العائد إلى الأسوأ مقابل العائد حتى الاستحقاق: أثر مخاطر الاستدعاء

يسأل العائد حتى الاستحقاق (YTM) عن معدل الخصم الذي يساوي سعر السند بالقسائم المجدولة وأصل المبلغ عند الاستحقاق. أما عائد الاستدعاء (YTC) فيستخدم تاريخ الاستدعاء وسعره بدلاً من تاريخ الاستحقاق. في السند القابل للاستدعاء ذي سيناريو استدعاء واحد، يكون العائد إلى الأسوأ (YTW) هو الأقل بين YTM وYTC. وتوضح FINRA أن حساب YTC يستخدم أول تاريخ يحق فيه للمُصدر استدعاء السند. {source:finraBondYieldReturn}

تشير كلمة «الأسوأ» إلى أدنى عائد بين التدفقات التي أُدرجت في الحساب، لا إلى أسوأ خسارة ممكنة ولا إلى توقع مؤكد بأن المُصدر سيستدعي السند. يساعد YTW على رؤية أثر السداد المبكر بالسعر التعاقدي في مقارنة العوائد.

راجع شروط الإصدار أو نشرة الطرح، لا شاشة الأسعار وحدها. يتيح شرط الاستدعاء للمُصدر سداد السند قبل الاستحقاق في تاريخ وسعر محددين. وقد توجد فترة حماية من الاستدعاء أو عدة تواريخ وأسعار مختلفة. تحدد هذه الشروط التدفقات التي يجب حسابها. {source:finraBonds}

يغيّر الاستدعاء توقيت التدفقات النقدية. عند ممارسة خيار الاستدعاء الاختياري، يتلقى المستثمر عادة سعر الاستدعاء والفائدة المستحقة حتى تاريخ السداد، ثم تتوقف القسائم المستقبلية. إذا انخفضت تكلفة الاقتراض، قد يرغب المُصدر في إعادة التمويل، لكن شروط السند قد تحدد متى يكون ذلك مسموحاً.

ينشأ عن ذلك خطر إعادة الاستثمار. يسترد المستثمر رأس المال مبكراً ويحتاج إلى توظيفه من جديد؛ وقد لا يجد سنداً يدفع قسيمة مماثلة. وإذا اشترى السند بعلاوة فوق سعر الاستدعاء، فقد تقل الفترة المتاحة لتعويض العلاوة من دخل القسائم. لذلك قد يكون عائد الاستدعاء أقل من العائد حتى الاستحقاق.

الاستدعاء خيار للمُصدر وليس تاريخ استحقاق يحدده المستثمر. قد تجعل معدلات السوق المنخفضة إعادة التمويل جذابة، لكنها لا تضمن الاستدعاء. تشرح إرشادات Investor.gov للسندات القابلة للاستدعاء أن المُصدر قد يستبدل ديناً مرتفع التكلفة بتمويل أرخص، وأن المستثمر قد يضطر إلى إعادة استثمار الأصل بعائد أقل. {source:investorGovCallableBond}

افترض سنداً افتراضياً بقيمة اسمية 1,000 دولار، وقسيمة سنوية 6% تُدفع نصف سنوياً، واستحقاق بعد عشر سنوات، وسعر سوق 1,060 دولار في تاريخ دفع القسيمة. تبلغ القسيمة نصف السنوية 30 دولاراً. يمكن استدعاء السند بعد ثلاث سنوات بسعر 1,020 دولار. لتبسيط المقارنة، تجاهل الضرائب والرسوم والفائدة المستحقة وخسائر الائتمان واختلاف مواعيد الدفع.

يحسم YTM معدل الخصم الذي يجعل 20 قسيمة ومبلغ 1,000 دولار عند الاستحقاق مساوية لسعر 1,060 دولار. أما YTC فيطابق ست قسائم ومبلغ الاستدعاء 1,020 دولار بالسعر نفسه. إذا كان r هو العائد لكل نصف سنة، تكون المعادلات المبسطة:

YTM: 1,060 = مجموع 30 ÷ (1+r)^t للفترات من 1 إلى 20، إضافة إلى 1,000 ÷ (1+r)^20

YTC: 1,060 = مجموع 30 ÷ (1+r)^t للفترات من 1 إلى 6، إضافة إلى 1,020 ÷ (1+r)^6

بعد مضاعفة العائد نصف السنوي لعرض معدل سنوي مكافئ للسند، يبلغ YTM نحو 5.22% وYTC نحو 4.47%. لذلك يبلغ YTW في المثال نحو 4.47%. يدفع الاستدعاء قسائم أقل ويعيد أقل من سعر الشراء، فلا يتوفر وقت كافٍ لتعويض العلاوة. لا يعني ذلك أن الاستدعاء مؤكد أو أن العائد مضمون.

أبقِ القسيمة والاستحقاق وتاريخ الاستدعاء وسعره كما هي، لكن افترض أن السعر 950 دولار. في الشروط المبسطة نفسها، يبلغ YTM نحو 6.69% وYTC نحو 8.52%، فيكون YTW الأدنى، نحو 6.69%. دفع المستثمر أقل من القيمة الاسمية البالغة 1,000 دولار، وسعر الاستدعاء أعلى من سعر الشراء؛ لذا لا يظهر أثر خسارة العلاوة كما في المثال السابق.

يوضح ذلك لماذا قد يقل عائد الاستدعاء عن YTM عند شراء السند بعلاوة، لكنه ليس قانوناً ينطبق على كل سعر أو جدول استدعاء. قد ينخفض سعر الاستدعاء بمرور الوقت، أو توجد تواريخ عدة، أو يسدد صندوق الإهلاك جزءاً من الإصدار. احسب التدفقات وفق الشروط الفعلية وطريقة مزود الأسعار، ولا تستنتج YTW من معدل القسيمة وحده.

قبل مقارنة اقتباسين، تحقق من رقم تعريف السند وتاريخ التسوية وأساس السعر. راجع القسائم والاستحقاق وكل تواريخ الاستدعاء وأسعارها وأي شروط لصندوق الإهلاك أو السداد الاستثنائي. تحقق أيضاً من تكرار الدفع، واتفاقية احتساب الأيام، والفائدة المستحقة، وطريقة التركيب، وما إذا كانت الشاشة تستخدم أول استدعاء فقط أو سيناريوهات أخرى.

يبدأ المثال في تاريخ دفع القسيمة ويعامل السعر كأنه لا يتضمن فائدة مستحقة؛ لكن مبلغ التسوية الفعلي قد يشملها وتعويض الوسيط. راجع السعر النظيف والسعر المتسخ والفائدة المستحقة للسند. وتشرح FINRA المقارنة البسيطة بين YTM وYTC، لكن السندات ذات تواريخ متعددة أو شروط سداد خاصة قد تحتاج حسابات إضافية. اسأل عن التاريخ والسعر المستخدمين في الرقم المعروض. {source:finraBondYieldReturn} {source:finraBonds}

عندما تنخفض معدلات السوق، قد يرتفع سعر السند ذي القسيمة الثابتة، لكن احتمال الاستدعاء قد يحد من هذا الارتفاع. وإذا ارتفعت المعدلات، قد يقل حافز المُصدر للاستدعاء فيبقى المستثمر في السند مدة أطول. يحسب YTW تدفقات تعاقدية محددة عند السعر الحالي؛ ولا يقدر احتمال الاستدعاء أو يحاكي مسار الفائدة.

ليس YTW حداً أدنى مضموناً للعائد الفعلي. فهو يحسب تدفقات تعاقدية في سيناريو محدد ويفترض أن المدفوعات تتم كما وعد بها المُصدر. قد يغير التعثر أو إعادة هيكلة الدين أو البيع قبل السداد أو الضرائب والرسوم أو معدل إعادة استثمار القسائم النتيجة. وتشير FINRA إلى أن YTM وYTC تقديران قد لا يساويان إجمالي عائد السند، وأن الحسابات تفترض غالباً إعادة استثمار القسائم بالعائد المحسوب. {source:finraBondYieldReturn}

ولا يقيس YTW كل مخاطر السند. فهو لا يعرض بمفرده الجدارة الائتمانية أو السيولة أو حساسية السعر للفائدة أو المعاملة الضريبية أو قيمة خيار الاستدعاء. لقارنات فروق الائتمان، راجع مقاييس فروق السندات وOAS، ولحساسية السعر للفائدة راجع المدة والتحدب. يقارن YTW العوائد في مسارات محددة؛ ولا يغني عن تحليل مخاطر الخيارات.