Естественная процентная ставка (r-star): что такое нейтральная ставка

Естественная ставка, или r-star, — теоретический ориентир реальной краткосрочной ставки, которая могла бы сложиться, если экономика работает вблизи потенциального выпуска, а инфляция остается стабильной. В таких условиях ставка, как правило, не подталкивает спрос выше устойчивой производственной мощности и не сдерживает его ниже этого уровня. Федеральный резервный банк Нью-Йорка описывает оценки моделей Laubach–Williams и Holston–Laubach–Williams сходным образом: это ожидаемая реальная краткосрочная ставка при полной загрузке экономики и стабильной инфляции. {source:nyFedRstarMeasurement}

Слово «естественная» не означает, что существует предопределенная, наблюдаемая или одинаковая для всех стран и моделей ставка. Речь идет о равновесном понятии, которое выводят из экономических взаимосвязей. Некоторые экономисты используют выражения «естественная ставка», «равновесная реальная ставка» и «нейтральная реальная ставка» почти как синонимы; другие различают их в зависимости от определения модели или временного горизонта. Поэтому перед сравнением оценок нужно проверить, что именно оценивает источник и к какому периоду относится число.

Ориентир выражен в реальных ставках, тогда как наиболее заметная для читателя ставка денежно-кредитной политики обычно номинальная. Например, целевой диапазон ставки по федеральным фондам — назначаемая номинальная ставка. Чтобы рассуждать о ее аналоге с учетом покупательной способности, экономисты корректируют номинальную ставку на ожидаемую инфляцию. r-star не равна ставке по ипотеке, доходности казначейских облигаций, ставке по депозиту или объявленному целевому уровню центрального банка.

Полезная интуиция здесь условная: если реальная ставка политики находится примерно на уровне подходящей нейтральной оценки, а прочие факторы не меняются, денежно-кредитная политика в пределах этого горизонта может не оказывать на спрос сильного дополнительного стимулирующего или сдерживающего влияния. Важна именно оговорка «примерно». Ориентир неопределен, продолжают действовать другие шоки, а реакция на одно и то же значение ставки может меняться вместе с домохозяйствами, компаниями, кредитными рынками и ожиданиями.

Краткосрочная нейтральная ставка может меняться вместе с циклическими силами, усиливающими или ослабляющими спрос. Временное увеличение бюджетных расходов, рост готовности инвесторов идти на риск и другие факторы поддержки спроса могут на некоторое время повысить ставку, совместимую со стабильной инфляцией и устойчивым выпуском. Неопределенность для бизнеса или ослабление внешнего спроса способны снизить ее. Этот краткосрочный ориентир не фиксирован и не обязан совпадать с долгосрочной ставкой. {source:fedBrainardNeutral}

Долгосрочная нейтральная ставка описывает положение, при котором временные циклические факторы уже ослабли, выпуск растет около долгосрочного тренда, а инфляция находится на целевом уровне. Это структурный ориентир того, где ставки политики могут установиться на более длинном горизонте, а не еженедельный показатель текущего экономического спада или перегрева. На него могут влиять производительность, демография, желаемый объем сбережений, спрос на инвестиции и предложение безопасных активов.

Две оценки могут различаться, и это не означает автоматически, что одна из них ошибочна. Временный всплеск спроса может поднять краткосрочную нейтральную ставку выше долгосрочного тренда; глубокий спад или усиление предупредительных сбережений могут опустить ее ниже. В своем выступлении Лаэль Брейнард подчеркивает, что при циклических встречных или попутных ветрах для оценки ближайшей политики важна краткосрочная нейтральная ставка. Долгосрочная цифра не отвечает на тот же вопрос лишь потому, что ее проще найти в таблице. {source:fedBrainardNeutral}

Долгосрочная ставка по федеральным фондам в Сводке экономических прогнозов Федеральной резервной системы связана с этой темой, но не измеряет r-star напрямую. Участники представляют индивидуальные оценки долгосрочных нормальных значений, исходя из собственных прогнозов и предположений. Сводка собирает прогнозы; это не цель FOMC и не оперативное измерение ненаблюдаемой нейтральной ставки. {source:fedPowellChangingEconomy}

r-star — понятие реальной ставки. Чтобы сравнить ее с номинальной настройкой политики, инфляцию нужно привести к тому же горизонту. Для долгосрочного периода часто используют приближение i* ≈ r* + π*, где i* — номинальная нейтральная ставка, r* — реальная нейтральная ставка, а π* — цель по инфляции или предполагаемый долгосрочный уровень ожидаемой инфляции. Приближение предполагает, что долгосрочные ожидания закреплены около цели и обе ставки относятся к сопоставимым периодам.

Точное соотношение Фишера имеет вид 1 + i* = (1 + r*)(1 + π*), если ставки записаны десятичными дробями и используют одинаковый период и способ начисления сложных процентов. Для более общего расчета ex ante нужно подставить ожидаемую инфляцию за период, соответствующий номинальной ставке. Использовать вместо нее цель по инфляции уместно только при предположении, что долгосрочные ожидания закреплены около цели. Стандартное объяснение Федеральной резервной системы также выводит нейтральную реальную ставку, вычитая долгосрочную инфляцию из долгосрочной номинальной ставки по федеральным фондам. {source:fedPowellChangingEconomy}

Рассмотрим явно гипотетический пример. Допустим, у вымышленного центрального банка долгосрочная цель по инфляции равна 2.0%, а оценка долгосрочной реальной нейтральной ставки — 1.0%. Приближение сложением дает номинальную ставку 1.0% + 2.0% = 3.0%. Точная формула дает (1.01 × 1.02) − 1 = 0.0302, то есть 3.02%. Точный результат на 0.02 процентного пункта выше приближения, потому что произведение включает небольшой перекрестный член. Эти значения иллюстрируют только арифметику; они не являются текущей оценкой, официальной целью или прогнозом для какой-либо страны.

Не подставляйте в это соотношение фактическую инфляцию из другого периода. Для ex ante реальной ставки используют инфляцию, ожидаемую в течение срока номинальной ставки; для ex post реальной ставки — фактическую инфляцию за соответствующий период. Расчет может быть арифметически правильным, но отвечать не на тот вопрос, если не совпадают показатель инфляции, временной горизонт или база начисления процентов.

На рынке нет экрана, который показывал бы истинное значение r-star для экономики. Аналитики выводят его из наблюдаемых данных, поскольку равновесные ставки, потенциальный выпуск и условия стабильной инфляции напрямую не измеряются. Один из влиятельных подходов — модель Laubach–Williams, использующая реальный ВВП, инфляцию и ставку по федеральным фондам для оценки трендов роста и других факторов, связанных с r-star. Расширение Holston–Laubach–Williams применяет этот подход к дополнительным экономикам и учитывает изменения волатильности и шоки предложения в период пандемии. Это оценки моделей, а не котировки торгуемого финансового инструмента. {source:nyFedRstarMeasurement}

Модель должна отделять устойчивые силы от временных шоков, опираясь на предположения о связях выпуска, инфляции и процентных ставок. Разные модели выбирают разные данные, уравнения, структуру тренда, временные окна и способы обработки необычных периодов. Даже при одинаковых данных оценки скрытой ставки могут различаться, поскольку вывод зависит от структуры, заданной каждой моделью. Ни один метод оценки не превращает r-star в непосредственно наблюдаемый факт.

Другие подходы дают перекрестную проверку, но не идеальную замену. Статистическое выделение тренда может искажаться крупными шоками. Опросы отражают представления респондентов о будущей нейтральной ставке, а не независимое наблюдение равновесия. В долгосрочных рыночных ставках могут быть заложены ожидания будущих реальных краткосрочных ставок, премии за срок, эффекты ликвидности и компенсация за риск. Уильямс объясняет, почему рыночные и опросные показатели могут быть полезны, но требуют осторожной интерпретации; модельные оценки также остаются существенно неопределенными. {source:nyFedWilliamsGlobalRstar}

Читая оценку, выясните, что модель считает нейтральным, является ли значение реальным или номинальным, краткосрочным или долгосрочным, к какой стране и версии данных оно относится и как отражена неопределенность. Точечная оценка без метода, даты и доверительного диапазона может выглядеть точнее, чем позволяют исходные данные.

Для сравнения направленности политики ставки должны совпадать по типу и горизонту. Если сравнение ведется в реальном выражении, начните с номинальной ставки политики и вычтите ожидаемую инфляцию за сопоставимый период, получив приближенную реальную ставку ex ante. Затем сопоставьте ее с оценкой краткосрочной реальной нейтральной ставки. Если обе величины номинальные, сравнивайте ставку политики с номинальной краткосрочной оценкой нейтрального уровня, основанной на тех же предположениях об инфляции. Без такой корректировки нельзя напрямую вычитать реальную r-star из номинальной ставки политики.

Ставка политики выше оцененной краткосрочной нейтральной ставки может указывать на более ограничительную настройку относительно модельного ориентира при прочих равных; ставка ниже него может указывать на более стимулирующую настройку. Ни один знак не гарантирует конкретного изменения ВВП, занятости или цен. Брейнард описывает разницу между ставкой политики и номинальной краткосрочной нейтральной ставкой как полезный ближайший ориентир при циклических встречных или попутных ветрах, однако это лишь один из факторов оценки политики. {source:fedBrainardNeutral}

Рыночные ставки по займам не взаимозаменяемы со ставкой политики центрального банка. Ставка по ипотеке или корпоративным облигациям также отражает срок, риск заемщика, ликвидность и ожидаемый путь будущих краткосрочных ставок. Долгосрочная нейтральная ставка — не точный «правильный» уровень на сегодня: циклическая конъюнктура может увести краткосрочный ориентир от долгосрочного тренда.

Оценка может измениться из-за перемен в самой экономике, пересмотра измеренных данных или изменения модели и ее параметров. Это разные объяснения. Производительность, сбережения, инвестиции и демографические сдвиги могут со временем менять базовое равновесие. Отдельно пересмотр данных по ВВП или инфляции способен изменить представление модели о прошлых и текущих трендах, даже если в день публикации экономика внезапно не изменилась.

Оценки, доступные в реальном времени, и пересмотренные оценки могут рассказывать разные истории. Федеральный резервный банк Нью-Йорка публикует ряды, основанные на исторических версиях данных, наряду с текущими оценками модели. Их сравнение показывает, что аналитик мог заключить на тот момент и как та же модель интерпретирует ситуацию после поступления новых данных. На странице также размещены код для воспроизведения расчетов и даты выпусков; публикация данных от 27 августа 2026 года — датированная версия, а не вечная величина. {source:nyFedRstarMeasurement}

История оценок модели может пересматриваться, когда статистическое ведомство проводит бенчмарк-пересмотр ВВП, появляются новые данные по инфляции, расширяется окно оценивания или меняется подход к крупному потрясению. Заметка сотрудников Федеральной резервной системы о глобальных нейтральных ставках в реальном времени обновляет оценки для 11 развитых экономик и предупреждает, что ряды могут запаздывать, пересматриваться или меняться методологически. В ней также отмечается, что данные по производительности обновляются редко и впоследствии могут пересматриваться. {source:fedRealtimeGlobalNeutralRates}

Поэтому более высокая или низкая новая оценка сама по себе не доказывает, что устойчивая реальная ставка внезапно сдвинулась на такую величину. Проверьте, какие версии данных сравниваются, используют ли оценки одну модель и определение и какая часть разницы объясняется данными или методикой. Опирайтесь на датированные оценки, а не на заголовок без даты.

На долгосрочные нейтральные ставки влияют силы, определяющие желаемый объем сбережений и инвестиций, а также отдачу на производительный капитал. Рост производительности может менять инвестиционные возможности; демография — долю тех, кто накапливает сбережения или расходует активы; предложение государственных безопасных активов и спрос на них — равновесную доходность. Глобальные потоки капитала также передают через границы влияние производительности и демографических изменений. Эти факторы могут действовать в разных направлениях и не обязаны двигаться синхронно. {source:fedLongerRunNeutralRates} {source:fedRealtimeGlobalNeutralRates}

Некоторые силы глобальны, но местные институты и условия по-прежнему важны. Уильямс описывает общие для стран факторы сбережений и инвестиций, а также указывает на особенности отдельных стран. Исследование сотрудников Федеральной резервной системы показывает, что центральные банки по-разному сообщают нейтральные ставки: одни регулярно публикуют диапазон или оценку, другие используют выступления или модели, а третьи не рассматривают это понятие как актуальный ориентир политики.

Для сопоставления стран нужны единые определения. Одно значение может быть реальной модельной оценкой, другое — номинальным диапазоном, сообщенным центральным банком, третье — медианой опроса. Они могут различаться по горизонту, дате публикации, предположениям об инфляции и методу. Сравнение крупнейших экономик за 2022 год описывает практики и результаты моделей того периода. Оно показывает, что подходы различаются, но не является источником сегодняшних межстрановых значений. {source:fedLongerRunNeutralRates}

Оценка r-star помогает сформулировать вопрос: находится ли ставка политики выше или ниже выведенного нейтрального ориентира и какие предположения лежат в основе сравнения? Она может помочь аналитикам сопоставлять сценарии, объяснять возможное влияние устойчивых изменений производительности или сбережений на долгосрочные ставки и явно показывать допущение для правила Тейлора. Но оценка не раскрывает единственную наблюдаемую «истинную» ставку и не говорит, какая доходность кредита, вклада или инвестиции является справедливой.

Она также не позволяет механически назвать политику жесткой или мягкой без согласования горизонта, реальной или номинальной основы и предположений об инфляции. Оценка не гарантирует траекторию инфляции или выпуска и не определяет следующее решение центрального банка. Уильямс предостерегает политиков от чрезмерной опоры на точные на вид оценки r-star: при принятии решений также учитываются другие данные, риски и выводы. Нейтральная оценка — это ориентир, а не прогноз или официальная цель. {source:nyFedWilliamsGlobalRstar} {source:fedBrainardNeutral}

О различиях между номинальными и реальными ставками и соотношении Фишера читайте в статье Реальная и номинальная процентные ставки: уравнение Фишера. О том, как предполагаемая нейтральная реальная ставка входит в условный ориентир, рассказывает Правило Тейлора: как инфляция и выпуск влияют на ставки. В статье Что такое разрыв выпуска и потенциальный ВВП? объясняется другой ненаблюдаемый ориентир в анализе денежно-кредитной политики.