พูลสภาพคล่อง DeFi: ค่าธรรมเนียม LP การปรับสมดุล และ Impermanent Loss

พูล AMM ไม่ใช่บัญชีออมทรัพย์ที่รับประกันดอกเบี้ย แต่เป็นสัญญาอัจฉริยะที่เก็บโทเคนและใช้กติกาแลกเปลี่ยน Uniswap v2 ใช้พูลคู่โทเคน ERC-20

เมื่อผู้ใช้เพิ่มสภาพคล่อง สัญญาจะออกโทเคน LP เพื่อบันทึกส่วนแบ่งพูล ซึ่งกำหนดสัดส่วนเงินสำรองและค่าธรรมเนียมที่มีสิทธิ์ได้รับ แต่ไม่ได้ทำให้จำนวนโทเคนคงเดิม

สมมติพูลมี 100 ETH และ 200,000 USDC; LP ที่ถือ 1% เริ่มมีส่วนเทียบเท่า 1 ETH และ 2,000 USDC

หลัง swap เงินสำรองและมูลค่าส่วนแบ่งเปลี่ยนได้ v2 รวมค่าธรรมเนียมในเงินสำรอง ส่วน v3 บันทึกแยกตามตำแหน่ง

เอกสารทางการของ Uniswap อธิบายการทำงานของ swap และพูล

AMM อื่นอาจใช้เส้นโค้ง การบันทึกส่วนแบ่ง LP กติกาค่าธรรมเนียมหรือข้อจำกัดการถอนต่างกัน จึงใช้ตัวอย่าง v2 อย่างง่าย ไม่ใช่กฎทั่วไปของ DeFi

ค่าธรรมเนียม LP ไม่ใช่อัตราผลตอบแทนคงที่ รายรับขึ้นกับ swap ที่เข้าเงื่อนไข อัตราพูล สภาพคล่องที่ทำงาน การแบ่งค่าธรรมเนียม และต้นทุนถอน

ประเมินผลโดยรวมมูลค่าโทเคนที่ถอนได้กับค่าธรรมเนียมที่เก็บได้จริง แล้วหักต้นทุนก่อนเทียบทางเลือกอื่น

APR จากปริมาณในอดีตไม่รับประกันปริมาณหรือรายรับอนาคต

ในพูล constant-product ของ v2 ค่า x และ y คือจำนวนโทเคนสองชนิดในเงินสำรอง ส่วน k คือผลคูณของจำนวนทั้งสอง เมื่อไม่นับค่าธรรมเนียม swap จะรักษา:

x × y = k

ราคาโดยประมาณของโทเคนหนึ่งสัมพันธ์กับอัตราส่วนเงินสำรอง เมื่อมีผู้ซื้อโทเคนจากพูล จำนวนโทเคนนั้นลดลง ส่วนโทเคนที่จ่ายเข้าเพิ่มขึ้น และราคาพูลเคลื่อนไหว

swap ขนาดใหญ่เทียบกับสภาพคล่องอาจขยับราคามากขึ้น กลไกนี้ช่วยเสนอราคาโดยไม่ใช้สมุดคำสั่ง แต่ไม่ได้ตรึงราคาตลาดภายนอกในสัญญา

ราคาพูลอาจต่างจากตลาดอื่นชั่วคราว Arbitrage อาจซื้อโทเคนที่ราคาถูกในพูลหรือขายโทเคนที่แพงเข้าไป จนราคาใกล้ตลาดอื่นเมื่อหักต้นทุนและข้อจำกัด

สำหรับ LP กระบวนการนี้เปลี่ยนองค์ประกอบสินทรัพย์ เมื่อ ETH แพงขึ้นเทียบกับ USDC ผู้ซื้ออาจนำ ETH ออกจากพูลและใส่ USDC เข้าไป

ส่วนแบ่งของ LP จึงมี ETH น้อยลงและ USDC มากขึ้นเมื่อเทียบกับตอนเริ่ม

เอกสาร whitepaper ของสัญญาแกน v2 อธิบายโครงสร้างสัญญาและสูตรคงที่

ในสภาพจริง ค่าธรรมเนียม การเพิ่ม/ถอนสภาพคล่อง ธุรกรรม การตั้งค่าสัญญาและรายละเอียดโทเคนทำให้การคำนวณซับซ้อนกว่าแบบไม่คิดค่าธรรมเนียม

ค่าธรรมเนียม v2 เพิ่มเงินสำรองและอาจเพิ่มผลคูณ x × y ทำให้ k ไม่จำเป็นต้องคงเดิมหลัง swap ที่มีค่าธรรมเนียม

สมมติ LP ใส่ 1 ETH และ 2,000 USDC เมื่อ ETH ราคา 2,000 ดอลลาร์ จึงเริ่มที่ 4,000 ดอลลาร์

สมมติว่าไม่มีค่าธรรมเนียม swap, gas, ภาษี, การเพิ่มสภาพคล่องหรือธุรกรรมอื่น และ arbitrage ปรับราคาพูลเป็น 4,000 ดอลลาร์ต่อ ETH

ผลคูณเงินสำรองเริ่มต้นคือ:

จำนวนนี้อาจแทนทั้งพูลหรือส่วนแบ่งตามสัดส่วนของ LP ก็ได้ การปรับขนาดส่วนแบ่งเปลี่ยนจำนวนเงินดอลลาร์ แต่ไม่เปลี่ยนเปอร์เซ็นต์

k = 1 × 2,000 = 2,000

ที่ราคาใหม่ อัตราส่วนต้องสอดคล้องกับ USDC 4,000 ต่อ ETH 1 หน่วย เมื่อใช้ร่วมกับ x × y = 2,000 เงินสำรองใหม่โดยประมาณคือ:

• ETH ≈ √(2,000 ÷ 4,000) ≈ 0.7071 ETH
• USDC ≈ √(2,000 × 4,000) ≈ 2,828.43 USDC

เมื่อไม่ปัดเศษ ตำแหน่ง LP มีมูลค่าประมาณ 0.70710678 × 4,000 + 2,828.42712 ≈ 5,656.85 ดอลลาร์

การถือโทเคนเดิมจะมีมูลค่า 1 × 4,000 + 2,000 = 6,000 ดอลลาร์

ส่วนต่างเทียบกับมูลค่าการถือคือ 343.15 ÷ 6,000 ≈ 5.72% สูตรอุดมคติใช้ r เป็นอัตราส่วนราคาสุดท้ายต่อราคาเริ่มต้น:

impermanent loss = 1 − 2√r ÷ (1 + r)

สูตรนี้สมมติพูล constant-product สองโทเคนแบบ full-range มูลค่าเริ่มต้น 50/50 ไม่มีค่าธรรมเนียมหรือเพิ่ม/ถอนสภาพคล่อง และราคาพูลตรงกับตลาดภายนอก

เมื่อ r = 0.5 ผลก็ประมาณ 5.72%; สูตรนี้ใช้ทำนายทุก AMM หรือ v3 ไม่ได้

เมื่อ r = 2 ผลประมาณ 5.72%; LP จึงมีมูลค่าต่ำกว่าการถือโทเคนเดิม ณ เวลาเดียวกัน

แต่นี่ไม่ใช่การขาดทุนเป็นตัวเงิน: มูลค่า 5,656.85 ยังสูงกว่าเงินเริ่มต้น 4,000 ดอลลาร์ราว 41.4%

คำอธิบายของ Uniswap เรื่อง impermanent loss อธิบายเหตุผลที่ควรเทียบ LP กับการถือไว้แทนเงินฝากเริ่มต้นเท่านั้น

นี่เป็นตัวอย่างทางคณิตศาสตร์ ไม่ใช่การคาดการณ์ผลตอบแทนของพูลใด จำนวนจริงขึ้นกับส่วนแบ่ง LP และเงื่อนไขการซื้อขาย

เมื่อมีค่าธรรมเนียม เงินสำรองเปลี่ยนจากแบบจำลองนี้ ตัวอย่างจึงไม่นับ swap fee, gas, ภาษีหรือปัจจัยอื่น

Impermanent loss เปรียบเทียบมูลค่าตำแหน่ง LP กับมูลค่าจากการถือโทเคนเริ่มต้นที่ราคาเดียวกัน เป็นส่วนต่างเทียบเกณฑ์ ไม่ใช่คำเรียกความเสียหายทุกแบบ

ในตัวอย่าง LP มีค่าน้อยกว่าการถือ แต่ยังสูงกว่าตอนเริ่ม ในแบบจำลองไม่มี fee ราคาอาจกลับสู่ระดับเดิมและส่วนต่างอาจลดลง

แต่ fee, ธุรกรรม การเปลี่ยนจำนวน LP หรือความเสียหายอื่นไม่หายไปเองเมื่อราคากลับ

คำว่า “impermanent” อาจทำให้เข้าใจผิดหากคิดว่าส่วนต่างจะหายแน่นอน ราคาอาจไปต่อ โทเคนอาจสูญเสียมูลค่าหรือสภาพคล่อง และ LP อาจถอนในจังหวะไม่เหมาะ

เมื่อถอน การเทียบกับการถือ ณ เวลานั้นกลายเป็นผลลัพธ์จริงของการตัดสินใจ

การเทียบนี้แยกผลจากการเปลี่ยนสัดส่วนของ AMM แต่ยังไม่รวม gas, ภาษี ความเสี่ยงสัญญาหรือประโยชน์อื่น

ใน v2 แบบไม่มีค่าธรรมเนียมและพูลชุดเดียว องค์ประกอบ ณ ตอนจบขึ้นกับอัตราส่วนราคาสุดท้าย

แต่เส้นทางราคายังมีผลต่อ fee, gas จากการปรับตำแหน่งและความเสี่ยง ความผันผวนอาจเพิ่มค่าธรรมเนียม แต่ไม่รับประกันว่าจะชดเชยส่วนต่าง

คำอธิบายทางการของ Uniswap ใช้การถือเป็นกรอบเปรียบเทียบ

ผู้เทรดจ่าย fee เมื่อ swap v2 เพิ่ม fee ในเงินสำรอง ส่วน v3 เก็บแยกตามตำแหน่ง

fee แบ่งตามสัดส่วนแก่สภาพคล่องที่ active ขณะเกิด swap; LP ทุกคนไม่ได้รับเท่ากัน

เอกสาร Uniswap เรื่องค่าธรรมเนียม LP แยกค่าธรรมเนียม swap กับส่วนที่ LP ได้รับ อัตราจริงขึ้นกับเวอร์ชัน พูลและการตั้งค่าปัจจุบัน

รายได้สุทธิ LP ไม่ใช่ปริมาณซื้อขายคูณอัตราค่าธรรมเนียม ต้องดูสภาพคล่องที่ทำงาน ส่วนแบ่งของตน ค่าเข้า/ออก และ fee ที่ถอนจริง

fee อาจชดเชยส่วนต่างถ้ามากพอ แต่ปริมาณต่ำ ราคาทางเดียวหรือช่วงไม่ active อาจทำให้รายได้ต่ำ

ไม่มีหลักประกันว่า fee จะครอบคลุม impermanent loss และ APR ในอดีตไม่รับประกันผลสุทธิในอนาคต

ความถี่ swap ก็มีผล การซื้อขายไปกลับสร้าง fee ได้ แต่เปลี่ยนสัดส่วนโทเคนและก่อค่าเครือข่าย

ETH ขึ้นทางเดียวอาจทำให้ LP มี ETH น้อยกว่าผู้ถือไว้ ปริมาณสูงไม่ได้แปลว่ากำไร LP สูง เพราะราคา ส่วนแบ่งและต้นทุนก็มีผล

AMM ไม่ได้ปรับพอร์ตตามราคาตลาดอื่นเอง แต่ละ swap เปลี่ยนเงินสำรองและอัตราส่วน ขณะที่ arbitrage เชื่อมราคาพูลกับตลาดอื่น

พูลจึงขายโทเคนที่กำลังขึ้นและรับโทเคนที่ขึ้นช้ากว่า ซึ่งต่างจากการถือโทเคนเดิมโดยไม่ซื้อขาย

ราคา ETH อาจขึ้นช้า ขึ้นแล้วลง หรือแกว่งก่อนจบที่ 4,000 ดอลลาร์

ในแบบจำลองไม่มี fee ที่ราคาเริ่มและอัตราส่วนสุดท้ายเดียวกัน องค์ประกอบสุดท้ายเชิงทฤษฎีเหมือนกัน แต่จำนวนและจังหวะ swap ต่างได้

จึงอาจมี fee สะสม, gas และผลสุทธิต่างกัน แม้ราคากลับจุดเริ่ม ผลจาก fee และธุรกรรมก็ไม่ย้อนกลับทั้งหมด

เครื่องคำนวณ impermanent loss ตอบว่าตำแหน่งไม่มีค่าธรรมเนียมต่างจากการถือเท่าไร ณ อัตราส่วนราคาหนึ่ง

ผลจริงยังขึ้นกับปริมาณ, fee ที่ตำแหน่งรับได้, การแข่งขันในพูล, ตลาด, gas และแผนออก

คู่มือ Uniswap เกี่ยวกับ impermanent loss อธิบายการเทียบกับการถือ; whitepaper v2 อธิบายกลไกสัญญ

v2 กระจายสภาพคล่องตลอดช่วงราคาทฤษฎี; v3 ให้ LP เลือกช่วงเพื่อรวมทุน

ช่วงแคบอาจทำให้ทุนทำงานใกล้ราคาปัจจุบันมากขึ้น แต่ต้องดูแลและเสี่ยงหลุดช่วง เฉพาะสภาพคล่องในช่วง active เท่านั้นที่รับ fee จาก swap

หากราคาพ้นขอบช่วง v3 ตำแหน่งจะถือโทเคนเดียวที่ปลายช่วงและไม่ active สำหรับการซื้อขายนั้น

นอกช่วงจะไม่ได้ fee จนราคากลับ; การย้ายช่วงทำได้แต่ต้องใช้ gas และอาจทำให้สัดส่วนโทเคนเปลี่ยนเป็นผลลัพธ์จริง

คู่มือเพิ่มตำแหน่งสภาพคล่อง v3 ของ Uniswap อธิบายการเลือกช่วง; whitepaper แกน v3 อธิบาย concentrated liquidity

คู่มือค่าธรรมเนียม LP ระบุว่าตำแหน่งนอกช่วงไม่สะสม fee

อย่าใช้ตัวเลข IL ของ v2 ช่วงเต็มทำนายผลสุทธิของ v3 โดยตรง เมื่อหลุดช่วง สัดส่วนโทเคน โอกาสรับ fee และการดูแลเปลี่ยน

fee tier สูงไม่ได้ทำให้กำไรมากขึ้นเสมอ เพราะปริมาณอาจต่ำ ตำแหน่งอาจ inactive และราคาอาจเคลื่อนไหวมากกว่า fee

Impermanent loss และค่าธรรมเนียมไม่ใช่ความเสี่ยงทั้งหมด ข้อผิดพลาดในสัญญาหรือระบบเชื่อมต่อ การเปลี่ยนการตั้งค่า โทเคนผิดปกติ การโจมตี ปัญหา bridge หรือโทเคนเสื่อมราคาอาจกระทบสินทรัพย์

สภาพคล่องอาจหายตอนตลาดตึงตัว และราคาพูลอาจเบี่ยง ธุรกรรมเพิ่ม ปรับ หรือถอนสภาพคล่องอาจล้มเหลวหรือล่าช้า

หากราคาพูลต่างจากตลาดโดยรวม การแลกเปลี่ยนโทเคนอาจเกิดขึ้นที่ราคาเทียบกันซึ่งไม่ตรงกับที่ตั้งใจไว้ และสเตเบิลคอยน์ก็อาจหลุดจากราคาที่ตั้งใจผูกไว้ได้

Gas คือต้นทุนเครือข่าย การอนุมัติโทเคน ฝาก รับ fee ปรับช่วงและถอนอาจมีค่าใช้จ่ายซ้ำ เครือข่ายหนาแน่นทำให้แพงหรือช้า

รวมต้นทุนจริง ไม่ใช่แค่ตัวเลขในหน้า pool และอ่าน คำเตือน Uniswap ก่อนให้สภาพคล่อง

ก่อนทำธุรกรรม ตรวจเครือข่าย ที่อยู่สัญญา โทเคน พูล เวอร์ชัน AMM กติกา fee tier สภาพคล่อง/ปริมาณ ส่วนแบ่ง LP และวิธีถอน

v2 เพิ่ม fee ในเงินสำรอง; v3 แยกเป็นยอดที่เรียกเก็บได้ ตรวจช่วงราคาและสิ่งที่เกิดเมื่อราคาออกนอกช่วง

เทียบมูลค่า LP กับการถือ ณ เวลาเดียวกันในกรณีราคาลง ขึ้น ไปทางเดียวและกลับตัว

รวม gas, slippage, ภาษี ความเสี่ยงสัญญาและค่าดูแลตำแหน่ง APR คำว่า “impermanent” หรือสถานะ audit ไม่รับประกันความปลอดภัยหรือกำไร

หากต้องการอ่านกลไกที่เกี่ยวข้อง โปรดดูคู่มือ slippage ของการ swap บน DEX, คู่มือสินเชื่อ DeFi และการ liquidation และคู่มือ bridge และ wrapped token