Облигации GO и доходные облигации: что обеспечивает погашение?

Облигацию GO обычно выпускает штат или местный орган власти. Она опирается на его «full faith and credit» и налоговые полномочия — в пределах фактически принятого обязательства и юридических полномочий эмитента. Платежи могут идти из общего фонда, налогов на недвижимость или доходы либо из ассигнований законодательного органа; это зависит от эмитента и применимого права. Некоторые местные GO в основном, а иногда исключительно, обслуживаются за счёт налогов ad valorem; долг штата GO может зависеть от ассигнований законодательного собрания. MSRB объясняет источники погашения и отмечает, что источник и очередность платежей существенно различаются по эмитентам и юрисдикциям.

«Full faith and credit» не означает залог всех государственных активов, обещание неограниченно повышать налоги или гарантию федерального правительства США. Обозначение GO не доказывает, что у эмитента есть неограниченные налоговые полномочия. Налоговые и долговые лимиты, голосование избирателей, бюджетный процесс и способы защиты могут зависеть от конституции штата, законов, муниципального устава и документов выпуска. Бюллетень SEC о кредитном риске муниципальных облигаций рекомендует не ограничиваться кратким названием и изучить официальное раскрытие, чтобы выяснить, кто обязан платить и какие полномочия поддерживают обязательство.

Практический вопрос не сводится к «Это облигация GO?». Выясните, какой государственный орган обещает платежи, какие доходы доступны по закону, заложен ли отдельный налог и какие права есть у владельца при пропуске платежа. У эмитента GO могут быть разнообразные источники дохода, но он также может испытывать бюджетное давление, действовать в рамках правовых ограничений, иметь слабые финансы или конкурирующие обязательства. Категория сама по себе не определяет кредитное качество.

Доходная облигация обычно погашается за счёт одного или нескольких указанных источников дохода без залога общей кредитоспособности и налоговых полномочий правительства. Источником могут быть платежи за воду и канализацию, дорожные сборы, доходы аэропорта или порта, арендные платежи, гранты, акцизы или другой конкретный налог. Поэтому «доходы» не всегда означают прямую плату пользователей проекта: может быть заложен и целевой налог. Документы выпуска определяют, какие средства поступают на заложенный счёт и могут идти на обслуживание долга.

Обязательство может быть ограниченным: оно может охватывать только конкретный объект, всю коммунальную систему, определённый налоговый поток или платежи по другому договору. Другие доходы эмитента могут быть исключены. MSRB поясняет, что владельцы доходных облигаций обычно не могут заставить эмитента использовать налоги или бюджетные ассигнования, не заложенные в обеспечение этих облигаций. Если заложенного источника не хватит, не следует считать, что город добровольно покроет дефицит из общего фонда.

Это не означает, что каждая доходная облигация безрегрессная или что активы проекта автоматически перейдут владельцам после неплатежа. Объём регресса зависит от юридической структуры и документов. Оборудование, земля, дебиторская задолженность и операционные денежные средства могут иметь разный режим. Изучите обязательство, залог, ковенанты, средства защиты и отдельные гарантии, а не делайте выводы только по названию. Бюллетень SEC о муниципальных облигациях описывает разные конструкции и отсылает к документам предложения для проверки доходов и регресса.

Три понятия часто смешивают. Эмитент — государственная структура, указанная в предложении. Должник — лицо, которое по документам сделки юридически отвечает за предусмотренные платежи. Заложенный источник — доход, налог, ассигнование или иной денежный поток, который по документам доступен для этих платежей. При простой муниципальной эмиссии GO город может быть и эмитентом, и должником. При кондуитном выпуске эмитент и конечный заёмщик могут различаться.

Например, государственный орган выпускает облигации для финансирования некоммерческой больницы. Больница может обязаться выплачивать кредит органу или доверительному управляющему; эти платежи могут быть заложены в пользу владельцев облигаций. Тогда орган — эмитент, а больница — основной должник. Если условия не предусматривают дополнительного обязательства или гарантии, органу может не потребоваться платить из собственных общих средств, если больница не заплатит. Бюллетень SEC о кредитном риске рекомендует определить эмитента или другого должника и понять, какие доходы заложены.

Доверительный управляющий, который получает и распределяет деньги, не становится автоматически кредитным должником. Название государственного органа на обложке тоже не доказывает, что долг обеспечен налогоплательщиками. Ищите заёмщика, обязанное лицо, гарантов и источник платежей в официальном раскрытии и документах о займе, доверительном управлении и выпуске. Если должников несколько, выясните, является ли их ответственность солидарной, раздельной, ограниченной определёнными платежами или условной.

Только для иллюстрации предположим, что муниципальная водная система выпускает доходную облигацию с ежегодным обслуживанием долга 3,6 млн долларов. Допустим, определённые в договоре выпуска чистые заложенные доходы после указанных в документах расходов и корректировок составляют 5,4 млн долларов. Упрощённый расчёт покрытия:

5,4 млн долларов ÷ 3,6 млн долларов = 1,50×

В этом предположении определённые заложенные доходы в 1,5 раза превышают годовое обслуживание долга. Если они упадут до 3,0 млн долларов, расчёт составит 3,0 млн ÷ 3,6 млн = 0,83×. Это показывает, что за данный период предполагаемых доходов не хватило бы на предполагаемое обслуживание долга без другого разрешённого источника, резерва или меры. Само по себе это не доказывает неплатёж, нарушение ковенанта или то, какое средство защиты применимо.

Пример не учитывает реальные условия облигации, даты платежей, резервы, полномочия устанавливать тарифы, приоритетные расходы, другие долги, а также будущие изменения спроса или операционных затрат. Термин «чистые доходы» может иметь договорное определение. Некоторые документы требуют сначала оплатить определённые операционные расходы, а затем рассчитывать средства на обслуживание долга; другие по-иному определяют депозиты и переводы. Тест покрытия может использовать исторические результаты, прогнозы, финансовый период или корректировки по договору выпуска. Используйте формулу конкретной эмиссии, а не универсальный порог.

Покрытие — лишь один показатель соотношения определённого денежного потока и запланированного обслуживания долга. Оно не отражает все риски, не доказывает способность или намерение эмитента повысить тарифы, не учитывает все будущие капитальные потребности и само по себе не предсказывает дефолт должника. SEC также рекомендует изучать финансовую отчётность должника, экономические условия, иные обязательства, предположения проекта и правовые ограничения.

Даже если две облигации обеспечены доходами одной системы, их права могут различаться. По документам старший залог может иметь преимущество перед субординированным залогом. Ковенант о движении средств может устанавливать очерёдность операционных расходов, депозитов на обслуживание долга, пополнения резервов и других переводов. Это договорные приоритеты конкретной структуры финансирования, а не универсальная очередность, которую можно определить по названию проекта.

Выясните, распространяется ли право требования на валовые или чистые доходы, конкретный налог, арендные платежи или погашение займа; определите допустимые вычеты до обслуживания долга. Проверьте, участвуют ли другие облигации в залоге на равных, имеют приоритет или подчиняются ему. Обозначение «первый залог» полезно только тогда, когда документы определяют пул доходов или активов и его приоритет. Даже старший залог подвержен риску слабых доходов, судебного спора, операционных проблем или требований за пределами его охвата.

Руководство MSRB с семью вопросами для инвесторов рекомендует выяснять и источник погашения, и приоритет других обязательств. Там же предлагается проверить, требуется ли ежегодное бюджетное ассигнование. Это важно как для GO, так и для доходных облигаций: сначала определите источник, затем проследите предусмотренный законом путь средств к обслуживанию долга.

Некоторые конструкции находятся между простой GO-облигацией и облигацией под доходы проекта. Облигация под специальный налог может обеспечиваться определённым налогом с продаж, акцизом или иным указанным сбором. Этот источник может быть шире платы пользователей одного объекта, но уже всех общих доходов. Его устойчивость зависит от налоговой базы, сбора и исполнения, правовых ограничений и документов облигации.

Облигация с двойным обеспечением сочетает определённый источник дохода с обязательством GO государственного органа, имеющего налоговые полномочия. Второе обязательство может добавить ещё один законный источник платежей, но его охват, приоритет и средства защиты также зависят от закона и условий. Не следует считать, что все облигации с таким названием предоставляют одинаковые права или устраняют бюджетный риск. MSRB описывает конструкцию как сочетание обязательств по доходам и GO.

Облигация, подлежащая ежегодному ассигнованию, зависит от того, выделяет ли законодательный орган средства на платежи в каждом соответствующем периоде. Это отличается от безусловного и непрерывного обязательства по всем юридически доступным ресурсам. Последствия отсутствия ассигнования — дефолт, прекращение или иное событие — определяются документами и применимым правом. Положение о моральном обязательстве может предложить законодателям рассмотреть поддержку, не возлагая на них юридическую обязанность выделить средства. MSRB отличает этот необязательный механизм от обязательства GO. Рассматривайте такие термины как конкретные правовые характеристики, а не как разговорные синонимы государственной гарантии.

При кондуитном финансировании эмитент штата или местного уровня продаёт облигации для финансирования займа или проекта отдельного заёмщика, например некоммерческой больницы, университета, жилищной организации или компании. Платежи заёмщика могут быть единственным заложенным источником. Государственный эмитент может выполнять административную или общественную функцию, не гарантируя долг заёмщика. Некоторые кондуитные выпуски безрегрессные; другие включают ограниченную поддержку или поддержку третьей стороны. Ответ содержится в документах, а не в государственном названии эмитента или общественной пользе проекта.

Кредитное усиление может добавить ещё один уровень. Страхование облигаций, банковская аккредитивная линия, программа штата или гарантия материнской компании могут стать вторичным источником платежа; проверьте условия и кредитоспособность поставщика поддержки. Гарантия автоматически не закладывает все активы гаранта и не устраняет слабость основного должника. Выясните, покрывает ли поддержка основную сумму, проценты, обязательства по выкупу или лишь отдельные события, а также действует ли она и подлежит ли исполнению.

Налоговый статус — отдельная характеристика. Муниципальная облигация может быть освобождена от налога, облагаться налогом или подпадать под AMT для налогоплательщика, которому необходимо его уплатить. Эти категории описывают налогообложение процентов, но не показывают, поступают ли деньги на погашение из налогов, коммунальной системы, кондуитного заёмщика или нескольких источников. Руководство MSRB по облагаемым налогом муниципальным облигациям отделяет налоговый статус от прочих характеристик и рисков. Проверяйте налоговое раскрытие выпуска и применимые федеральные, штатные и местные правила США отдельно.

Начните с официального раскрытия, обычно доступного в системе EMMA MSRB. Подтвердите эмитента, должника или обязанное лицо, возможного кондуитного заёмщика и гарантов. Затем найдите точный источник платежей, объём обязательства, залоги и их приоритет, а также разрешённое использование средств. Проверьте условия ежегодных ассигнований, налоговые или избирательные ограничения, полномочия устанавливать тарифы, резервы, ковенанты и средства защиты. SEC отмечает, что официальное раскрытие содержит условия выпуска, кредитную информацию и факторы риска; руководство MSRB тоже указывает на этот документ как источник сведений об источнике погашения и очередности.

Затем оцените, способен ли заложенный источник обслуживать долг в реалистичных условиях. Для доходной облигации могут иметь значение исторические сборы, концентрация клиентов, операционные расходы, капитальные вложения, изменения тарифов и конкурирующие требования. Для GO изучите финансовое состояние эмитента, юридически доступные доходы, долговую нагрузку, налоговую базу и ограничения на сбор или перераспределение средств. Рейтинг или коэффициент покрытия могут дать контекст, но не заменяют документы и финансовый анализ.

Наконец, отделяйте кредитную структуру от других характеристик облигации. Федеральный налоговый статус, срок погашения, право досрочного выкупа, рыночная цена, ликвидность и место жительства инвестора могут повлиять на инвестицию, не меняя основного обязательства по погашению. См. также руководство по эквивалентной налоговой доходности муниципальных облигаций, руководство по чистой и полной цене облигации и руководство по отдельным облигациям и фондам облигаций. В статье рассматриваются общие понятия США; это не юридическая, налоговая или инвестиционная рекомендация по конкретному выпуску.