السعر النظيف والسعر الإجمالي للسند: شرح الفائدة المستحقة

غالباً ما تُعرض أسعار السندات كنسبة مئوية من القيمة الاسمية. ووفق هذا الاصطلاح، يعني السعر 98.50 دفع 98.50 دولاراً لكل 100 دولار من القيمة الاسمية؛ لذا يبلغ السعر المعروض لسند قيمته الاسمية 10,000 دولار 9,850 دولاراً. يوضح دليل FINRA للسندات أن أسعار السندات تُعرض عادة كنسبة من القيمة الاسمية. ويساعد السعر المعروض على مقارنة القيمة السوقية للسند، لكنه قد لا يساوي كامل النقد المطلوب لتسوية صفقة بين تاريخي كوبون.

عند تداول سند عادي يدرّ فائدة بين تاريخي دفع مجدولين، تتضمن التسوية عادة جزأين: سعر السند المعروض والفائدة المستحقة. السعر النظيف هو مكوّن السعر قبل إضافة الفائدة. أما السعر الإجمالي، الذي يسمى أيضاً السعر الكامل، فيضيف الفائدة المحسوبة وفق الاصطلاح المعمول به. وإذا كان السعر النظيف معروضاً بالنقاط لكل 100 دولار من القيمة الاسمية، فحوّله أولاً إلى مبلغ بالدولار بحسب القيمة الاسمية، ثم أضف الفائدة المستحقة بالدولار.

تصف كلمة «نظيف» طريقة معالجة الفائدة المستحقة؛ ولا تعني استبعاد تعويض الوسيط أو كل تكاليف التداول. وبالمثل، لا يعني السعر الإجمالي تلقائياً كل مبلغ سيُخصم من الحساب. فهو سعر السند مضافاً إليه الفائدة المستحقة وفق اصطلاح التسعير والتسوية. تحقّق مما إذا كانت الشاشة تعرض السعر النظيف أو السعر الكامل أو مبلغ الصفقة النهائي.

تتراكم قيمة الكوبون خلال فترة الفائدة، مع أن الجهة المصدرة لا تدفعه إلا في المواعيد المحددة. وإذا انتقلت ملكية السند بين تلك المواعيد، يكون البائع قد احتفظ به خلال جزء من فترة الكوبون الحالية. وفي التسوية المعتادة لسند يدرّ فائدة، يدفع المشتري للبائع عادة المبلغ المتراكم حتى التسوية تعويضاً عن ذلك الجزء، مع مراعاة قواعد السند وأي شروط خاصة بالصفقة.

تشرح FINRA هذا التحويل في السوق الثانوية في دليلها للسندات: “The buyer compensates you for this portion of the coupon interest.” وتوضح الإرشادات نفسها أن هذا المبلغ يُضاف عادة إلى سعر العقد. وهذا الدفع جزء من تسوية التدفق النقدي للكوبون؛ فهو ليس رسماً تفرضه الجهة المصدرة أو الوسيط، ولا دخلاً إضافياً ينشأ للمشتري.

قد يحصل المشتري على الكوبون كاملاً من الجهة المصدرة في موعد الدفع التالي إذا كان يملك السند حينها. لكن هذا المبلغ يشمل أيضاً الفائدة التي تراكمت قبل شراء المشتري للسند. وتعوّض الفائدة المدفوعة للبائع عند التسوية عن تلك الفترة السابقة. لذلك فإن النظر إلى الكوبون التالي وحده قد يبالغ في تقدير الفائدة المكتسبة خلال فترة حيازة المشتري ما لم تُحتسب قيمة التسوية والتواريخ.

في حالة السند العادي ذي الكوبون التي يتناولها هذا الدليل، تُستخدم العلاقة التالية:

السعر الإجمالي أو الكامل = السعر النظيف + الفائدة المستحقة

إذا كان السعر النظيف معروضاً لكل 100 دولار من القيمة الاسمية، فحوّله أولاً إلى القيمة الاسمية للسند:

السعر النظيف بالدولار = السعر النظيف المعروض ÷ 100 × القيمة الاسمية

ثم أضف الفائدة المستحقة بالدولار. إذا أظهر تأكيد الصفقة أو السعر المعروض السعر الكامل متضمناً الفائدة، فلا تضف الفائدة نفسها مرة ثانية. لا تعتمد على اسم الحقل وحده؛ تحقّق من وحداته وأساس السعر وتاريخ التسوية.

يساعد هذا الفصل أيضاً على قراءة تحركات الأسعار. يعكس مكوّن السعر النظيف سعر السند المستخدم في الصفقة، بينما تعكس الفائدة المستحقة حصة الكوبون المتراكمة منذ التاريخ السابق ذي الصلة وفق اصطلاح احتساب الأيام. وقد يتغير المبلغ الإجمالي إذا تغير تاريخ التسوية حتى مع ثبات السعر النظيف. وهذا التغير الحسابي وحده لا يعني أن القيمة السوقية للسند ارتفعت.

يمكن توضيح الفرق بالأرقام وفق الافتراض نفسه. فإذا تأخر تاريخ التسوية من اليوم 60 إلى اليوم 90، تضاف فائدة مستحقة قدرها 250 دولاراً × (30 ÷ 180) = 41.67 دولاراً. وترتفع الفائدة المتراكمة من 83.33 إلى 125 دولاراً، ويتغير المبلغ الإجمالي من 9,933.33 إلى 9,975 دولاراً مع تثبيت السعر النظيف عند 98.50. تُبقي هذه المقارنة السند الافتراضي والسعر نفسيهما، ولا تغيّر سوى تاريخ التسوية؛ لذا فالفرق ليس ارتفاعاً في سعر السوق النظيف، ولا يعني إمكان اختيار تاريخ التسوية الفعلي بحرية.

في السند ذي دفعات الكوبون المنتظمة، تبدأ فترة فائدة جديدة بعد كل دفعة. لذلك، عند مقارنة صفقتين يفصل بينهما تاريخ كوبون، يجب بدء العد من أول الفترة الجديدة بدلاً من مواصلة احتساب الفترة السابقة 60/180.

لنفترض سنداً افتراضياً بقيمة اسمية 10,000 دولار، وكوبون سنوي 5%، ودفعتين متساويتين في السنة. تبلغ قيمة الكوبون السنوي 10,000 × 5% = 500 دولار، لذا تبلغ كل دفعة نصف سنوية 500 ÷ 2 = 250 دولاراً. يستخدم هذا المثال افتراض 30/360 المبسط: تُحسب فترة الكوبون ذات الأشهر الستة على أنها 180 يوماً، وقد انقضى 60 يوماً حتى التسوية.

الفائدة المستحقة = 250 دولاراً × (60 ÷ 180) = 83.33 دولاراً

عند سعر نظيف 98.50، يبلغ السعر النظيف بالدولار 98.50 ÷ 100 × 10,000 = 9,850 دولاراً. ومبلغ التسوية الإجمالي قبل الرسوم هو 9,850 + 83.33 = 9,933.33 دولاراً. ولكل 100 دولار من القيمة الاسمية، تبلغ الفائدة المستحقة نحو 0.8333 دولار ويبلغ السعر الكامل نحو 99.3333. ويظل السعر النظيف 98.50؛ فالمبلغ الإضافي البالغ 83.33 دولاراً هو حصة الكوبون التي سُوّيت عند التداول، وليس زيادة في السعر النظيف.

الوحدات مهمة. فضرب 98.50 مباشرة في 10,000 دولار يبالغ في السعر النظيف مئة مرة، لأن 98.50 هو سعر لكل 100 دولار من القيمة الاسمية وليس مضاعفاً لكامل القيمة الاسمية. كما أن أساس حساب الفائدة مهم: تُستخدم دفعة الكوبون نصف السنوية البالغة 250 دولاراً لفترة الـ180 يوماً المفترضة، لا الكوبون السنوي البالغ 500 دولار.

لنواصل المثال الافتراضي نفسه. إذا انقضى 60 يوماً من أصل 180 عند التسوية، فتبقى 120 يوماً حتى موعد الكوبون التالي. وبالافتراضات المبسطة نفسها، تبلغ حصة الفترة المتبقية من الكوبون 250 × (120 ÷ 180) = 166.67 دولاراً. يدفع المشتري 83.33 دولاراً للبائع عند التسوية، ثم يتلقى لاحقاً الكوبون الكامل البالغ 250 دولاراً من الجهة المصدرة؛ وبذلك تخص 83.33 دولاراً الفترة السابقة للتسوية و166.67 دولاراً الفترة اللاحقة لها.

يمنع هذا السجل سوء فهم شائعاً: فتسلّم المشتري كوبوناً بقيمة 250 دولاراً لا يعني أنه ربح المبلغ كله خلال فترة حيازته. فالمبلغ البالغ 83.33 دولاراً الذي دفعه عند التسوية يعوّض البائع عن الجزء السابق من فترة الكوبون. أما تغيّر السعر النظيف وسعر البيع اللاحق والضرائب والرسوم فتؤثر كل منها على العائد الفعلي للمشتري بصورة منفصلة.

والفائدة المستحقة ليست دفعة كوبون ثانية من الجهة المصدرة. فالجهة المصدرة تدفع الكوبون المجدول مرة واحدة. وتعيد تسوية الصفقة توزيع الحصة الاقتصادية بين المالك السابق والمالك الجديد بحسب التواريخ والاصطلاح المستخدمين. في السند الفعلي، اتبع تأكيد الصفقة وشروط السند بدلاً من افتراض انطباق تقسيم 60/180 التوضيحي دائماً.

الكسر 60/180 في المثال افتراض تبسيطي صريح، وليس قاعدة سوقية عامة. قد تشمل التواريخ ذات الصلة موعد الكوبون السابق وتاريخ التسوية، وتحدد الاصطلاحات كيفية عد الأيام التقويمية، وما إذا كانت حدود الفترة داخلة في الحساب، وكيفية التعامل مع فترات الكوبون القصيرة أو الطويلة. تضع قاعدة MSRB G-33 الحسابات القياسية للأوراق البلدية وتعرّف الفائدة المستحقة حتى اليوم السابق للتسوية وفق قواعد احتساب الأيام المعمول بها.

تختلف الاصطلاحات بين الأدوات والأسواق. فعلى سبيل المثال، تختار حاسبة الفائدة المستحقة لدى FINRA سنة من 360 يوماً لسندات الشركات والبلديات، وسنة من 365 يوماً للسندات الحكومية. وهذا تذكير باختيار نوع السند والاصطلاح المناسبين، لا بتطبيق إعداد واحد على كل ورقة مالية. وتحذر قاعدة MSRB G-33 أيضاً من أن خصائص الكوبون غير القياسية قد تجعل إعدادات السعر والعائد المعتادة تنتج نتائج غير متوقعة.

استخدم تاريخ التسوية المطلوب للصفقة وشروط السند، لا تاريخاً مقدراً من وقت إدخال الأمر. قد يغير تراكم الفائدة تواتر الكوبون وتاريخ الاستحقاق الأصلي وطول أول أو آخر فترة كوبون والسنوات الكبيسة وتسويات عطلات نهاية الأسبوع أو العطل الرسمية وقواعد السوق المحددة. وفي صفقة بلدية مع عميل، تشترط قاعدة MSRB G-15 أن يتضمن تأكيد الصفقة إجمالي مبلغها والفائدة المستحقة. تنطبق هذه القاعدة على سوقها ولا تحل محل اصطلاحات الأوراق الأخرى.

تجيب الفائدة المستحقة وتعويض الوسيط عن سؤالين مختلفين. توزّع الفائدة المستحقة الكوبون المكتسب بمرور الوقت بين المالكين. أما الهامش الذي يضيفه الوسيط عندما يتداول لحسابه الخاص فيمثل تعويضه؛ وقد يتقاضى الوكيل عمولة أو تكاليف أخرى معلنة للصفقة. وبحسب السوق وطريقة التداول وتأكيد الصفقة، قد تُضمّن هذه التكاليف في سعر السند المعروض أو تُبيّن منفصلة.

يوضح دليل MSRB لتسعير السندات البلدية أن سعر السند البلدي يُحدد نسبة إلى قيمته الاسمية، وأنه بحسب تاريخ الصفقة قد “some accrued interest may be applied to the trade”. كما يميز بين تعويض الوسيط وكوبون السند المستحق. في المثال الافتراضي، يمثل مبلغ 9,933.33 دولاراً السعر النظيف مضافاً إليه الفائدة المستحقة، قبل الرسوم أو التكاليف المنفصلة. وإذا انطبق تعديل على سعر الوسيط أو عمولة أو رسم آخر، فقد يختلف المبلغ المخصوم فعلياً من الحساب.

لذلك لا تعني كلمة «نظيف» أنه بلا رسوم، ولا تعني كلمة «إجمالي» أنه يشمل كل خصم من الحساب. راجع في تأكيد الصفقة أساس السعر ومبلغ الفائدة المستحقة وإجمالي مبلغ الصفقة وأي حقول للعمولات أو الرسوم كلّاً على حدة. وإذا كان السعر المعروض يتضمن الفائدة المستحقة، فإن إضافتها مرة أخرى يكرر احتسابها.

يركز هذا الشرح على سندات الكوبون العادية التي تُشترى أو تُباع بين مواعيد الدفع في السوق الثانوية الأمريكية. وقد تختلف المعالجة في الأوراق عديمة الكوبون والسندات المتعثرة أو المتداولة من دون فائدة والكوبونات غير المنتظمة والصفقات ذات الشروط الخاصة. وتحدد قواعد MSRB حالات لا تُعرض فيها الفائدة المستحقة بالطريقة نفسها، لذا لا توسع نطاق المعادلة المبسطة خارج حدودها الموضحة.

إعادة فتح إصدارات سندات الخزانة الأمريكية حالة منفصلة وأضيق نطاقاً. فقد تصدر الخزانة وحدات إضافية من ورقة سبق إصدارها بتاريخ إصدار جديد يختلف عن التاريخ الأصلي لبدء احتساب الفائدة عليها. وتوضح إرشادات TreasuryDirect لشراء الأوراق المالية القابلة للتداول أنه في هذه الحالة “accrued interest” “becomes part of the purchase price” ويُعاد المبلغ ضمن أول دفعة فائدة منتظمة. وهذه معالجة عند الإصدار، وليست السؤال نفسه المتعلق بتوزيع الكوبون المتراكم بين بائع ومشترٍ في صفقة بالسوق الثانوية.

عند مراجعة صفقة، سجّل القيمة الاسمية والسعر النظيف ووحداته ومعدل الكوبون وتواتر دفعه وتاريخ الكوبون السابق وتاريخ التسوية واصطلاح احتساب الأيام ومبلغ الفائدة المستحقة وما إذا كان الإجمالي المعروض يتضمنها. ثم راجع العمولات وهوامش السعر والرسوم الأخرى بصورة منفصلة في تأكيد الصفقة. وللحساب المختلف في التسليم الفعلي لعقود الخزانة الآجلة، راجع مبلغ فاتورة تسليم عقود الخزانة الآجلة؛ ولمعرفة حقول مزادات الخزانة الأولية، راجع كيفية قراءة نتائج مزاد الخزانة.