什么是中性利率（r*）？含义、估算与局限

在标准货币政策框架中，r*描述一种假设的均衡：临时冲击消退后，当产出接近可持续或潜在水平、通胀保持稳定时，预期会存在的短期实际利率。纽约联储对 Laubach-Williams（LW）和 Holston-Laubach-Williams（HLW）方法的概述采用了相近的定义。这是基于模型的参照值，并非可以从债券行情屏幕或央行公告中直接读出的可观测利率。 {source:nyFedNaturalRateRstar}

经济学家常用“自然利率”和“中性利率”指代相近概念，但不同论文和机构的术语及具体期限可能有所不同。有些估算指随经济状况变化的短期均衡利率；另一些则强调周期性因素消退后的长期利率。比较两个数字时，应先确认每项研究所说的“中性”是什么，以及估算的是哪种均衡。符号相同，并不保证概念相同。

这个基准之所以称为“实际”利率，是因为它考虑了预期通胀。因此，它不同于名义政策利率、银行报价的贷款利率、国债收益率或家庭实际承担的借款成本。实际利率与名义利率的区别一文介绍了通胀调整如何发挥作用，以及为何期限和衡量方式很重要。

中性基准通常以实际利率表示。只有对相同期限的通胀作出假设后，才能推导出名义中性政策利率。如果假设长期预期通胀率等于央行的通胀目标，一期精确的费雪关系为：

名义中性利率 = (1 + 中性实际利率) × (1 + 预期通胀率) − 1

利率较低时，人们常用近似式 名义中性利率 ≈ r* + 预期通胀率。近似计算很方便，但精确计算包含复利效应。通胀假设应与实际利率估算采用相同货币和相匹配的期限；通胀目标并非对每个时期或模型都自动适用的输入。美联储关于预期通胀如何进入自然利率估算的讨论也介绍了这一费雪关系。 {source:fedNaturalRateExpectations}

这一区分有助于避免几种常见混淆。可观测的名义政策利率是央行当前设定或影响的利率。事前实际政策利率则是用其期限内的预期通胀调整名义利率所得的估算值。r-star是另一个不可观测的实际均衡基准。“名义中性利率”是在通胀假设下由模型推导出的对应值，而不是另一种政策工具。

r*估算值可以帮助经济学家描述实际政策利率高于还是低于估算的中性基准。实际利率高于 r*，可以说相对于该基准具有紧缩性；低于该基准，则可以说具有宽松性。但只有在期限、预期通胀和定义相匹配时，这种比较才有意义。它并不能完整判断政策立场：信贷利差、贷款标准、资产价格、财政安排等因素也会影响金融状况和需求。

中性基准也出现在货币政策规则中。在一种常见的泰勒规则表达式里，r*加上通胀率构成名义政策利率基准的一部分，此外还有反映通胀相对目标的差值和经济闲置程度的项。估算值因此很重要，但这并不意味着某一条规则或某个 r* 值是必需的。请参阅泰勒规则如何构建政策利率决策框架，了解公式及其输入项。

央行可以把中性利率估算作为分析和预测的一项输入，而不以该估算值本身为目标。例如，加拿大央行工作人员将中性利率描述为预测输入，并明确表示加拿大央行不以它为目标。这种用途属于分析：估算值可以帮助梳理政策和经济讨论，但不能单独决定利率决策。 {source:bocNeutralRateAssessment2026}

经济中不存在一项干净的观测，可以直接显示“如果周期性冲击消失，利率会处于什么水平”。研究人员观察到的是需求、供给、风险和制度条件不断变化时的实际产出、通胀、市场利率和政策决策。均衡基准是根据模型下这些可观测序列的共同变化推断出来的。

例如，Laubach-Williams 模型系列使用实际 GDP、通胀和短期政策利率，估算潜在增长和 r* 等不可观测趋势。这些方法只有依赖统计和经济假设，才能把缓慢变化的趋势与暂时波动区分开来。因此，新的观测值、修订后的 GDP 数据或不同的模型设定，都可能改变历史估算值和当前估算值。纽约联储同时发布根据当时可用数据计算的实时估算和更新后的模型估算。 {source:nyFedNaturalRateRstar}

“不可观测”并不代表任意或无用。模型受到观测数据和明确理论的约束，也可以帮助比较不同情景。它的含义是，这种估算不像公布的政策利率那样可以直接测量，因此应让不确定性保持可见。模型给出的精确小数并不能证明真实均衡利率已知到该精度。

目前没有唯一且广泛认可的估算方法。Laubach-Williams 和 Holston-Laubach-Williams 等半结构模型，将总需求关系与通胀关系结合起来，并从产出、通胀和短期利率等数据中提取趋势成分。根据纽约联储的介绍，最初的 LW 估算针对美国；后来的 HLW 研究还提供了加拿大和欧元区的估算。模型覆盖多个地区，并不意味着结果是普遍适用的利率。 {source:nyFedNaturalRateRstar}

结构模型根据影响储蓄、投资、生产和人口结构的选择与约束构建基准。例如，世代交叠模型可以呈现年龄结构和家庭决策如何影响期望储蓄与投资。市场模型或期限结构模型则从交易中的债券收益率及相关金融数据推断长期利率的组成部分。债券收益率也包含期限、流动性和风险补偿，因此基于市场的估算并不是直接的 r* 报价。

这些方法回答的问题彼此相关，但并不完全相同。宏观经济滤波模型、结构模型和期限结构模型使用不同数据和假设；即使研究相同国家和大致相同的期限，估算结果也可能不同。加拿大央行工作人员 2026 年的评估展示了一套模型组合，将结构方法与实证证据和期限结构证据结合起来。报告将结果描述为基于模型的工作人员评估，而不是从市场直接读出的数值。 {source:bocNeutralRateAssessment2026}

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图示以示意方式展示从可观测经济数据出发，经过不同模型方法，最终得到推断基准附近一个范围的路径。这是概念图：图中的路径或标记都不是实测的 r* 估算值，这个范围也不具有普遍性。

当期望储蓄与投资之间的长期平衡发生变化时，中性利率可能随之变化。生产率趋势和潜在产出增长会影响预期投资回报和储蓄供给。人口结构也可能通过预期寿命、劳动者与退休者的比例以及一生中的储蓄计划发挥作用。这些是结构性或缓慢变化的因素，不一定是对最近一次政策会议的反应。

风险和安全资产需求也可能产生影响。对安全资产的偏好增强或感知风险上升，可能影响投资者愿意接受的回报，以及投资融资成本。研究综述还讨论了收入不平等、公共债务和其他可能影响储蓄与投资的因素。影响的方向和幅度并非机械确定：因素会相互作用，也可能彼此抵消，并且在不同模型设计和经济体中采用的方式可能不同。 {source:ecbNaturalRateOccasionalPaper217} {source:bocNeutralRateDiscussionPaper2024}

因此，要谨慎看待单一因素的解释，例如“人口老龄化总会压低 r*”或“生产率上升总会推高 r*”。某个模型可能在既定假设下显示一种特定渠道，另一个模型可能赋予不同权重，或纳入国际溢出效应。应把驱动因素的解释视为基于模型的机制，而不是将某个人口或财政统计量映射为确定 r* 变化的公式。

研究人员选择的模型结构、预期通胀指标、数据版本、期限以及均衡状态定义不同，估算值就可能不同。只使用政策制定者当时可获得数据的实时估算，可能不同于使用修订数据的回溯估算。单一点估算也会掩盖不确定性，而范围或置信区间可以更清楚地呈现这种不确定性。

预期通胀是一个具体的敏感来源。美联储一项基于美国数据的研究发现，在所研究的框架中，用调查型通胀预测替换回顾性通胀代理指标，改变了估算 r* 的水平和路径；在该研究的设定中，加入短期调查信息还缩窄了不确定性区间。这是关于特定框架和样本的证据，并不表示调查在每个国家都能始终产生更准确的估算。 {source:fedNaturalRateExpectations}

加拿大央行工作人员 2026 年 5 月的评估说明了为何需要标明已发布范围的性质。该评估采用多种方法，报告加拿大名义中性利率评估范围为 2.25%–3.25%，美国为 2.50%–3.50%。这些数字是针对特定国家、有明确日期的名义工作人员估算。报告称，这些范围没有涵盖全部不确定性，作者观点也可能不同于加拿大央行的官方立场。它们不是适用于所有经济体的当前利率，也不是建议的政策目标。 {source:bocNeutralRateAssessment2026}

欧洲央行较早的一份综述也比较了欧元区的一系列估算值，并指出不同方法之间存在显著不确定性。它有助于理解估算值为何不同，但不应把 2018 年的估算描述成欧元区当前数值。引用任何数字时，都应注明机构、日期、方法、期限、实际或名义口径以及不确定性范围。 {source:ecbNaturalRateOccasionalPaper217}

首先确认已发布数值是实际还是名义、短期还是长期，以及对应哪个国家或货币区。然后找出估算方法、数据版本、期限和不确定性范围。宏观模型、工作人员评估、调查或债券市场定价得出的数值可能适用于不同目的；不要悄然用一种数值替代另一种。

来看一个刻意简化的假设计算。假设一个虚构经济体的长期中性实际利率估算值为1.00%，同一期限的预期通胀率假设等于一个假定目标，即2.00%。精确的名义对应值为(1.01 × 1.02) − 1 = 3.02%；简单相加的近似值为3.00%。这两个输入值都是为演示计算而虚构的。它们不是任何真实国家的估算或政策目标，也不表示当前政策利率应为 3.02%。

即使正确算出名义对应值，也不能据此判断政策是否具有紧缩性。若要比较当前实际政策利率与 r*，应使用期限相匹配的预期通胀率，并留意模型的不确定性。相关概念可参阅：产出缺口如何比较实际产出与潜在产出、货币政策如何传导至金融状况和价格、TIPS 盈亏平衡通胀率能说明和不能说明什么，以及CPI、PCE 与 GDP 平减指数有何区别。这些指标可以为部分分析提供信息，但不能直接揭示 r*。