自然利率（r-star）是什么？中性利率的含义与估算

自然利率（r-star）是一个理论基准，表示当经济接近潜在产出、通胀稳定时可能存在的实际短期利率。在这种状态下，它通常被描述为既不会把需求推到可持续产能之上，也不会把需求压到这条路径之下。纽约联储对 Laubach-Williams 和 Holston-Laubach-Williams 模型估计的解释与此类似：经济充分运转且通胀稳定时预期的实际短期利率。{source:nyFedRstarMeasurement}

“自然”并不意味着存在一个预先确定、可以直接观察、在每个国家和模型中都相同的利率。它指的是从经济关系中推断出的均衡概念。一些经济学家几乎把“自然利率”“均衡实际利率”和“中性实际利率”当作同义词；另一些人则会根据模型定义或时间范围加以区分。看到某个估计值时，应先阅读其定义和期限，再与其他数字比较。

这一基准是实际利率，而大多数读者看到的政策利率是名义利率。例如，联邦基金利率目标区间是通过政策设定的名义利率。若要讨论它在购买力上的实际对应值，经济学家会用预期通胀对名义利率进行调整。r-star 与房贷利率、美国国债收益率、存款利率或中央银行公布的目标都不是同一个数值。

一种有用但带有条件的直觉是：如果实际政策利率大致处于相关中性利率估计值附近，且其他力量不变，那么在相应期限内，货币政策可能不会对总需求额外施加强烈的推动或抑制。“附近”这个词很重要。基准本身存在不确定性，其他冲击仍在发生；家庭、企业、信贷市场和预期变化时，相同的政策设定也可能产生不同影响。

短期中性利率可能随着加强或削弱需求的周期性力量而变化。增加近期支出的财政变化、投资者风险偏好的上升，或其他需求顺风，都可能在一段时间内提高与通胀稳定、产出可持续相一致的利率。商业不确定性或海外需求走弱则可能使其下降。这个近期基准不是固定值，也不必等于长期中性利率。{source:fedBrainardNeutral}

长期中性利率指的是临时的周期性力量消退后，产出接近长期趋势增长、通胀处于目标水平的状态。它是一个结构性参照，用于理解政策利率在较长时期内可能稳定在哪里，而不是每周反映当前经济闲置程度的读数。生产率、人口结构、期望储蓄、投资需求以及安全资产供给都可能影响它。

两个估计值可以不同，而不代表其中一个一定错误。暂时性的需求繁荣可能使短期中性利率高于长期趋势；严重收缩或预防性储蓄增加则可能使其低于长期趋势。Lael Brainard 的演讲强调，在存在周期性逆风或顺风时，评估近期政策需要关注短期中性利率。不能只因为长期数字更容易在表格中查到，就用它替代另一个问题的答案。{source:fedBrainardNeutral}

美联储《经济预测摘要》（SEP）中列出的长期联邦基金利率也与此相关，但它并不是对 r-star 的直接测量。参与者根据各自的经济展望和假设，提交对长期正常水平的个人看法。SEP 是一组预测，并非 FOMC 目标，也不是对不可观测中性利率的实时测量。{source:fedPowellChangingEconomy}

r-star 是实际利率概念。要将其与名义政策设定比较，必须把通胀调整到相同期限。长期常用的近似关系是 i* ≈ r* + π*，其中 i* 是名义中性利率，r* 是实际中性利率，π* 是通胀目标或假设的长期预期通胀率。这个近似假设长期预期与目标一致，并且两种利率对应的时间范围可以比较。

如果利率以小数表示，且期间和复利方式相同，精确的费雪关系是 1 + i* = (1 + r*)(1 + π*)。在更一般的事前比较中，应使用与名义利率期限相匹配的预期通胀率。只有在假设长期预期锚定于通胀目标时，才适合用目标代替预期值。美联储的常见解释也通过从长期名义联邦基金利率中减去长期通胀率，推导实际中性利率。{source:fedPowellChangingEconomy}

来看一个明确标注为假设的计算例子：假设一家虚构的中央银行设定长期通胀目标为2.0%，并估计长期实际中性利率为1.0%。加法近似得到名义利率 1.0% + 2.0% = 3.0%。精确公式给出 (1.01 × 1.02) − 1 = 0.0302，也就是3.02%。精确结果比近似值高0.02个百分点，因为乘积中包含一个较小的交互项。这些输入仅用于演示计算，不是任何国家的当前估计、官方目标或预测。

不要把上述关系与另一个时期的实际通胀数字混在一起。事前实际利率使用名义利率有效期间的预期通胀；事后实际利率使用匹配期间内实际发生的通胀。如果通胀指标、期限或复利基准不匹配，即使算术正确，计算也可能回答了错误的问题。

市场上没有一个屏幕能显示经济真实的 r-star。均衡利率、潜在产出和通胀稳定条件都不能直接测量，因此分析者要从可观察数据中推断。一种有影响力的方法是 Laubach-Williams 模型，它利用实际 GDP、通胀和联邦基金利率来估算经济增长趋势及与 r-star 相关的其他因素。Holston-Laubach-Williams 扩展将这一框架应用到更多经济体，后来又针对波动性变化和疫情期间的供给冲击进行了调整。这些都是模型估计值，而不是可交易金融工具的市场报价。{source:nyFedRstarMeasurement}

模型需要根据产出、通胀和利率之间关系的假设，把持续性力量与暂时冲击区分开来。不同模型选择的数据、方程、趋势结构、样本窗口以及处理异常时期的方法可能不同。即使使用相同数据，模型对潜在利率的估计也可能不同，因为推断依赖于每个模型设定的结构。没有一种估算方法能把 r-star 变成可观察事实。

其他方法可以交叉核对，但不是完美替代。大型冲击可能扭曲统计趋势提取。调查记录的是受访者对未来中性利率的看法，并非对潜在均衡的独立观察。长期市场利率可能包含未来实际短期利率预期、期限溢价、流动性影响和风险补偿。Williams 解释了市场和调查指标为何有参考价值、同时又需要谨慎解读；模型估计本身也有很大不确定性。{source:nyFedWilliamsGlobalRstar}

阅读某个估计时，应问清楚模型把什么定义为中性，数值是实际还是名义、短期还是长期，覆盖哪个国家和哪个数据版本，以及如何呈现不确定性。如果没有方法、日期和置信区间，单点估计可能看起来比证据实际支持的更精确。

比较政策立场时，利率的类型和期限必须相匹配。如果以实际利率比较，先用名义政策利率减去同一期限内的预期通胀，得到事前实际利率的近似值，再与估计的短期实际中性利率比较。如果两个数值都是名义利率，则应将政策利率与采用相同通胀假设的短期名义中性利率估计值比较。未经调整，不要用实际 r-star 去减名义政策利率。

在其他条件不变时，政策利率高于估计的短期中性利率，可能表示相对于该模型基准而言设定更具限制性；低于它则可能表示更具宽松性。但无论哪种方向，都不能保证 GDP、就业或价格出现某个特定变化。Brainard 将政策利率与名义短期中性利率之间的差距描述为一种有用的近期参考，尤其是在存在周期性逆风或顺风时；不过，这一估计只是政策评估中的一个输入。{source:fedBrainardNeutral}

市场借款利率不能与中央银行的政策利率互换。房贷或公司债利率还会反映期限、借款人风险、流动性以及未来短期利率的预期路径。长期中性利率也不是今天精确的“正确”设定：周期状况可能使短期基准偏离长期趋势。

估计值变化可能是因为经济发生了变化、测量数据被修订，或模型及其参数改变。这些是不同的解释。生产率、储蓄、投资和人口结构变化可能随着时间推移改变基本均衡。另一方面，即使经济没有在数据发布日突然变化，GDP 或通胀数据的修订也可能改变模型对过去和当前趋势的判断。

实时估计和修订后的估计可能呈现不同故事。纽约联储提供基于历史数据版本的实时序列，并同时给出当前模型估计。比较两者可以看出，分析者当时根据可用数据能推断什么，以及同一框架在后来数据到达后会作出怎样的推断。页面还发布复现代码并标注发布日期；2026年8月27日的数据发布是一个有日期的数据版本，并非永久不变的数值。{source:nyFedRstarMeasurement}

当统计机构对 GDP 进行基准修订、新通胀数据到来、估算窗口扩大，或研究人员改变对重大扰动的处理方式时，模型历史也可能被修订。美联储关于实时全球中性利率的说明更新了11个发达经济体的估计，并提醒读者，数据序列可能延迟、修订或因方法变化而改变。说明还指出，生产率输入更新不频繁，之后也可能修订。{source:fedRealtimeGlobalNeutralRates}

因此，新估计值变高或变低，本身并不能证明经济的可持续实际利率刚好同幅度地突然变化。应核对比较的是哪个数据版本，两项估计是否采用相同模型和定义，以及差异有多少来自数据或方法变化。应使用标注日期的估计值，而不是没有日期的标题。

长期中性利率反映了影响意愿储蓄、意愿投资以及生产性资本回报的力量。生产率增长可能影响投资机会；人口结构可能改变储蓄者与动用资产者的比例；政府安全资产的供给及其需求可能改变均衡收益率。全球资本流动也会把生产率和人口变化传导到其他国家。这些驱动因素可能朝不同方向作用，也不一定同步变化。{source:fedLongerRunNeutralRates} {source:fedRealtimeGlobalNeutralRates}

有些力量是全球性的，但本地制度和条件仍然重要。Williams 描述了各国共同面对的储蓄和投资力量，也指出了国家特有因素。美联储工作人员的研究同样显示，各中央银行传达中性利率的方式不同：有些定期公布区间或估计值，有些依靠演讲或模型，还有一些并不把这一概念作为当前政策指引。

跨国比较需要统一定义。一个数字可能是实际的模型估计值，另一个可能是中央银行沟通的名义区间，还有一个可能是调查中位数。它们在期限、发布日期、通胀假设和方法上都可能不同。2022年对主要经济体的比较描述的是那个时期的做法和模型结果；它可以证明各地实践不同，却不是今天各国利率读数的来源。{source:fedLongerRunNeutralRates}

r-star 估计值可以帮助整理一个问题：政策利率相对于推断出的中性基准是偏高还是偏低，比较背后有哪些假设？分析者可以用它比较情景、解释持续的生产率或储蓄变化可能如何影响长期利率，并明确泰勒规则中的一个输入。但它无法揭示一个可直接观察的唯一“真实”利率，也不能告诉读者哪种贷款、存款或投资收益才算公平。

如果期限、实际或名义基础以及通胀假设没有匹配，也不能机械地把政策标为紧缩或宽松。它无法保证通胀或产出的走势，也无法确定中央银行的下一项决定。Williams 提醒政策制定者不要过度依赖看似精确的 r-star 估计；政策判断还会参考其他数据、风险和评估。中性利率估计是参照，而不是预测或官方目标。{source:nyFedWilliamsGlobalRstar} {source:fedBrainardNeutral}

若要了解名义利率和实际利率的区别以及费雪关系，请看实际利率与名义利率：费雪方程详解。泰勒规则：通胀与产出如何影响利率介绍了假设的实际中性利率如何进入一个有条件的基准。什么是产出缺口和潜在GDP？则讨论了货币政策分析中另一个无法直接观测的基准。