Belediye Tahvili Refinansmanı: Current ve Advance

Refinansman önceki borcun tamamını veya bir kısmını değiştirir ya da öder. Yeni tahviller refunding tahvilleri, eski tahviller ise yeniden finanse edilen tahvillerdir. Yeni kaynaklar anapara, faiz ve itfa primini ödeyebilir. Yapıyı ihraç belgeleri, yetkilendirme kararı, vergi kuralları ve eyalet hukuku belirler. MSRB’nin refunding ve itfa hükümleri kılavuzu, borç servisini azaltma veya yeniden dağıtma, vadeleri değiştirme, seçili serileri itfa etme ve covenant kısıtlarını giderme gibi amaçları açıklar.

İhraççı pahalı borcun yerine daha ucuzunu koymanın yanı sıra ödemeleri başka yıllara taşıyabilir, vadeyi uzatabilir, rezervi serbest bırakabilir veya sözleşmeyi değiştirebilir. Anapara daha geç ödenirse bugünkü ödemeler düşerken toplam faiz artabilir. Yatırımcı eski tahvilin yakında itfa edilip edilmeyeceğini, escrow ödemeleri sürerken tedavülde kalıp kalmayacağını veya hukuken defeased olup olmadığını araştırmalıdır. “Refunded” duyurusu bunları tek başına açıklamaz.

ABD belediye tahvili piyasasında current refunding, yeni ihraçtan sonraki 90 gün içinde eski anapara, faiz ve varsa itfa primini ödemek için kaynak kullanır. Advance refunding kaynakları 90 günden daha sonra kullanır. MSRB terimleri ve current-refunding rehberi bu zaman ayrımını anlatır. Sınıra yakın işlemlerde işlem belgeleri ile uygulanabilir hukuki tanımlar belirleyicidir.

İlk çağrı tarihi 45 gün sonra olan bir tahvil, bugün satılan yeni tahvil gelirleriyle o gün ödenecekse genellikle current aralığındadır. İlk çağrı 18 ay sonraysa bugün toplanan kaynak daha sonra kullanılacağından advance refunding olur. Bu sınıflandırma ekonomik cazibeyi değil, kullanım zamanını gösterir; “current” bugünkü faiz oranı demek değildir. Current işlemde takas, çağrı bildirimi ve ödeme tarihini eşleştirmek için kısa süreli escrow gerekebilir. Advance işlemde eski nakit akışları uygun çağrı veya vade gününe kadar escrow ile finanse edilebilir.

Eski tahvil hemen itfa edilemiyorsa escrow hesabı gelirleri ve izin verilen yatırımları tutarak kuponları, anaparayı ve varsa primi vadesinde öder. Mütevelli belge hükümlerine göre hesabı yönetir. Yeterlilik incelemesi, planlanan tutarların ve izin verilen yatırım getirisinin belirtilen çağrı veya vade tarihine kadar ödemeleri karşılayıp karşılamadığını sorar. Çağrı tarihine kadar fonlama, nihai vadeye kadar fonlama ile aynı değildir.

Escrow getirisi tasarruf hesabındaki varsayım veya izin verilen düzeyin altında kalırsa kapanışta ek nakit gerekebilir ya da negatif arbitraj oluşabilir: escrow varlıklarının getirisi ilgili borçlanma maliyetinden düşüktür. Yeni tahvilin düşük kuponu bu farkı ortadan kaldırmaz. MSRB rehberi, belgeler ve vergi kuralları izin veriyorsa ABD Hazine ve SLGS gibi menkul kıymetlerin kullanılabileceğini; piyasa fiyatları ve izin verilen getirilerin gereken finansmanı değiştirdiğini belirtir.

Escrow, eski borcun hukuken sona erdiğini göstermez. Tahvil çağrı veya vade tarihindeki ödeme yapılana dek tedavülde kalabilir. Nakit ayırmak, hukuki defeasance ve fiili itfa ayrı olaylardır. Defeasance hükmünü ve escrow sözleşmesini inceleyin.

ABD vergi değişikliği, advance refunding’in tümden yasaklanmasından daha sınırlıdır. IRS’nin 2017 yasası özeti, 31 Aralık 2017’den sonra başka bir tahvili advance refund etmek için çıkarılan tahvillerin faizine ilişkin brüt gelir istisnasının kaldırıldığını açıklar. İlgili süre, eski tahvilin itfasından 90 günden fazla önce yeni tahvilin çıkarılmasıdır.

Bu, yeni advance-refunding tahvillerinin faizinde genel vergiden muaf muameleyi kaldırdı; belediye borcunun her refinansmanı yasa dışı olmadı ve vergilendirilebilir advance ihraçlar mümkün kaldı. IRC 149(d) hakkındaki IRS notu vergilendirilebilir ihracı seçenek olarak belirtir; ancak ayrıntılı sınırların çoğu 2017 veya öncesi ihraçlara ilişkindir ve yeni işleme otomatik taşınmamalıdır. Şartlar sağlanırsa vergiden muaf current refunding hâlâ mümkün olabilir. Forward refunding gelecekteki current işlemi planlayabilir; fiyat, piyasa ve uygulama riskleri devam eder.

Düşük kupon tasarruf hesabı değildir. Eski ve yeni borç servisi akışlarını; itfa primi, ihraç, aracılık ve hukuk giderleri, escrow fonlaması ve maliyetleri karşılamak için ek borçla birlikte karşılaştırın. Vade değişiklikleri de sonucu etkiler. MSRB eski ve yeni borç servisinin bugünkü değerini karşılaştırır ve giderlerin tasarrufu aşabileceğini belirtir.

Basitleştirilmiş varsayımsal current-refunding örneği: Eski borç 10 milyon USD, %5 kuponla beş yıllık faiz ödemesi kalmış ve anapara beşinci yıl sonunda ödenecek. Yeni borç 10 milyon USD, %4 kupon, aynı anapara tarihi, nominal değerinden ihraç ve bugünkü maliyet 120.000 USD. Çağrı primi, vergi, escrow ve piyasa değeri farkları yok sayılır. Eski yıllık kupon 500.000 USD, yeni 400.000 USD: yılda 100.000 USD, beş yılda indirgenmemiş 500.000 USD kupon tasarrufu. Aynı anaparanın aynı yıl ödenmesi bu sınırlı karşılaştırmada birbirini götürür.

%4 ile beş yıllık 100.000 USD tasarrufun bugünkü değeri yaklaşık 445.182 USD. Varsayılan 120.000 USD gider düşülünce basit net bugünkü değer tasarrufu yaklaşık 325.182 USD olur. Hesap: 100,000 × [1 − (1.04)^−5] ÷ 0.04 − 120,000 ≈ 325,182 USD. Bunlar gerçek belediye tahmini veya güncel piyasa kotasyonu değil, açıklama amaçlı varsayımsal değerlerdir. Gerçekte faiz yarıyıllık ödenebilir, tahvil nominalin üstü/altında ihraç edilebilir ve escrow getirisi farklı olabilir. Hangi nakit akışlarının ve iskonto yönteminin kullanıldığını, escrow açığının hesaba katılıp katılmadığını ve tasarrufun brüt mü net mi olduğunu sorun.

Refinansman ödemeleri mali yıllar arasında taşıyabilir veya nihai vadeyi değiştirebilir. Yakın dönem bütçe baskısı yaşayan belediye şimdi daha az ödeyip toplamda daha çok faiz verebilir ya da vergi mükellefi yükünü uzatabilir. Vadeyi kısaltmak uzun vadeli riski azaltırken yakın ödemeleri artırabilir. Yıllara göre anapara, nihai vade, balon ödeme, borç servisi zirveleri ve bugünkü değer karşılaştırmasını inceleyin; ertelenen veya açıklanan dönemin dışına taşınan ödemeleri kontrol edin.

Bütçe rahatlaması geçerli bir politika hedefi olabilir; ancak nakit akışları karşılaştırılmadan yaşam boyu borçlanma maliyetinin düştüğünü kanıtlamaz. Eski tahvil çağrı, escrow ödemesi veya vadeye kadar işlem görebilir. Yeni kupon eski CUSIP kuponunu değiştirmez; koşullar, ödeme kaynağı ve fiyatlar ayrıdır.

Refinansman duyurusu eski tahvili otomatik olarak yenisiyle değiştirmez. Ayrı bir takas veya tender teklifi yoksa yatırımcı eski kuponu, çağrı koşullarını, ödeme tarihlerini ve teminatı taşımaya devam eder. Yeni tahviller ayrı ihraçtır. Hangi vadelerin kapsandığını kontrol edin; yalnızca bazıları olabilir. Callable tahvilde resmî bildirim ve belgelerde çağrı tarihi, fiyat, bildirim ve ödeme gününü doğrulayın. MSRB itfa hükümleri kılavuzu isteğe bağlı, olağanüstü ve zorunlu itfayı ayırır. Çağrı, elde tutma süresini kısaltıp yeniden yatırım riski yaratabilir.

Açıklanan itfa tutarını piyasa fiyatı ve çağrıya kadar getiri veya en kötü getiriyle karşılaştırın. Takas, kupon tarihleri, itfa fiyatı ve yatırımcının vergi durumu önemlidir. İhraççının tasarrufu, yatırımcının fiyat, nakit akışı, vergi ve yeniden yatırım sonucundan farklı olabilir.

Eski resmî izahname veya indenture ile başlayın: isteğe bağlı çağrı tarihi/fiyatı, bildirim ve sınırlar. Yeni ihracın resmî açıklamasında kaynak kullanımı, vadeler, kupon/getiri şartları, tahmini giderler ve tasarruf ölçüsünü inceleyin. Escrow varsa depozito sözleşmesi veya advance-refunding belgesi yatırımları ve eski nakit akışı takvimini gösterir.

MSRB EMMA SSS, current refunding’in genellikle advance belgeleriyle aynı başvuruyu gerektirmediğini ve her refinancing için advance belgesi bulunmadığını açıklar. EMMA genel bakışı resmî açıklamalar, devam eden bildirimler, işlem verileri ve belgeleri tanımlar. Belirli bir belgenin bulunmaması tek başına refinancing olmadığını kanıtlamaz.

Vadeleri, anaparayı, itfa tarihi/fiyatını, escrow varlıklarını, giderleri ve tasarruf ölçüsünü uzlaştırın. Yeni ihracın vergilendirilebilir olup olmadığını kontrol edin. Eski tahvilin tedavülde, hukuken defeased, escrow ile finanse edilmiş veya fiilen itfa edilmiş olmasını ayırın. Ayrıca GO ve gelir tahvili rehberi ile belediye tahvili vergi eşdeğer getiri rehberi. Bu yazı ABD’deki genel kavramları açıklar; belirli ihraç için hukuk veya vergi görüşü değildir.