Как ФРС проводит процентную политику: IORB, ON RRP и дисконтное окно

Ставка по федеральным фондам — это ставка по необеспеченным однодневным займам резервных остатков между учреждениями, имеющими право участвовать в таких сделках. FOMC объявляет целевой диапазон этой рыночной ставки, чтобы обозначить направление денежно-кредитной политики США. Это не значит, что ФРС сама устанавливает ставки по всем займам овернайт, банковским вкладам, кредитным картам, ипотеке или казначейским ценным бумагам. Политическая система влияет на их цену, но также имеют значение кредитный риск, залог, срок, ликвидность, конкуренция и ожидания.

[Обзор процентных ставок ФРС]({source:fedPolicyRateOverview}) описывает целевой диапазон как ключевую ставку FOMC. Торговый отдел ФРБ Нью-Йорка помогает исполнять директивы Комитета, а Совет управляющих устанавливает административные ставки, например IORB. Разделение этих функций объясняет, почему в один день могут измениться сразу несколько опубликованных ставок, хотя рыночные ставки частных сделок по-прежнему различаются в зависимости от инструмента и контрагента.

Целевой диапазон FOMC — это указание для политики, а не обещание, что каждая сделка пройдет точно между его границами. Эффективная ставка по федеральным фондам (EFFR) — рыночный показатель, рассчитанный по сделкам овернайт. Само по себе отличие наблюдаемой ставки от целевой не означает провала политики: его нужно рассматривать вместе с инструментами управления ставками, устройством денежного рынка и составом операций, включенных в показатель.

Банки и другие учреждения, имеющие право принимать депозиты, держат остатки резервов на счетах в Федеральных резервных банках. Совет управляющих устанавливает IORB — проценты, выплачиваемые на отвечающие требованиям остатки. Решая, выдать ли средства овернайт другому учреждению, банк сравнивает возможную доходность с безопасностью и удобством хранения средств на счете в ФРС. Эта альтернативная доходность влияет на минимальную ставку, по которой банки готовы одалживать средства.

IORB — не ставка, которую может получить домохозяйство, открыв счет в ФРС. Банк сам выбирает ставки по вкладам клиентов, учитывая потребность в финансировании, конкуренцию, операционные расходы и другие риски. IORB влияет на альтернативы банков и условия краткосрочного финансирования, но не передается с фиксированным коэффициентом на сберегательный вклад или заем домохозяйства. [Часто задаваемые вопросы ФРС об IORB]({source:fedIorbFaq}) поясняют, кто получает эти проценты и почему ставка важна для контроля ставок при значительном объеме резервов.

IORB также не означает, что банки могут напрямую выдавать домохозяйствам займы из своих резервных остатков. Резервы — это остатки средств учреждений, отвечающих установленным требованиям, которые используются для расчетов внутри банковской системы. Банковский кредит и перевод резервов — разные операции на балансе. IORB помогает направлять ставки овернайт, а кредитные решения по-прежнему зависят от заемщиков, балансов банков и спроса.

Не каждый важный инвестор денежного рынка может получать IORB. Механизм ON RRP Федерального резервного банка Нью-Йорка дает одобренным контрагентам, включая фонды денежного рынка и предприятия, учрежденные при поддержке государства, возможность разместить средства в ФРС на ночь. В обратном РЕПО торговый отдел передает контрагенту казначейские ценные бумаги и соглашается выкупить их на следующий рабочий день по цене, учитывающей ставку предложения. Операция временно изымает наличные средства у контрагента.

Поскольку механизм доступен отвечающим требованиям небанковским инвесторам, он может снизить давление, побуждающее их размещать наличные в других местах под более низкую ставку. Поэтому ON RRP работает вместе с IORB и помогает поддерживать нижнюю границу ставок овернайт на денежном рынке. Это инструмент реализации политики с определенными контрагентами и залогом, а не розничный счет, всеобщая гарантия для фондов денежного рынка или аналог любой частной сделки РЕПО. [Обзор операций РЕПО и обратного РЕПО ФРБ Нью-Йорка]({source:nyFedRepoReverseRepo}) описывает ON RRP и отдельный механизм постоянного РЕПО.

ON RRP не следует путать с механизмом постоянного РЕПО (SRF). При ON RRP одобренные контрагенты размещают средства в ФРС под казначейские бумаги, изымая денежные средства из обращения на ночь. В рамках SRF отвечающие требованиям контрагенты предоставляют подходящие ценные бумаги и получают наличные от ФРС, то есть ликвидность поступает в систему. Эти операции имеют противоположное направление и служат разным целям при реализации денежно-кредитной политики и поддержании работы рынка.

Через дисконтное окно учреждения, имеющие право принимать депозиты, могут брать средства у регионального Федерального резервного банка с учетом условий программы и требований к залогу. Основная программа — первичный кредит, обычно доступный учреждениям с устойчивым финансовым состоянием. Применяемую к нему ставку называют ставкой по первичному кредиту или основной дисконтной ставкой. Другие программы, в том числе вторичный и сезонный кредит, имеют иные условия участия и цены, поэтому выражение «дисконтная ставка» нужно уточнять.

Дисконтное окно — прямой источник ликвидности для банка, который оформил доступ и предоставил подходящий залог. Оно отличается от необеспеченного займа федеральных фондов между учреждениями и от IORB, выплачиваемого на резервные остатки, уже находящиеся на отвечающем требованиям счете. [Страница ФРС о дисконтном окне]({source:fedDiscountWindowRate}) описывает программы и порядок установления ставки первичного кредита. Ее опубликованное соотношение с целевым диапазоном FOMC может меняться, поэтому следует проверять актуальную страницу и не считать прошлый спред постоянным.

ФРБ Нью-Йорка также управляет SRF, в рамках которого одобренные контрагенты могут получить наличные под подходящие ценные бумаги. Это не заем через дисконтное окно: различаются учреждения, юридическая структура сделки, залог и условия проведения операций. Если не определить конкретный механизм, разные каналы предоставления ликвидности легко ошибочно объединить под названием «ставка ФРС».

EFFR рассчитывается по сделкам овернайт с федеральными фондами; это не ставка, которую Совет управляющих публикует для всех сделок. ФРБ Нью-Йорка рассчитывает и публикует взвешенную по объему медиану сделок за предыдущий рабочий день. Такая медиана отличается от простого среднего, объявленной банком ставки и середины целевого диапазона FOMC. Сравнивая показатели с решением по политике, проверьте определение и дату наблюдения.

IORB доступен учреждениям, имеющим право принимать депозиты, тогда как некоторые кредиторы на рынке федеральных фондов не могут его получать. Банк может занять средства у такого кредитора по ставке ниже IORB и получить стимул держать их в резервах, если это оправдано с учетом затрат на баланс и других ограничений. ON RRP дает некоторым небанковским организациям еще один вариант. Различия в доступе, емкости баланса, сроках расчетов и конкурирующих инвестициях объясняют, почему административные ставки направляют рыночные ставки, но не фиксируют их механически на одном уровне.

[Обзор реализации денежно-кредитной политики ФРБ Нью-Йорка]({source:nyFedMonetaryPolicyImplementation}) описывает, как IORB, ON RRP и операции на открытом рынке помогают контролировать ставку по федеральным фондам. Эти инструменты меняют стимулы и альтернативы для участников рынка. Они не обязывают каждого участника торговать с ФРС и не гарантируют одинаковую стоимость заимствования для всех инструментов.

<!-- learn:illustration -->

Предположим, FOMC объявил условный целевой диапазон 4,00–4,25%. Только для иллюстрации допустим, что Совет управляющих установил IORB на уровне 4,15%, ставку предложения ON RRP — 4,00%, ставку первичного кредита — 4,25%, а следующая опубликованная EFFR составила 4,12%. Каждая цифра отвечает на отдельный вопрос:

В этом примере EFFR находится внутри целевого диапазона и ниже IORB. В этом нет арифметического противоречия: IORB действует на отвечающие требованиям остатки резервов, тогда как EFFR обобщает сделки более широкого круга участников рынка. Пример не подразумевает, что между ставками всегда сохранятся такие интервалы или что какое-либо значение актуально сейчас. Настройки, участие и сделки со временем меняются.

Не следует подменять этими ставками овернайт рекламную доходность банковского вклада, процент по кредитной карте, предложение по ипотеке или доходность казначейской бумаги. В долгосрочных и клиентских ставках учитываются дополнительные рынки, сроки, риски и ценообразование конкретного учреждения. Ставки политики могут влиять на них через финансовые условия, но эффект может быть неполным и запаздывающим.

Сначала целевой диапазон и административные ставки влияют на варианты краткосрочного финансирования овернайт. Затем участники рынка оценивают другие краткосрочные инструменты, учитывая эти ставки, ожидания будущей политики, залог и собственные условия финансирования. Изменение может перейти в договор с плавающей ставкой при пересмотре базового индекса, однако фактическая ставка для клиента зависит от индекса, надбавки, даты пересмотра и ограничений, прописанных в договоре. Изменение политики на 25 базисных пунктов не обещает такого же изменения ставки по кредитной карте, банковскому вкладу или каждому займу для бизнеса.

Банки могут менять ставки по вкладам меньше или больше, чем ставка политики, либо с задержкой, балансируя потребность в финансировании и конкуренцию. Экономисты изучают это поведение, в частности, с помощью показателя «бета депозитов». Фиксированные ипотечные ставки и долгосрочные кредиты бизнесу реагируют на доходность долгосрочных рыночных бумаг и кредитные спреды; те могут меняться еще до заседания FOMC вместе с ожиданиями. О канале вкладов читайте в статье как изменения ставок ФРС влияют на ставки банковских вкладов. При оценке конкретного займа изучайте его базовый индекс и условия пересмотра, а не используйте IORB или целевой диапазон как персональное предложение.

Сначала выясните, какое учреждение приняло решение и какая ставка изменилась. FOMC устанавливает целевой диапазон; Совет управляющих — IORB; ФРБ Нью-Йорка объявляет ставки по своим рыночным операциям; советы региональных резервных банков устанавливают дисконтные ставки с учетом проверки Совета управляющих. Объявления могут выходить одновременно, но эти ставки не взаимозаменяемы. Формулировка в новости «ФРС повысила ставки» обычно означает изменение целевого диапазона, иногда вместе с административными ставками; уточните, что именно изменилось в официальном сообщении.

Затем проверьте дату вступления решения в силу, а не только время публикации. Сопоставляйте параметры политики с EFFR за нужный рабочий день. Для ON RRP и механизмов РЕПО проверьте ставку предложения или минимальную ставку заявки, требования к контрагентам, залог и итоги операции. Для дисконтного окна различайте первичный, вторичный и сезонный кредит. Такой контекст помогает не смешивать рыночный результат с объявленными условиями механизма.

Наконец, отделяйте реализацию политики от ее экономических последствий. Административные ставки помогают направлять ставки овернайт на денежном рынке. Они влияют на прочие условия финансирования, но ставки по ипотеке, бизнес-кредитам и вкладам зависят и от других факторов. Продолжите чтение: чем отличаются SOFR и EFFR, чем ставка по федеральным фондам отличается от прайм-ставки и как работает баланс ФРС.