SOFR и EFFR: что измеряют две ночные ставки

Ставку Secured Overnight Financing Rate (SOFR) и Effective Federal Funds Rate (EFFR) часто показывают рядом, поскольку обе выражены в долларах США и относятся к овернайт-сроку. Совпадение валюты и срока не делает их взаимозаменяемыми. SOFR рассчитывается по сделкам репо под залог казначейских ценных бумаг США. EFFR строится на сделках овернайт на рынке федеральных фондов, то есть на необеспеченных долларовых заимствованиях.

Различие сразу объясняет, что именно означает каждое число. SOFR — широкая мера общей стоимости финансирования казначейских бумаг США на одну ночь. EFFR — основанное на сделках обобщение ставки овернайт-заимствований на рынке федеральных фондов. Нью-Йоркский ФРБ публикует их как отдельные ориентирные ставки на своей странице справочных ставок, используя разные исходные рынки и методы расчёта.

Ни один показатель не описывает все ночные займы в США. SOFR не охватывает каждый договор репо или каждую казначейскую бумагу. EFFR — не опрос о стоимости фондирования каждого банка, не ставка по потребительским вкладам и не необеспеченная ставка, доступная любой компании. Прежде чем использовать показатель, определите, какие сделки он обобщает.

Рынок федеральных фондов включает необеспеченные заимствования долларов США на срок овернайт: депозитарные учреждения внутри страны занимают у других депозитарных учреждений и некоторых иных организаций, главным образом у организаций, спонсируемых государством. Это необеспеченные сделки, а не заимствования под казначейский залог. Нью-Йоркский ФРБ рассчитывает EFFR по данным о сделках, которые внутренние банки, а также американские филиалы и агентства иностранных банков сообщают через форму FR 2420 «Отчёт о выбранных ставках денежного рынка».

EFFR — это медиана сделок, взвешенная по объёму. Для расчёта ставки сделки располагаются по уровню ставки, а затем определяется ставка, на которой накопленный объём достигает середины всего объёма. Поэтому это не простое среднее арифметическое всех сообщённых ставок. Опубликованное значение округляется до ближайшего базисного пункта. Исходные данные и метод описаны на странице EFFR и в методологии ориентирных ставок.

EFFR связан с целевым диапазоном ставки федеральных фондов, но не равен ему. Диапазон устанавливает FOMC; он не назначает ставку каждой завершённой ночной ссуды. Федеральная резервная система использует административные ставки, включая проценты по резервным остаткам и механизм обратного репо овернайт, чтобы направлять рыночные ставки к целевому диапазону. Эти роли разъяснены в обзоре ставки денежно-кредитной политики ФРС и ответах ФРС на вопросы о IORB. EFFR — наблюдаемая рыночная ставка, а не сам целевой диапазон.

В сделке репо стороны обменивают денежные средства и ценные бумаги, соглашаясь позднее совершить обратный обмен. В сделках, используемых для расчёта SOFR, заём обеспечен казначейскими бумагами США. Нью-Йоркский ФРБ характеризует SOFR как широкую меру общей стоимости финансирования этих бумаг на срок овернайт, а не как ставку по одной согласованной сделке репо.

Опубликованный расчёт SOFR объединяет сделки, включённые в Broad General Collateral Rate (BGCR), с дополнительными двусторонними сделками репо с казначейскими бумагами США, проходящими клиринг через сервис Delivery-versus-Payment корпорации Fixed Income Clearing Corporation. Сам BGCR включает трёхсторонние сделки общего залога с казначейскими бумагами США и сделки General Collateral Finance repo. Это данные из определённых сегментов рынка репо, а не перепись всех частных сделок по финансированию казначейских бумаг. Состав показателя изложен на странице ориентирных ставок Нью-Йоркского ФРБ и подробно описан в его методологии.

Залог важен ещё и потому, что казначейская бумага может быть нужна не только как обеспечение денежного займа. В клиринговом двустороннем сегменте DVP для расчётов указывается конкретная ценная бумага. Если выпуск редок или особенно полезен участнику, предоставляющий деньги контрагент может согласиться на меньшую доходность наличных средств, чтобы получить именно эту бумагу. Такой выпуск часто называют «специальным». Поэтому мотив получить ценную бумагу может влиять на ставку репо даже при овернайт-заимствовании.

И EFFR, и SOFR рассчитываются как медиана, взвешенная по объёму, и округляются до ближайшего базисного пункта. Одинаковая статистическая сводка не означает одинаковых входных данных. EFFR основан на сообщённых необеспеченных сделках федеральных фондов. SOFR использует определённые сегменты репо с залогом в виде казначейских бумаг США. У этих рынков разные круги контрагентов, залог, мотивы сделок и структура.

Методология SOFR также корректирует вклад клирингового сегмента DVP. Чтобы уменьшить влияние сделок «спешиалс» на показатель общей стоимости финансирования казначейских бумаг, Нью-Йоркский ФРБ ежедневно исключает 20% объёма сделок с самыми низкими ставками в этом сегменте после исключения относящихся к делу сделок между аффилированными сторонами. Методология отмечает, что такая фильтрация убирает часть, но не все сделки, где ценные бумаги торгуются как специальные. Поэтому SOFR — широкая мера финансирования казначейских бумаг США с установленным фильтром, а не чистая ставка только по общему залогу.

Нью-Йоркский ФРБ проверяет данные для обеих ставок на очевидные ошибки и необычные сделки и публикует сопутствующую информацию о расчёте. Методология описывает исключения, возможность пересмотра в тот же день и порядок действий, если данные по сегменту рынка недоступны. Опубликованная ставка — это определённое правилами обобщение имеющихся данных, а не обещание, что каждая сделка и каждый кредитор учтены без последующих корректировок.

Ставки публикуются по разным графикам. SOFR обычно выходит в рабочие дни примерно в 8:00 по восточному времени США и отражает активность репо овернайт с казначейскими бумагами за соответствующую дату расчётов. EFFR обычно публикуется примерно в 9:00 и относится к предыдущему рабочему дню. Графики и правила изложены на странице ставок Нью-Йоркского ФРБ, странице EFFR и в методологиях.

Важно учитывать и праздники, и недоступность отдельных данных. Ставки репо по казначейским бумагам следуют графику публикации, связанному с закрытием американского рынка государственных ценных бумаг, а EFFR — календарю выходных дней Нью-Йоркского ФРБ. Если данные по сегменту SOFR недоступны, опубликованная методология допускает в определённых обстоятельствах использование скорректированных предыдущих данных по этому сегменту. Опубликованные значения могут быть исправлены в соответствии с правилами пересмотра, если обнаружена ошибка или поступили запоздавшие данные.

Сравнивая дневные значения, сопоставляйте даты расчётов, а не только даты и время на двух экранах. Поставщик данных может пометить ставку датой публикации, датой расчётов или датой получения данных. Вблизи выходных, праздников, досрочного закрытия рынка или пересмотра эти ярлыки могут скрыть, какие именно ночные сделки обобщает показатель. Чтобы правильно определить дату, обращайтесь к официальной методологии.

Помимо дневной ставки, Нью-Йоркский ФРБ публикует сложные средние SOFR за 30, 90 и 180 календарных дней, а также индекс SOFR. Это показатели за период, построенные на ежедневных значениях, а не другое название однодневной ставки. Если вопрос касается стоимости одного ночного займа под казначейский залог, сложная средняя отвечает на другой вопрос. Если договор или документ указывает среднюю или индекс, используйте именно этот ряд и его оговорённые даты.

Значения могут отличаться, потому что ставки обобщают сделки с разными видами залога, контрагентами и целями финансирования. Условия, влияющие на предложение денег или спрос на необеспеченные федеральные фонды, не обязаны совпадать с условиями финансирования репо с казначейскими бумагами. Спрос на конкретный выпуск казначейских бумаг может влиять на ставки специального репо, тогда как в EFFR вообще нет компонента залога в виде казначейских бумаг.

Специальность конкретного выпуска может быть одной из причин расхождения, но сама по себе не объясняет любую наблюдаемую разницу. Нью-Йоркский ФРБ исключает 20% объёма сделок DVP с самыми низкими ставками, чтобы ограничить влияние «спешиалс» на SOFR, однако, согласно методологии, часть специальных сделок остаётся. Их влияние на опубликованную медиану зависит от всего распределения ставок и других включённых сегментов репо. Одной дневной разницы SOFR и EFFR недостаточно, чтобы установить, что причиной была специальность залога.

На сравнение может влиять и процесс отчётности и публикации. Ставки используют разные отчёты о сделках и данные сегментов рынка, публикуются в разное время и могут подчиняться разным правилам пересмотра и календаря выходных. Поэтому в конкретный день могут различаться сделки, вошедшие в расчёт, или способ датировки наблюдения. Без изучения официальных данных за этот день и соответствующих уведомлений методологии эти обстоятельства не устанавливают причину расхождения.

Определения не подразумевают фиксированный спред или постоянный порядок величин. Обе ставки могут реагировать на общие условия денежно-кредитной политики и ликвидности, но каждая представляет отдельный рынок. Не выводите из одного лишь разрыва между ставками наличие изменения политики, стресса фондирования или возможности арбитража.

Используйте SOFR, если нужен широкий показатель стоимости овернайт-заимствования под залог казначейских бумаг США по сегментам репо, определённым Нью-Йоркским ФРБ. Эта ставка не равна фактической стоимости заимствования для каждого учреждения, каждой бумаги или каждого договора репо.

Используйте EFFR, если вопрос касается эффективной ставки ночных необеспеченных сделок на рынке федеральных фондов. Это не целевой диапазон FOMC, не ставка заимствования под казначейский залог и не обещанная ставка, доступная конкретному банку или компании. Если требуется узнать параметр политики, отдельно проверьте целевой диапазон FOMC.

Для договора или модели используйте именно ту ставку, которая указана в применимом документе. В нём могут быть предусмотрены ежедневный SOFR, сложная средняя SOFR, EFFR или другой ряд, а также свои даты наблюдения и условия резервной ставки. Сам факт, что оба показателя являются овернайт-ориентирами, не делает их определения или договорное применение взаимозаменяемыми.

Прежде чем объяснять разницу, запишите название ставки и вопрос, на который она должна отвечать. Уточните, сравниваете ли вы SOFR или EFFR, дату расчётов, дату публикации, единицы измерения и наличие пересмотра или уведомления о методологии. Если важна точная величина, используйте официальную серию Нью-Йоркского ФРБ, а не округлённое число на снимке экрана.

Затем явно укажите базы сделок. EFFR обобщает сообщённые необеспеченные сделки федеральных фондов. SOFR отражает установленный набор репо с казначейским залогом, включая сегмент DVP с особым фильтром для специальных сделок. Обе ставки используют медиану, взвешенную по объёму, но общий статистический метод не означает общий рынок.

Наконец, сначала сформулируйте наблюдение и лишь затем объясняйте причину. «За одну дату расчётов SOFR был выше EFFR» — сравнение. «Разрыв вызван специальностью казначейской бумаги» — причинное утверждение, требующее дополнительных данных. Прежде чем назвать причину, проверьте нужную методологию, сводку сделок, календарь праздников и уведомления о пересмотре. Точное сравнение указывает рынок, залог, дату данных, процесс публикации и ограничения показателя.

Для повторяемого анализа можно записать в одной строке название ориентира, рынок сделок, залог, дату расчётов, время публикации, метод расчёта и наличие уведомления о пересмотре. Для SOFR укажите, анализируете ли вы дневное значение или заданный сложный ряд, и помните, что фильтр DVP применяется только к одному сегменту. Для EFFR зафиксируйте, что это наблюдение необеспеченного рынка федеральных фондов за предыдущий рабочий день. Такой набор полей помогает воспроизвести сравнение и не позволяет дате на экране или сокращённому названию подменить исходные данные.

О целевом диапазоне политики и связи EFFR со ставками банковского кредитования рассказывает руководство по ставке федеральных фондов и прайм-ставке. Механика обеспеченного финансирования репо описана в руководстве по репо и обратному репо.