التضخم التعادلي لسندات TIPS مقابل التضخم المتوقع: ماذا يعني الفارق؟

تعدّل سندات الخزانة الأمريكية المحمية من التضخم (TIPS) أصلها وفق التغيرات في مؤشر أسعار المستهلك الأمريكي (CPI). أما سند الخزانة الاسمي العادي فيَعِد بمبالغ ثابتة بالدولار للأصل وللكوبونات، بينما يحصل مستثمر TIPS على أصل ومدفوعات كوبون معدّلة بحسب التضخم. ولأن المبالغ المستقبلية بالدولار من TIPS تعتمد على التضخم، يُسمّى عائد TIPS المعلن عادةً العائد الحقيقي.

قارن عائد سند خزانة اسميًا بالعائد الحقيقي لسند TIPS في التاريخ نفسه وبأجل مماثل. ويُسمّى الفرق عادةً التضخم التعادلي (BEI) أو تعويض التضخم. وفي مقارنة مبسطة تفترض الاحتفاظ حتى الاستحقاق، يكون هذا هو معدل التضخم الذي يجعل عائد سندات الخزانة الاسمية وTIPS ذات الآجال المتطابقة متساويًا. ويصفه الاحتياطي الفيدرالي بأنه مقياس لتوقعات التضخم، مع الإشارة إلى أن علاوات المخاطر قد تؤثر فيه أيضًا.

يهم هذا التمييز عندما يرتفع الرسم البياني أو ينخفض. فارتفاع BEI يعني اتساع فارق العائد بين سندات الخزانة الاسمية وTIPS. لكنه لا يثبت وحده أن المستثمرين يتوقعون الآن قراءة محددة لمؤشر CPI أو أن التضخم سيسلك ذلك المسار.

التقريب السريع هو:

التضخم التعادلي ≈ عائد سند الخزانة الاسمي ذي الأجل نفسه − العائد الحقيقي لسند TIPS

لنفترض، كمثال افتراضي بحت، أن عائد سند خزانة اسمي لأجل 10 سنوات هو 4.25%، وأن عائد TIPS مماثل لأجل 10 سنوات هو 1.85%. الفرق هو 2.40 نقطة مئوية، أو 240 نقطة أساس. ووفق المقارنة المبسطة، يؤدي تضخم سنوي بنحو 2.40% على امتداد الأفق المطابق إلى تقارب عائدي السندين، قبل احتساب فروق مثل الضرائب وتكاليف التداول وإعادة الاستثمار.

هذه عملية طرح للعوائد، وليست حسابًا لمؤشر CPI. فهي لا تعني أن المؤشر سيرتفع 2.40% في الشهر المقبل، أو أن التضخم سيكون 2.40% بالضبط في كل سنة من السنوات العشر المقبلة، أو أن أسرة بعينها ستشهد هذا المعدل. ويشير مقياس العشر سنوات إلى متوسط التعويض على أفق طويل، مع التنبيه إلى أن هذا التعويض يتضمن علاوات أيضًا.

تعتمد المقارنة الدقيقة للعائد على أسعار السندات وتوقيت التدفقات النقدية وأعراف احتساب العائد وكيفية تعديل التضخم لأصل TIPS. والصيغة قراءة أولية مفيدة لفارق السوق، وليست حاسبة للعائد الشخصي.

استخدم عوائد مرصودة في التاريخ نفسه ولآجال متقاربة. فطرح عائد سند خزانة اسمي لأجل 10 سنوات من عائد TIPS لأجل 5 سنوات يخلط بين أفقين مختلفين. ويتضمن الفرق الناتج عدم تطابق في هيكل آجال الاستحقاق، فلا يكون مقياسًا دقيقًا للتضخم التعادلي لعشر سنوات.

غالبًا ما تستخدم السلاسل المنشورة عوائد مقدرة من منحنى أو ذات أجل استحقاق ثابت، بدلًا من سندين محددين تتطابق مواعيد دفعهما. فمثلًا، يقدّر الاحتياطي الفيدرالي منحنيات سلسة لعوائد سندات الخزانة الاسمية وTIPS، ثم يقارن العوائد المقدرة للأجل نفسه. وتُشتق سلسلة BEI لعشر سنوات في FRED من معدل سندات الخزانة الاسمية ذات الاستحقاق الثابت لعشر سنوات ومن سلسلة العائد الحقيقي لسندات TIPS لعشر سنوات. تفيد هذه المقاييس في تتبع مؤشر سوقي، لكنها لا تمثل نقطة التعادل الدقيقة لمراكز كل مستثمر في سندين بعينهما.

قبل مقارنة عائدين معلنين، تحقّق من تاريخ الرصد والأجل، ومن كون كل عائد اسميًا أم حقيقيًا، وما إذا كانت السلسلة تستخدم تقديرًا للمنحنى أو ورقة مالية محددة. ولاحظ أيضًا أن تقديرات نماذج الاحتياطي الفيدرالي قد تُراجع عند تغير المدخلات أو الأساليب.

يعكس فارق عوائد السوق الأسعار التي يقبل المستثمرون دفعها، وتشمل هذه الأسعار تعويضًا عن المخاطر وظروف التداول. ويقسّم أحد نماذج الاحتياطي الفيدرالي تعويض التضخم في TIPS تقريبًا على النحو الآتي:

تعويض التضخم ≈ التضخم المتوقع + علاوة مخاطر التضخم − علاوة سيولة TIPS

علاوة مخاطر التضخم هي التعويض الذي قد يطلبه المستثمرون مقابل عدم اليقين بشأن التضخم. وقد يتغير حجمها وحتى إشارتها. وتعكس علاوة سيولة TIPS أن تداولها قد يكون أصعب من تداول سندات الخزانة الاسمية، خصوصًا في ظروف السوق المتوترة. كما يمكن للعرض والطلب النسبيين أن يوسّعا الفارق أو يضيّقاه.

ومن المفيد التفكير في كيفية تحرك علاوة المخاطر. فالمبلغ بالدولار الذي ستدفعه سندات الخزانة الاسمية مستقبلًا محدد، ولذلك يقلل الارتفاع المفاجئ في التضخم القوة الشرائية لتلك التدفقات النقدية. وإذا ازداد قلق المستثمرين من هذا الخطر، فقد يطلبون تعويضًا أكبر عن الاحتفاظ بالسندات الاسمية، وقد يتسع BEI مع ثبات العوامل الأخرى. وقد تنخفض علاوة مخاطر التضخم أو تصبح سالبة عندما تتغير مخاطر التضخم والنمو أو عندما يتغير استعداد المستثمرين لتحملها. لذا لا تفترض أنها موجبة دائمًا.

قد تؤثر صدمة السيولة في العائدين معًا. فإذا اتجه المستثمرون إلى سندات الخزانة الاسمية الأكثر سيولة بينما أصبح تداول TIPS أصعب، فقد ترتفع أسعار السندات الاسمية وتنخفض عوائدها، في حين ترتفع عوائد TIPS. وقد يضيق BEI بشدة حتى لو لم تتغير التوقعات الأساسية للتضخم كثيرًا. ولا يكشف تحرك الفارق وحده أي عامل تغير.

لذلك، من الأدق وصف BEI بأنه تعويض التضخم الضمني في السوق بدلًا من اعتباره توقعًا مباشرًا. وتشرح تحليلات سوق TIPS الصادرة عن الاحتياطي الفيدرالي مكوّنَي المخاطر والسيولة، وسبب اختلاف الفارق عن التضخم المتوقع المستخلص من النماذج.

تجيب كل أداة قياس عن سؤال مختلف قليلًا. استخدمها معًا بدلًا من اعتبار إحداها التوقع الحاسم.

ينشر الاحتياطي الفيدرالي تعويض التضخم المستخلص من منحنيات العائد المقدّرة. وينشر بنك الاحتياطي الفيدرالي في كليفلاند توقعات التضخم القائمة على النماذج ومكوّنات ذات صلة. أما سلسلة T10YIE في FRED فهي سلسلة تاريخية ملائمة لمتابعة تعويض السوق لعشر سنوات. عند اختلاف المقاييس، تحقّق أولًا مما إذا كانت تستخدم مؤشر التضخم والأفق والتاريخ وطريقة التحويل إلى معدل سنوي نفسها. ثم انظر إن كانت العلاوات أو افتراضات النماذج تفسّر جزءًا من الفارق.

تختلف طريقة إنشاء الاستطلاعات ومقاييس السوق. ووسيط نتائج الاستطلاع ليس سعرًا في السوق؛ فالاستطلاع يلخص إجابات مجموعة محددة في وقت معين، بينما يُستمد BEI من عوائد السندات المتداولة ويعكس التعويض الذي يطلبه المستثمرون عند الهامش. ويحاول تقدير النموذج فصل التضخم المتوقع عن العلاوات، لكن هذا الفصل يعتمد على افتراضات. وقد تختلف الأرقام لأنها تجيب عن أسئلة مختلفة، لا لأن أحدها خاطئ بالضرورة.

يُربط أصل TIPS بمؤشر CPI، بينما تتناول أهداف السياسة والتوقعات الكثيرة تضخم نفقات الاستهلاك الشخصي (PCE). لذلك قد يختلف مقياس السوق المستند إلى CPI عن توقع PCE حتى قبل أخذ العلاوات في الحسبان. تعرّف على نطاق مؤشرات الأسعار الأمريكية في مقارنة CPI وPCE ومعامل انكماش الناتج المحلي الإجمالي.

يوفر حدًا تقريبيًا للمقارنة، لا ضمانًا. وفي مقارنة مبسطة بين سندات متطابقة الأجل يُحتفظ بها حتى الاستحقاق، يميل تضخم CPI الفعلي فوق BEI الأولي إلى تفضيل TIPS، بينما يميل التضخم دونه إلى تفضيل سند الخزانة الاسمي. وهذه هي الفكرة وراء كلمة «تعادل».

قد تختلف نتيجة المستثمر إذا باع السند قبل الاستحقاق، إذ قد يتغير سعره في السوق عند تحرك العوائد الحقيقية، وقد يعاد استثمار الكوبونات بمعدلات مختلفة. وقد يتضمن BEI الأولي علاوات أيضًا. وتؤثر الضرائب ونوع الحساب وتكاليف المعاملات والفجوة بين CPI وتكلفة المعيشة الشخصية في النتيجة بعد الضريبة أو النتيجة الفردية. وفي الحساب الخاضع للضريبة في الولايات المتحدة، قد تؤثر تعديلات أصل TIPS السنوية في الضرائب الاتحادية قبل دفع الأصل المعدّل نقدًا. راجع النسخة الحالية من منشور IRS رقم 550 للحصول على إرشادات اتحادية عامة.

تتغير TIPS وفق CPI، لا وفق سلة إنفاق كل أسرة. كما تطبق وزارة الخزانة حدًا أدنى لأصل السند عند الاستحقاق: فلا يقل أصل الاسترداد عن القيمة الاسمية الأصلية. ولا يضمن هذا الحد سعر السوق إذا بعت قبل الاستحقاق. للتفاصيل، راجع نظرة عامة على TIPS من TreasuryDirect.

إذا كنت تقارن نتيجة مزاد، فافصل بين العائد الحقيقي لسند TIPS وفارق التعادل في السوق. العائد الحقيقي هو عائد الورقة المالية؛ أما BEI فيقارن عوائد السندات الاسمية وTIPS. يشرح كيفية قراءة نتائج مزادات الخزانة الأمريكية الحقول الظاهرة في مزاد TIPS.

تعامل مع BEI لعشر سنوات على أنه مقياس لمتوسط تعويض السوق عبر أفق طويل، لا توقع للعام المقبل أو هدف لصدور CPI القادم. يساعد الرسم على متابعة تغيرات الفارق، لكنه لا يحدد المكوّن الذي تسبب في كل حركة.

عندما يتغير الخط، افحص العوائد الاسمية والحقيقية في التاريخ نفسه كلًا على حدة. قد يرتفع BEI بسبب صعود العوائد الاسمية أو انخفاض عوائد TIPS الحقيقية أو تحرك كليهما بسرعتين مختلفتين. ثم قارن استطلاعات أو تقديرات نماذج للأفق ومؤشر التضخم نفسيهما. وقد يكون السعر اليومي متقلبًا؛ فاستخدم تواريخ ووحدات متسقة وانظر إلى الاتجاه المحيط به.

إذا كان محور الرسم بوحدة النسبة المئوية، فميّز بين التغير بالنقاط المئوية والتغير بالنسبة المئوية. مثلًا، إذا ارتفع BEI افتراضيًا من 2.20% إلى 2.30%، فالزيادة 0.10 نقطة مئوية، أي 10 نقاط أساس. ولا يعادل تغير 0.10 نقطة مئوية ارتفاعًا بنسبة 10%. تحقّق من وحدة المحور والفترة قبل قراءة ميل الخط كي لا تبالغ في حجم الحركة.

وانتبه أيضًا إلى الفرق بين CPI وPCE. يتبع أصل TIPS تغيرات CPI، بينما قد يورد استطلاع أو توقع صادر عن بنك مركزي تضخم PCE. يقيس المؤشران سلتين مترابطتين لكن مختلفتين، وقد ينتجان معدلين مختلفين.

1. تحقّق من البلد والأداة: يشرح هذا الدليل سندات الخزانة الأمريكية الاسمية وTIPS.
2. طابق تاريخ وأجل عائدي السند الاسمي وTIPS.
3. اقرأ BEI بوصفه تعويضًا عن التضخم، لا توقعًا خالصًا أو عائدًا مضمونًا.
4. تحقّق من الأفق ومؤشر التضخم؛ فمتوسط 10 سنوات ليس معدل العام المقبل.
5. قارن التسعير السوقي بالاستطلاعات أو تقديرات النماذج، مع مراعاة اختلاف افتراضاتها.
6. عند مقارنة نتيجة استثمار، أدخل فترة الاحتفاظ وتغير العوائد الحقيقية والتدفقات النقدية والضرائب والتكاليف واحتمال البيع المبكر.

الخلاصة العملية هي استخدام BEI كإشارة سوقية واحدة من بين عدة إشارات. لمعرفة كيف يغيّر التضخم الفعلي القوة الشرائية، اقرأ العوائد الاسمية والحقيقية للاستثمارات. وللاطلاع على الهيكل المنفصل الذي يقسم مدفوعات الأصل المرتبطة بالتضخم إلى أوراق مالية بلا كوبون، راجع شرح Treasury STRIPS.