Кредитное финансирование с высоким уровнем долга и высокодоходные облигации: процентный риск и условия

Эти названия описывают разные характеристики. Кредит с высокой долговой нагрузкой — вид корпоративного заимствования, связанный с заемщиком, у которого уже много долга, более низкий кредитный рейтинг или иные признаки повышенного риска невыплаты. SEC отмечает, что по таким кредитам обычно взимается более высокая ставка, поскольку кредиторы принимают дополнительный кредитный риск. Надзорные рекомендации также предупреждают, что учреждения по-разному определяют кредитование с высокой долговой нагрузкой и могут учитывать несколько характеристик заемщика и сделки. Единого коэффициента долга, который классифицировал бы любой кредит на всех рынках, нет. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019} {source:frbInteragencyLeveragedLendingGuidance}

Высокодоходная облигация — это облигация, эмитент или обязательство по которой имеет рейтинг ниже инвестиционного уровня по соответствующей шкале. «Высокодоходная» обозначает кредитную категорию, а не обещание, что фактическая доходность инвестора будет высокой. Рыночная цена облигации может упасть, эмитент может объявить дефолт, а котируемая доходность может оказаться выше результата, который в итоге получит инвестор. Рейтинг относится к конкретному эмитенту или обязательству, а не ко всем бумагам в структуре капитала компании. {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

Категории могут пересекаться: одна компания может привлечь синдицированный кредит и выпустить высокодоходные облигации. Но ни одно название не гарантирует, что кредит обеспечен, имеет залог первого ранга или стоит выше всех облигаций. Некоторые высокодоходные облигации обеспечены; другие являются старшими необеспеченными или субординированными. Фактические требования определяют кредитное соглашение и облигационные документы. Сравнивайте отдельные транши, а не только рыночную категорию.

Кредит оформляется кредитным соглашением между заемщиком и кредиторами. В синдицированном кредите организатор может координировать группу кредиторов; их права, уступка требований, обеспечение и голосование регулируются соглашением и связанными документами. Корпоративные облигации выпускаются на основании облигационной документации, которая часто включает трастовый договор и доверительного управляющего, действующего в интересах держателей облигаций. В документах указаны обещанные платежи, очередность, события дефолта и средства защиты кредиторов.

«Старший обеспеченный» обычно означает приоритетное требование и наличие обеспечения, но не гарантирует возврат основного долга. Кредитор с залогом первого ранга может иметь преимущественное требование на конкретное обеспечение, тогда как кредиторы с залогом второго ранга, необеспеченные и субординированные кредиторы могут стоять ниже по применимым документам и закону. Возврат зависит от стоимости и юридической защищенности обеспечения, конкурирующих требований, расходов на реструктуризацию и объема долга, имеющего приоритет или равную очередность. Руководство FINRA по облигациям также рекомендует проверять условия обеспечения и очередность требований в документах выпуска. {source:finraBondsDurationAndPrice}

Эмитент может предоставить разное обеспечение разным кредиторам, а стоимость одного и того же актива нельзя полностью учитывать в пользу каждого кредитора. Слово «обеспеченный» должно вызывать дополнительные вопросы: какие активы служат обеспечением, какие залоги уже существуют, что исключено и как распределят выручку после дефолта? Упрощенная схема места кредита в структуре капитала не заменяет чтение этих условий.

Многие широко синдицированные кредиты с высокой долговой нагрузкой имеют плавающий купон: базовая ставка плюс договорный спред, с учетом возможных нижнего порога, верхнего предела, графика пересмотра и других условий соглашения. В договорах кредитования бизнеса в США могут использоваться разные правила для бенчмарка, например Secured Overnight Financing Rate (SOFR): они определяют, как наблюдают ставку и когда ее пересматривают. Котируемый спред — лишь часть процентных расходов заемщика и вознаграждения кредитора. На экономику кредита влияют комиссии, дисконт при первоначальном размещении, нижний предел ставки, погашение основного долга и досрочная выплата. {source:arrcBusinessLoanSofrConventions} {source:newYorkFedSofrMethodology}

Многие высокодоходные облигации, напротив, обещают фиксированный купон. Плановый купон по облигации с фиксированной ставкой не увеличивается только потому, что изменились рыночные ставки. Однако ее рыночная цена может измениться: инвесторы могут требовать иную доходность вслед за изменением базовых ставок, кредитных спредов, ликвидности или ожиданий. При прочих сопоставимых денежных потоках цена облигации и доходность движутся в противоположных направлениях. У облигации с правом досрочного выкупа появляется дополнительная особенность: эмитент может рефинансировать или погасить ее на условиях договора, ограничив возможность инвестора реинвестировать средства на сопоставимом уровне.

Не превращайте распространенную закономерность в определение. Облигация с плавающей ставкой может быть высокодоходной, кредит с высокой долговой нагрузкой может иметь необычные условия ставки, а облигация может быть обеспеченной или необеспеченной. Отдельно изучайте формулу платежей в договоре и юридическую очередность долга. Плавающий купон кредита может уменьшать чувствительность к параллельному изменению базовых ставок, но цена все равно может упасть, если кредитное качество заемщика ухудшится, спред по кредиту расширится или покупатели начнут требовать большую компенсацию за ликвидность и риск.

<!-- learn:illustration -->

Предположим, компания должна 50 млн долларов США по кредиту с плавающей ставкой. В соглашении годовая ставка равна базовой ставке плюс 3,5 процентного пункта и пересматривается ежеквартально. Для простоты примем, что базовая ставка сначала составляет 3,0%, нижний предел не срабатывает, верхнего предела нет, основной долг весь год остается равен 50 млн долларов США и отсутствуют комиссии и другие расходы по долгу. Начальная годовая ставка — 6,5%, поэтому простой процент за год на неизменный остаток составит около 3,25 млн долларов США.

Если при очередном пересмотре базовая ставка вырастет на один процентный пункт, до 4,0%, ставка по кредиту при этих предположениях станет 7,5%. Годовые проценты на тот же остаток составят около 3,75 млн долларов США, то есть на 500 000 долларов больше. Это иллюстрация чувствительности заемщика, а не прогноз даты платежа или текущая котировка кредита. Фактические проценты зависят от дат пересмотра, подсчета дней, нижнего предела, погашения основного долга, комиссий и наличия хеджирования ставки.

Предположим, что у той же компании отдельно есть облигация с фиксированным купоном и номиналом 50 млн долларов США, по которой выплачивается 7,25%. Плановый купон за полный год составит 3,625 млн долларов США, без учета неполного периода. Купон не изменится при движении базовой ставки, хотя рыночная цена и доходность облигации могут измениться. Это сравнение не показывает, какой инструмент дешевле или лучше как инвестиция: условия договоров, срок погашения, очередность требований, цена и другие риски не приведены к сопоставимому виду.

Изменение ставок также может повлиять на кредитное качество. Если денежный поток заемщика не растет, более высокий счет по плавающим процентам оставляет меньше денег на обслуживание других долгов, инвестиции или ликвидность. Для примера: если у компании есть 8 млн долларов годового денежного потока до процентов, его деление на процентные расходы по кредиту в 3,25 млн или 3,75 млн долларов дает покрытие процентов примерно 2,46× или 2,13× только по этому кредиту. Это упрощенный коэффициент, а не полная оценка кредита: он не учитывает другие долги, налоги, капитальные затраты, оборотный капитал, комиссии и договорное определение денежного потока. В рекомендациях Федеральной резервной системы по кредитованию с высокой долговой нагрузкой подчеркиваются реалистичные негативные сценарии и способность заемщика погашать долг и сокращать его объем со временем. {source:frbInteragencyLeveragedLendingGuidance}

Сам по себе — нет. Заявленный спред кредита сверх базовой ставки не равен полной доходности или ожидаемому результату. Он может зависеть от траектории базовой ставки, нижнего порога, цены покупки, дисконта при первоначальном размещении, комиссий, погашений, досрочной выплаты и сроков денежных потоков. Кредит с более высокими процентами все равно может подешеветь, если кредитное качество заемщика ухудшится, покупатели отойдут от сделки или кредит нельзя будет продать по ожидаемой цене.

Купон облигации тоже не равен ее доходности. Доходность к погашению рассчитывают исходя из цены покупки и обещанных денежных потоков при заданных предположениях. Эмитент может досрочно погасить облигацию с правом выкупа; показатель доходности к наихудшему сценарию помогает сравнивать определенные варианты выкупа, но не предсказывает дефолт и не гарантирует результат. См. руководство по купону облигации, текущей доходности и доходности к погашению, где различаются эти показатели.

У высокодоходных облигаций обычно выше риск дефолта, чем у облигаций инвестиционного уровня, но сравнение спреда кредита с доходностью облигации не выделяет ожидаемый кредитный убыток. Инструменты могут различаться по старшинству, обеспечению, сроку погашения, условиям выкупа, комиссиям, ликвидности и доле возмещения при дефолте. Даже у одного заемщика денежные потоки и договорная защита бумаг могут отличаться. Более высокая котировка может компенсировать иной набор рисков, а не давать бесплатный дополнительный доход. {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

SEC предупреждает, что после дефолта обеспечения может не хватить для погашения кредита с высокой долговой нагрузкой. На пакет обеспечения также могут повлиять залоги, исключенные активы, гарантии, судебные споры и изменение стоимости заемщика. У кредитора может быть старшее требование, но он все равно понесет значительный убыток. И наоборот, необеспеченная облигация по своим конкретным условиям может иметь приоритет перед другим кредитором. Изучайте юридическую очередность и документы об обеспечении, а не делайте вывод о возврате средств по названию продукта. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

Защита кредиторов в кредитных соглашениях различается. Некоторые кредиты с высокой долговой нагрузкой называют covenant-lite, поскольку в них меньше регулярных тестов на соблюдение финансовых показателей, чем в более жестких соглашениях. Это не означает «без ковенантов» и не объясняет, как каждый заемщик может использовать денежные средства, брать новый долг, продавать активы или распределять деньги. В трастовых договорах высокодоходных облигаций действует собственный набор ковенантов, часто с тестами, применяемыми при определенных действиях эмитента. Нарушение ковенанта может дать договорные права, но не означает автоматического возврата всего требования. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019} {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

Ликвидность и расчеты тоже могут отличаться. Многие синдицированные кредиты торгуются через дилеров и процедуры уступки прав. Расчет по продаже может занять время, а для передачи прав могут действовать ограничения. Высокодоходные облигации также торгуются вне биржи, и при ухудшении рынка их бывает трудно продать. Акция биржевого фонда может обращаться в течение торговой сессии, даже если базовые кредиты или облигации так не торгуются; цена фонда не доказывает, что каждую позицию можно сразу продать по расчетной стоимости. SEC обращает внимание на кредитные и ликвидные риски фондов кредитов, включая длительные расчеты по некоторым продажам кредитов. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

Инвестор может получить доступ к рынку через фонд, а не напрямую владеть отдельным кредитом или облигацией. Фонд кредитов может держать портфель кредитов с плавающей ставкой, а фонд высокодоходных облигаций — портфель бумаг неинвестиционного уровня. Структура фонда добавляет расходы, управление денежными средствами, практики оценки стоимости, оборот портфеля и условия выкупа паев. Название или категория фонда не гарантируют одинаковое кредитное качество или чувствительность к ставкам.

Читайте проспект и текущие сведения о составе портфеля. Проверьте, использует ли фонд заемные средства, как он оценивает давно не торговавшиеся кредиты, сколько времени занимает расчет по активам, что еще он держит помимо заявленного класса активов и как исполняются заявки инвесторов на выкуп паев. Ежедневный выкуп паев фонда кредитов не означает, что каждый базовый кредит рассчитывается ежедневно. Стоимость паев обоих типов фондов может упасть, а выплаты — измениться. SEC советует изучать стратегию, риски, комиссии и отчеты для акционеров фонда кредитов. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

Для более общего сравнения владения отдельной бумагой и вложения через общий портфель см. руководство по отдельным облигациям и облигационным фондам. Фонд описывает способ получения инвестором рыночной экспозиции, а базовый долговой инструмент — обязательство заемщика.

Сначала убедитесь, что оба инструмента относятся к одному заемщику, и сравните сами требования. Запишите непогашенный остаток, валюту, залог, обеспечение, гарантов, старшинство, срок погашения, амортизацию и субординацию. Если одну бумагу выпустила дочерняя компания, а по другой гарантом выступает материнская, принадлежность к одной группе не делает перспективы возврата одинаковыми.

Затем запишите правило формирования денежных потоков для каждого инструмента. Для плавающего кредита укажите бенчмарк, спред, нижний и верхний пределы, даты пересмотра, конвенцию подсчета дней, амортизацию и возможность досрочной выплаты. Для облигации укажите купон, цену покупки, показатель доходности, срок погашения, график выкупа и даты купонов. Сначала согласуйте время котировок и рыночные конвенции. Доходность облигации и спред кредита — разные показатели; сравнивать их можно только с учетом разных денежных потоков и условий.

Затем стресс-тестируйте компанию, а не только рыночную ставку. Спросите, как более слабый денежный поток скажется на покрытии процентов и способности рефинансировать долг. Для плавающего кредита отдельно проверьте изменение ставок и кредитного спреда. Для облигации с фиксированным купоном проверьте изменение базовой доходности, расширение кредитного спреда и возможный результат досрочного выкупа. Учтите наличие хеджирования, кто несет его стоимость и сохранится ли его эффективность при рефинансировании или досрочном погашении долга.

О том, как кредитные спреды компаний могут двигаться отдельно от доходности государственных облигаций, см. руководство по спреду между доходностью корпоративных облигаций и казначейских бумаг США. Спред CDS — отдельная цена кредитного дериватива, а не купон кредита или доходность облигации; см. руководство по спреду CDS и вероятности дефолта.

• Определите, является ли инструмент кредитом или облигацией и принадлежит ли он непосредственно инвестору или находится в фонде.
• Проверьте условия по заемщику, гаранту, старшинству, залогу, обеспечению и субординации.
• Отделите формулу плавающей ставки от кредитного спреда, нижнего предела, комиссий, дисконта и графика погашения.
• Для облигаций различайте купон и рыночную доходность; проверьте условия досрочного выкупа и цену.
• Сравните расчеты, правила передачи прав, ликвидность, дату котировки и использованные конвенции.
• Отдельно оцените изменение базовых ставок и ухудшение кредитного качества заемщика: эти риски могут двигаться в разных направлениях.

Эти проверки объясняют механику договоров. Они не определяют, подходит ли конкретный кредит, облигация или фонд целям и обстоятельствам инвестора.