ماذا يعني انعكاس منحنى عائد سندات الخزانة الأمريكية؟

يربط منحنى العائد بين أجل سندات الخزانة وعائدها: من أذون قصيرة الأجل إلى سندات تمتد آجالها سنوات. في العادة يطلب المستثمرون عائداً أعلى مقابل ربط الأموال مدة أطول، لكن هذا الميل ليس قاعدة ثابتة. وقد يختلف العائد عند كل أجل بسبب توقعات الفائدة والمخاطر والطلب على السندات.

منحنى الخزانة الرسمي هو منحنى للعائد عند القيمة الاسمية (par yield curve)؛ ويُستخرج بملاءمة الأسعار الإرشادية على جانب الشراء للأوراق التي أُصدرت حديثاً، وليس سجلاً لصفقات أُنجزت عند كل أجل. تشرح وزارة الخزانة منهجية [منحنى العائد الرسمي]({source:treasuryYieldCurveMethodology})، وتنشر [جدول العوائد اليومية]({source:treasuryDailyParYieldCurve}). لذلك من المهم معرفة السلسلة التي تقرؤها، لا الاكتفاء برسم يحمل اسم «منحنى العائد».

يُحسب الفارق بطرح عائد الأجل القصير من عائد الأجل الطويل: العائد الطويل ناقص العائد القصير. إذا كانت النتيجة سالبة، يكون الفارق معكوساً ويقال إن المنحنى مقلوب بين هذين الأجلين. وإذا كانت موجبة، يكون العائد الطويل أعلى في هذه المقارنة. والفارق القريب من الصفر يعني أن العائدين متقاربان، لا أن الركود أصبح مؤكداً أو مستبعداً.

لا يوجد فارق واحد لكل سؤال. قد يقارن المحلل سنداً لعشر سنوات بسند لسنتين، أو بعائد أذون لثلاثة أشهر. كلاهما يقيس فرقاً بين أجل طويل وآخر قصير، لكنهما يستخدمان طرفاً قصيراً مختلفاً وقد يعطيان قراءة مختلفة. وتعرض صفحة [فروق عوائد سندات الخزانة في FRED]({source:fred10YearTreasurySpreads}) سلسلتي العشر سنوات ناقص ثلاثة أشهر والعشر سنوات ناقص سنتين كلٌّ على حدة.

لنفترض، لأغراض الشرح فقط، أن عائد الخزانة لعشر سنوات هو 4.00%، وعائد السنتين 4.40%، وعائد ثلاثة أشهر 4.80%. هذه أرقام افتراضية بالكامل، وليست عوائد حالية أو توقعات.

النقطتان سالبتان، لكنهما ليستا الفارق نفسه: في الأولى أجل المقارنة القصير سنتان، وفي الثانية ثلاثة أشهر. نقطة أساس واحدة تساوي 0.01 نقطة مئوية؛ لذلك يعادل 0.40 نقطة مئوية 40 نقطة أساس. لا يجوز نقل قيمة أحد الفارقين إلى الآخر أو وصفهما بأنهما قياس واحد.

العائد القصير يتأثر كثيراً بمستوى أسعار الفائدة الحالية وما يتوقعه المستثمرون قريباً. أما العائد الطويل فيعكس، بصورة مبسطة، متوسط مسار أسعار الفائدة القصيرة المتوقع عبر سنوات، مضافاً إليه علاوة أجل تعوّض المستثمر عن مخاطر الاحتفاظ بسند طويل. وقد تتغير هذه العلاوة بمرور الوقت، كما يمكن أن تكون موجبة أو سالبة.

لذلك قد يظهر الانقلاب إذا كانت العوائد القصيرة مرتفعة في الوقت الراهن بينما يتوقع السوق انخفاض أسعار الفائدة لاحقاً، أو إذا تغيرت علاوة الأجل بفعل المخاطر أو الطلب على السندات. تقدّر نماذج هيكل الأجل هذه المكونات ولا تلاحظها مباشرة. ويشرح [نموذج الاحتياطي الفيدرالي لهيكل الأجل]({source:federalReserveTermStructureModel}) كيف تُفصل توقعات أسعار الفائدة القصيرة عن علاوات الأجل، مع التنبيه إلى أن مخرجات النموذج تقريبية وليست قياسات يقينية.

إذا توقّع المستثمرون تباطؤاً في النشاط أو تراجعاً في التضخم، فقد يتوقعون أن تصبح أسعار الفائدة القصيرة أقل في المستقبل. وهذا أحد الأسباب التي تجعل الفروق المعكوسة محط اهتمام عند تقييم مخاطر النمو. لكن توقعات السوق تتغير، كما أن العوائد تتأثر بعوامل أخرى؛ لذا فالإشارة تصف تسعيراً في سوق السندات ولا تثبت سبباً اقتصادياً بعينه.

يستخدم [مؤشر بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك]({source:newYorkFedYieldCurveLeadingIndicator}) فرق العشر سنوات ناقص ثلاثة أشهر في نموذج يقدّر احتمال ركود خلال السنة التالية. إنه احتمال ناتج عن نموذج، لا إعلان ثنائي بأن الركود سيقع، ولا توقع رسمي صادر عن الاحتياطي الفيدرالي أو بنك نيويورك الفيدرالي. كما لا ينبغي استبدال هذا الفارق بفارق العشر سنوات ناقص سنتين؛ فلكل منهما أجل قصير مختلف.

لا يحدد المنحنى وحده تاريخ بدء الركود أو مدته أو شدته. قد تتغير العوائد قبل أن يتضح ما يحدث في الاقتصاد، وقد تتبدل التوقعات مع بيانات جديدة. كما أن العائد الطويل لا يلخص توقعات النمو فقط؛ فالتضخم المتوقع، ومخاطر أسعار الفائدة، والطلب على سندات الخزانة، وعلاوة الأجل تدخل في سعره.

لهذا لا تعني قراءة سالبة أن الركود حتمي، ولا تكفي قراءة موجبة لاستبعاد تباطؤ لاحق. ولا يثبت الانقلاب أن أسعار الفائدة المرتفعة سببت ركوداً. إنه مؤشر واحد ضمن مجموعة بيانات، وتبقى النماذج والتقديرات عرضة لعدم اليقين والمراجعة.

يصف المكتب الوطني للبحوث الاقتصادية (NBER) الركود بأنه تراجع مهم في النشاط الاقتصادي ينتشر عبر الاقتصاد ويستمر أكثر من بضعة أشهر. وتستخدم لجنة تحديد دورة الأعمال حكماً واسعاً يستند إلى مؤشرات متعددة، ثم تحدد القمم والقيعان بأثر رجعي بعد توافر بيانات كافية. يشرح [إجراء تأريخ دورات الأعمال لدى NBER]({source:nberBusinessCycleDating}) أن القرار لا يعتمد على قاعدة ثابتة.

قاعدة «ربعان متتاليان من انخفاض الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي» ليست تعريف اللجنة الملزم. فالناتج وحده لا يصف جميع جوانب النشاط، وقد يتراجع ربعين من دون أن تتحقق معايير اللجنة، أو يحدث ركود وفق تقييمها من دون ربعين متتاليين من الانخفاض. لذلك قد تظهر إشارة السوق قبل إعلان تاريخ الركود، ولا تعني أن لجنة NBER قد اتخذت قراراً.

ابدأ بتسمية الفارق صراحةً: عشر سنوات ناقص سنتين أم عشر سنوات ناقص ثلاثة أشهر؟ ثم تحقق من مصدر العوائد، وطريقة بنائها، وتواتر السلسلة والفترة التي تغطيها. فالمنحنى الملائم الذي تنشره الخزانة ليس مطابقاً بالضرورة لكل سلسلة عوائد أخرى، والمقارنة بين قياسين مختلفين قد تخلق انطباعاً مضللاً.

اقرأ الانقلاب بوصفه إشارة احتمالية محدودة، وقارنه ببيانات النشاط والتوظيف والأسعار بدلاً من اعتباره توقعاً منفرداً أو دليلاً لاتخاذ قرار أسري أو تجاري. ولتوسيع سياق بيانات الاقتصاد الأمريكي، اقرأ أيضاً الناتج المحلي الإجمالي الاسمي والحقيقي، ومقارنة CPI وPCE ومُخفّض الناتج المحلي، ومعدل البطالة U-3 مقابل U-6.