطة مئوية، أو 100 نقطة أساس. وهو يصف الفرق بين عائدي سوقين، ولا يعزل سببًا واحدًا. كما أن مقياس مؤشر واسع للسندات لا يساوي الفارق الخاص بكل سند ضمن المؤشر.

تستخدم بعض المؤشرات الشائعة فروقًا معدلة حسب الخيارات بدلًا من الفرق الخام بين العوائد. فمثلًا، يجمع مؤشر ICE BofA لسندات الشركات الأمريكية وسلسلة OAS قيم OAS لسنداته المكوّنة مقارنةً بمنحنى الخزانة الفوري، مع ترجيحها بالقيمة السوقية. تصف السلسلة مؤشرًا وطريقة حسابه؛ وليست سعرًا معروضًا لسند بعينه ولا توقعًا.

أحد الأسباب هو تغير تقييم المستثمرين لقدرة المُصدر على سداد ما وعد به. فتراجع التدفقات النقدية المتوقعة أو ارتفاع المديونية أو الحاجة إلى إعادة التمويل أو خفض التصنيف قد يدفع المستثمرين إلى طلب تعويض أكبر. وتساعد التصنيفات الائتمانية على تلخيص الجدارة الائتمانية، لكنها ليست عائدًا سوقيًا لحظيًا ولا ضمانًا.

وقد تتسع الفروق أيضًا عندما يطلب المستثمرون تعويضًا أكبر عن تحمّل مخاطر السوق، حتى من دون توقع جديد لتعثر مُصدر بعينه. ويتناول بحث الاحتياطي الفيدرالي عن علاوة السندات الزائدة مكوّنًا واحدًا مقدّرًا بالنموذج من فوارق سندات الشركات بوصفه مرتبطًا بمعنويات السوق والإقبال على المخاطر، ومنفصلًا في ذلك النموذج عن مخاطر التعثر المتوقعة.

وقد تؤثر السيولة أيضًا. فالسند الأصعب أو الأعلى تكلفةً في التداول قد يحتاج إلى تقديم عائد أعلى. أظهر بحث للاحتياطي الفيدرالي استند إلى بيانات المعاملات علاقةً بين ضعف السيولة والمكوّن المقدّر غير المرتبط بالتعثر في فروق سندات الشركات ذات الدرجة الاستثمارية ضمن عينته. وتوضح النتيجة قناة محتملة؛ ولا تحدد مساهمة السيولة لكل سند أو فترة في السوق.

كما يمكن للعرض والطلب، وقدرة ميزانيات المتعاملين على استيعاب السندات، وتدفقات الصناديق، والاختلافات بين فئات التصنيف أن تؤثر في الفارق المرصود. وغالبًا لا تكفي حركة فارق يوم واحد لتحديد العامل الأقوى.

لنفترض سند شركة وسند خزانة بأجلين متقاربين. في البداية، يبلغ عائد الخزانة 4.00% وعائد سند الشركة 5.00%، أي فرق بسيط قدره 1.00 نقطة مئوية (100 نقطة أساس).

لاحقًا، ينخفض عائد الخزانة المقارن إلى 3.70%، أي بمقدار 0.30 نقطة مئوية (30 نقطة أساس). وإذا ارتفع عائد سند الشركة بدلًا من ذلك إلى 5.10%، يصبح فرق العائد البسيط 1.40 نقطة مئوية (140 نقطة أساس). وقد ارتفع عائد الشركة 0.10 نقطة مئوية (10 نقاط أساس) لأن اتساع الفارق بمقدار 0.40 نقطة تجاوز انخفاض عائد الخزانة البالغ 0.30 نقطة.

هذه قيم افتراضية لتوضيح الحساب وليست أسعارًا مباشرة. يستخدم المثال فارق عائد بسيطًا بين سندين متقاربي الأجل، ويترك خيارات القياس الأخرى جانبًا. وهو ليس حسابًا للفارق المعدل حسب الخيارات، ولا توقعًا لحركة السوق، ولا ادعاءً بأن كل سند شركة يتداول بالفارق نفسه.

يقارن فارق العائد الخام رقمَي عائد. أما الفارق المعدل حسب الخيارات (OAS) فيستخدم نموذج تسعير يأخذ في الحسبان الخيارات المضمّنة في السند، مثل حق الاستدعاء. وقد يغيّر الخيار توقيت التدفقات النقدية المتوقعة، لذلك قد لا تكون مقارنة عائد سند قابل للاستدعاء مباشرةً بعائد سند خزانة غير قابل للاستدعاء مقارنةً لمخاطر متماثلة.

تعرّف منهجية مؤشر السندات لدى ICE الفارق المعدل حسب الخيارات بأنه إزاحة محسوبة بالنموذج لمنحنى عائد حكومي فوري بحيث تتطابق التدفقات النقدية المخصومة مع سعر السند في السوق. ولأن الحساب يعتمد على منحنى وتدفقات نقدية متوقعة وافتراضات نموذجية، فإن OAS تقدير. وقد تؤدي الطرق أو المدخلات المختلفة إلى نتائج مختلفة.

ولا يمثل OAS مقياسًا خالصًا لمخاطر التعثر. فهو يعدّل أثر الخيارات المضمّنة في النموذج، لكن الفارق المتبقي قد يعكس خسائر ائتمانية متوقعة وعلاوات مخاطر وسيولة وتأثيرات سوقية أخرى. لا تضف OAS آليًا إلى أي عائد خزانة تختاره وتسمِّ الناتج العائد الدقيق لذلك السند.

لا. يعني اتساع الفارق أن المستثمرين يطلبون فرق عائد أكبر أو علاوة مقدّرة بالنموذج مقابل الاحتفاظ بسند الشركة مقارنةً بالمؤشر المرجعي. وقد تكون خسائر التعثر المتوقعة جزءًا من هذا التعويض، وكذلك علاوات المخاطر والسيولة. والفارق المعروض ليس احتمالًا مباشرًا لعجز الشركة عن السداد.

حتى النموذج الذي يقدّر حالات التعثر المتوقعة يحتاج إلى اختيار مدخلات وآفاق زمنية وافتراضات. وعلاوة السندات الزائدة لدى الاحتياطي الفيدرالي هي قيمة متبقية من نموذج يضبط أثر حالات التعثر المتوقعة. وهي تساعد على دراسة الإقبال على المخاطر لدى المستثمرين، لكنها ليست مكوّنًا مرصودًا يظهر على شاشة أسعار السندات. ميّز بين التقدير وعائد السند في السوق والتصنيف الائتماني للمُصدر.

تعرّف FINRA مخاطر الائتمان أو التعثر بأنها احتمال إخفاق المُصدر في دفع الفائدة أو رد أصل الدين. وقد يساعد التصنيف في تنظيم هذه المخاطر، لكنه لا يحول الفارق إلى عائد مضمون أو توقع للتعثر أو حماية من الخسارة.

يحتفظ صندوق سندات الشركات بسندات تختلف في آجالها وتصنيفاتها وميزات الاستدعاء وظروف تداولها. وقد يدعم صعود سندات الخزانة الجزء الحساس للفائدة من تلك الحيازات، بينما تضغط الفروق الأوسع على أسعارها. وقد تعكس القيمة الصافية لأصول الصندوق كلا العاملين، إلى جانب الدخل والتغيرات في الحيازات.

حساسية أسعار الفائدة وحساسية الفارق مرتبطتان، لكنهما مختلفتان. فالمدة الفعلية تقدّر، ضمن نموذج، حساسية السعر لتغير أسعار الفائدة؛ أما مدة الفارق فتقدّر الحساسية لتغير الفارق. يشرح دليل مدة صناديق ETF للسندات لماذا لا يعد تقدير المدة سوى تقريب من الدرجة الأولى ولماذا تهم التغيرات الأخرى في المحفظة.

وقد يتداول سعر ETF في البورصة بعلاوة أو بخصم مقارنةً بصافي قيمة أصوله. وهذه الفجوة بين سعر الصندوق وقيمته الصافية ليست هي الفارق الائتماني للسندات التي يحتفظ بها. يوضح دليل عائد SEC وعائد التوزيعات في ETF اختلاف مقاييس عائد الصندوق عن العائد الكلي.

ابدأ بتحديد الأداة. هل الرقم فارق العائد لسند واحد، أم OAS لمؤشر، أم متوسط لفئة تصنيف، أم عائد صندوق؟ سجّل العملة والتصنيف والأجل وميزات الخيارات ومصدر البيانات وتواريخ الرصد.

ثم قارن ما يماثل بعضه: استخدم نقطة من منحنى الخزانة تتوافق مع أجل سند الشركة، وبيّن ما إذا كان الفارق فرق عائد خامًا أم OAS. تحقق مما إذا كانت نظرة الائتمان للمُصدر قد تغيرت، أو أصبحت التداولات أقل سيولة، أو تبدل الطلب الأوسع على مخاطر الشركات. وقد يتحرك منحنى الخزانة بشكل مستقل أيضًا؛ يشرح دليل منحنى العائد لماذا يعد ميله مقياسًا منفصلًا.

وأخيرًا، صِف ما رصدته قبل إسناد سبب. «ارتفع عائد سند الشركة بينما انخفض عائد الخزانة المماثل في الأجل» عبارة يمكن التحقق منها. أما «يثبت الفارق أن مخاطر التعثر ارتفعت بالمقدار نفسه» فليست كذلك. الفارق مقياس سوقي مفيد، لكن معناه يتوقف على السند والمؤشر وطريقة الحساب والتاريخ.