Что такое r-star? Нейтральная реальная процентная ставка

Экономисты называют r-star нейтральной, или естественной, реальной процентной ставкой. В распространенном определении для анализа денежно-кредитной политики это реальная краткосрочная ставка, которая сложилась бы при выпуске около устойчивого уровня и стабильной инфляции. Реальная ставка учитывает инфляцию в номинальной процентной ставке. Ее называют нейтральной, потому что при определении и предпосылках выбранной модели она ни усиливает, ни сдерживает спрос.

Понятие «естественная ставка» в теории может иметь более узкий смысл; исследователи не всегда используют одинаковый горизонт или одни и те же условия равновесия. Одни оценки нацелены на долгосрочную ставку, меняющуюся медленно, другие учитывают краткосрочные факторы. Например, оценки Laubach–Williams и Holston–Laubach–Williams Федерального резервного банка Нью-Йорка моделируют r-star как скрытую реальную краткосрочную ставку, связанную с выпуском около потенциального уровня и стабильной инфляцией. Предпосылки модели — часть результата, а не примечание, которое можно пропустить. См. [обзор r-star Федерального резервного банка Нью-Йорка]({source:nyFedRStarEstimates}).

Поэтому r-star лучше воспринимать как условную точку отсчета. Она помогает сформулировать вопрос о направленности политики, но не сообщает, какая ставка является «правильной», не гарантирует экономический результат и не предсказывает следующий шаг центрального банка. Прежде чем сопоставлять две оценки r-star, проверьте, относятся ли они к одной стране, горизонту, определению, модели и версии данных.

Ставка по федеральным фондам — номинальная ставка овернайт. Федеральный комитет по операциям на открытом рынке (FOMC) устанавливает для нее целевой диапазон, а ФРС использует инструменты политики, чтобы приблизить к нему рыночные ставки. R-star — расчетный реальный ориентир. FOMC может выбрать номинальную цель, но не может напрямую установить фундаментальную нейтральную ставку экономики.

Чтобы сравнить номинальную ставку политики с реальной оценкой r-star, сначала приведите их к сопоставимой реальной основе. Приблизительная ожидаемая реальная ставка политики равна номинальной ставке за вычетом ожидаемой инфляции за соответствующий период. Это лишь оценка: единственного окончательного показателя ожидаемой инфляции не существует. Нужно также согласовать частоту и горизонты ставок: реальную ставку овернайт не следует напрямую сравнивать с долгосрочной оценкой, как будто это одна и та же величина.

Если оценка реальной ставки политики выше выбранной оценки r-star, аналитики часто называют политику ограничительной относительно этого ориентира. Если ниже — могут назвать стимулирующей. Это условное сокращенное описание. Разница неопределенна, передача денежно-кредитной политики занимает время, а другие финансовые условия могут меняться в противоположном направлении. Такая классификация не сообщает заемщику, какую ставку ему предложат, и не показывает, насколько изменится платеж семьи по ипотеке.

Предположим исключительно для примера, что условная середина целевого диапазона ставки равна 4,0%, а ожидаемая инфляция за нужный краткосрочный период — 2,5%. Приблизительная ожидаемая реальная ставка политики составит 4,0% − 2,5% = 1,5%. Если одна модель оценивает r-star в 0,5%, разрыв равен 1,5% − 0,5% = плюс 1,0 процентного пункта. По этой модели ставка политики выше нейтрального ориентира.

Теперь оставим ту же условную реальную ставку политики, но предположим, что другая обоснованная модель оценивает r-star в 2,0%. Разрыв составит 1,5% − 2,0% = минус 0,5 процентного пункта. Качественная интерпретация изменится. Арифметика здесь ни при чем: пример показывает, что неопределенность ожидаемой инфляции и расчетного ориентира переходит и в оценку направленности политики.

Эти вымышленные значения нужны только для иллюстрации вычитания. Это не текущие ставки США, не прогноз и не оценка позиции FOMC. В реальном анализе укажите использованную номинальную ставку, показатель и горизонт ожидаемой инфляции, оценку и горизонт r-star, а также дату исходных данных. Без этих сведений формулировка «выше нейтрального уровня» может звучать точнее, чем позволяют данные.

Нейтральная ставка может меняться вместе с желанием домохозяйств сберегать и спросом компаний на инвестиции. Ускорение ожидаемого роста производительности или потенциального выпуска может повысить доходность продуктивных инвестиций и оказать повышательное давление на равновесные реальные ставки. Более сильное стремление к сбережению, слабый инвестиционный спрос или повышенный спрос на безопасные активы могут действовать в обратную сторону. Значение могут иметь также демография, государственные заимствования, отношение к риску и мировая экономика; сила и направление этих эффектов зависят от модели и периода.

Не существует единого устойчивого коэффициента, который переводил бы любой отдельный фактор в фиксированное изменение r-star. Например, старение населения в одном случае может повысить сбережения, а в другом — изменить момент, когда люди начинают расходовать накопления после выхода на пенсию. Рост производительности способен поддержать инвестиции, однако его влияние на сбережения и ставки зависит от ожиданий, финансирования и распределения доходов. Эти механизмы объясняют, почему нейтральную ставку изучают, но не дают формулы для точного прогноза.

Некоторые оценки отделяют медленно меняющуюся долгосрочную составляющую от временных факторов краткосрочной нейтральной ставки. Временный всплеск спроса или финансовый стресс могут на какое-то время изменить ставку, совместимую с равновесием, не доказывая смену долгосрочного направления экономики. Всегда уточняйте, какой горизонт имеется в виду, когда речь идет о r-star.

На бирже не торгуют ценой под названием «нейтральная реальная ставка». Номинальные ставки, показатели инфляции, выпуска и другие данные наблюдаемы, но равновесная ставка — выводимая переменная. Ее определение основано на контрфактическом условии: какая реальная краткосрочная ставка соответствовала бы предпосылкам модели о стабильной инфляции и устойчивом выпуске?

Один класс моделей использует взаимосвязи между реальным ВВП, инфляцией и ставкой по федеральным фондам, чтобы оценить ненаблюдаемые тренды и нейтральную ставку. Модели в пространстве состояний совместно оценивают наблюдаемые ряды и скрытые величины: трендовый рост, потенциальный выпуск, разрыв выпуска и r-star. Модели должны отличать временный шок от долгосрочного сдвига потенциального роста или равновесной ставки, поэтому свежая точечная оценка не раскрывает все предпосылки такого различения. Федеральный резервный банк Нью-Йорка публикует оценки, данные и код моделей Laubach–Williams и Holston–Laubach–Williams. Банк также подчеркивает, что эти оценки не являются официальными прогнозами ни самого банка, ни его президента, Федеральной резервной системы или FOMC.

Другой аналитик может использовать структурную модель, статистический фильтр, опрос или рыночные данные. Такие методы не обязательно оценивают одно и то же понятие; показатели опросов и рынков могут включать премии за риск и другие факторы помимо ожидаемой реальной ставки. Различие результатов не означает автоматически, что один аналитик допустил арифметическую ошибку: модели по-разному преобразуют данные, допускают разную скорость изменения трендов, задают разные связи инфляции и выпуска или используют иные условия равновесия. Сопоставляйте значение с определением и методом. Долгосрочная оценка ставки по федеральным фондам участником Сводки экономических прогнозов, решение FOMC, оценка модели сотрудников ФРС и ряд r-star Нью-Йоркского банка имеют разные цели и не взаимозаменяемы.

Оценка — это не просто «нейтральная ставка, которую считает правильной ФРС». Это результат конкретного метода, примененного к выбранным данным и предпосылкам. Несмотря на неопределенность, модель может быть полезной: она заставляет аналитика явно описать механизм и последовательно сопоставлять события с ориентиром. Вводить в заблуждение начинает представление условной модельной оценки как непосредственно наблюдаемой цены или точной официальной цели.

<!-- learn:illustration -->

Экономические данные пересматриваются, а новая информация может изменить интерпретацию моделью самого последнего периода. Особенно трудно оценивать скрытый тренд у конца ряда: будущих наблюдений, которые помогли бы отличить устойчивый сдвиг от временного движения, еще нет. Позднее новые данные могут изменить оценку прошлого относительно той, которая была доступна в тот момент.

Это называют проблемой оценки в реальном времени. Оценка в реальном времени использует только информацию, опубликованную к изучаемой дате. Более поздняя, или сглаженная, оценка может учитывать последующие наблюдения. Это ответы на разные вопросы: что могли заключить политики тогда и что модель оценивает сейчас, располагая более длинной историей. Обсуждение Федерального резервного банка Сан-Франциско об [оценке нейтральной реальной ставки в реальном времени]({source:sfFedRStarRealTime}) показывает, чем односторонняя оценка может отличаться от оценки с использованием будущих данных.

Например, если статистическое ведомство пересмотрит темпы роста реального ВВП за несколько прошлых лет, новый путь выпуска может изменить как фактический выпуск, так и оценку потенциального выпуска. Вместе с разрывом выпуска могут измениться оцененные трендовый рост и историческая траектория r-star. Опубликованный сегодня пересмотр не означает, что политики располагали этими данными тогда. При оценке прошлого решения отделяйте информацию, доступную в тот момент, от нынешней реконструкции модели.

Есть и проблема конечной точки выборки. Для даты в середине ряда существуют наблюдения до и после нее; для последнего квартала будущих данных пока нет. Когда появляется следующий квартал, модель может сильнее пересмотреть недавние оценки скрытых трендов, чем оценки прошлых лет. Уточняйте, использует ли анализ политики оценку, доступную в реальном времени, или позднюю оценку, восстановленную с дополнительными данными.

Неопределенность модели отличается от пересмотра данных. Две спецификации могут использовать один и тот же ряд и все равно давать разные траектории из-за разных взаимосвязей, априорных предпосылок или определений. Читая опубликованную оценку, проверяйте название модели, дату публикации, версию данных и интервал неопределенности, если он указан. Одна цифра после запятой не устраняет этих ограничений.

R-star — это не доходность 10-летних казначейских облигаций США, не ставка по ипотеке и не процент по сберегательному счету. Долгосрочная рыночная доходность включает ожидания будущих краткосрочных ставок, компенсацию за инфляцию, срочные премии, ликвидность и другие факторы. Оценка краткосрочной нейтральной реальной ставки — другая величина. Она может помочь интерпретировать политику, но не заменяет анализ конкретной облигации или кредита.

Она также не совпадает с долгосрочной целью ФРС по инфляции в 2%. Цель относится к номинальной инфляции, а r-star — к реальной процентной ставке. Сложение ожидаемой инфляции и долгосрочной оценки реальной нейтральной ставки дает приблизительный номинальный ориентир, но результат зависит от выбранных ожиданий и определений. В [ответах на вопросы о Сводке экономических прогнозов ФРС]({source:federalReserveSummaryEconomicProjections}) поясняется, что Сводка содержит индивидуальные долгосрочные прогнозы участников по ставке федеральных фондов. Это не опрос об оценке r-star одной модели и не обязательство FOMC следовать определенной траектории.

Наконец, расчетный разрыв между ставкой политики и r-star не описывает все финансовые условия. На спрос влияют кредитные спреды, валютные курсы, цены активов, стандарты кредитования и бюджетная политика. Центральный банк также учитывает свои цели, прогнозы, неопределенность, риски и задержку воздействия политики. Анализ Федерального резервного банка Сан-Франциско об [асимметричных издержках ошибочной оценки r-star]({source:sfFedMisperceivingRStar2021}) показывает, что последствия ошибок могут быть неодинаковыми; отдельная опубликованная оценка от этого не становится полным вердиктом о политике.

Сначала установите, о какой именно оценке идет речь: кто ее подготовил, на какой модели или опросе она основана, какое определение и горизонт использует, когда опубликована и к какой версии данных относится. Затем выясните, с какой реальной ставкой политики ее сравнивают. Если ставка номинальная, укажите способ расчета ожидаемой инфляции и согласуйте горизонты. Если источник приводит диапазон или интервал неопределенности, показывайте его, а не только середину.

Затем воспринимайте слова «ограничительная» и «стимулирующая» как вывод относительно выбранного ориентира, а не как наблюдаемую характеристику. Уточните, обсуждается ли сегодняшняя краткосрочная позиция или долгосрочное равновесие. Подумайте, изменится ли разрыв при пересмотре данных, использовании другой модели или изменении инфляционных ожиданий. Такие вопросы полезнее спора о десятой доле процентного пункта без указания предпосылок.

Понятие r-star связано с различием номинальной и реальной процентных ставок, правилом Тейлора и оценками разрыва выпуска. В анализе политики эти понятия работают вместе, но описывают разные величины. Полезно рассматривать нейтральную ставку как основанный на модели ориентир, а не обещание будущей политики или доходности рынка.

Это руководство объясняет понятия денежно-кредитной политики США. В нем не оценивается текущая r-star, не прогнозируется решение FOMC и не дается рекомендация по финансовому продукту.