CDS: спред, вероятность дефолта и расчёты

CDS — договор между покупателем и продавцом защиты, который ссылается на третью сторону, называемую референсным лицом. Покупатель платит за кредитную защиту, а продавец принимает указанный в договоре кредитный риск и получает премию. Договор CDS существует отдельно от облигации или кредита, выпущенного референсным лицом. Владелец облигации может хеджировать риск через CDS, однако своп не передаёт право собственности на облигацию и не снимает обязанность финансировать её.

Глоссарий ISDA определяет покупателя и продавца по тому, кто платит за защиту и кто принимает на себя референсный кредитный риск. Важны также подтверждение сделки и включённые определения: референсное лицо, старшинство долга, валюта, срок, кредитные события, допускаемые к поставке обязательства и способ расчёта. Одного названия компании недостаточно, чтобы понять весь предмет сделки.

Спред CDS обычно указывают в базисных пунктах в год от номинала. Один базисный пункт (б.п.) равен 0,01 процентного пункта, поэтому 100 б.п. — это 1% в год. В упрощённом примере с текущей премией покупатель защиты на 10 млн долларов при спреде 100 б.п. платит около 100 тыс. долларов в год, пока договор действует. При квартальных платежах это примерно 25 тыс. долларов за квартал до учёта конвенции подсчёта дней и начисленной премии.

Эта годовая цена не является вероятностью дефолта. Она отражает соотношение приведённой стоимости премий и выплат по защите согласно рыночным и договорным конвенциям. На стандартизированных рынках CDS фиксированный купон по договору может отличаться от текущего рыночного спреда; разница может компенсироваться авансовым платежом. Проверьте, что именно показывает экран: текущий спред, фиксированный купон, авансовый платёж или несколько величин.

Понижение рейтинга или падение цены облигации само по себе не запускает выплату по CDS. Событие должно соответствовать определениям договора. Если документация включает процедуры ISDA, профильный комитет по определениям может решить, произошло ли покрываемое кредитное событие, будет ли аукцион и какие обязательства допустимо поставить. Обзор ISDA процесса комитета объясняет, почему важны договорные определения и документированные факты, а не одна лишь рейтинговая отметка.

При расчёте через аукцион итоговая цена используется для вычисления денежной выплаты по условиям сделки. При условном номинале 10 млн долларов и финальной цене аукциона 25% простая выплата по защите составит 10 млн × (1 − 0,25) = 7,5 млн долларов. Физическая поставка означает передачу допустимого обязательства в обмен на согласованную сумму. Условия различаются, и аукцион не проводится автоматически после каждого события. Материалы ISDA об аукционных расчётах описывают включение этой процедуры в стандартную документацию.

Основная идея состоит в том, что премия CDS компенсирует продавцу защиты ожидаемый кредитный убыток с учётом сроков платежей и дисконтирования. В упрощённом виде спред ≈ интенсивность дефолта × потери при дефолте. Если R — доля возмещения, то потери равны 1 − R; при постоянной интенсивности λ ≈ s ÷ (1 − R). Анализ BIS ценообразования CDS выводит это соотношение, приравнивая приведённую стоимость ожидаемых премий к приведённой стоимости ожидаемых выплат по защите.

Предположим, гипотетический спред пятилетнего CDS равен 100 б.п. в год (s = 0,01), а ожидаемая доля возмещения — 40% (R = 0,40). Упрощённая годовая интенсивность дефолта, нейтральная к риску, равна 0,01 ÷ 0,60 = 1,67%. При постоянной интенсивности накопленная вероятность за пять лет составляет 1 − exp(−λ × 5), то есть около 8,0%. Это иллюстрация модели, а не вероятность, которую можно напрямую прочитать из котировки. Полная оценка требует кривой спредов, коэффициентов дисконтирования, дат платежей, начисленной премии, конвенций возмещения и возможных авансовых платежей.

При неизменном спреде 100 б.п. (s = 0,01) предположение о возмещении 40% даёт подразумеваемую интенсивность λ ≈ 0,01 ÷ 0,60 = 1,67%, а возмещение 20% — 0,01 ÷ 0,80 = 1,25%. Чем ниже возмещение, тем больше убыток при каждом дефолте, поэтому для объяснения того же спреда достаточно меньшей интенсивности дефолта. Если каждая интенсивность постоянна пять лет, соответствующие накопленные вероятности составляют примерно 8,0% и 6,1%. Это показывает чувствительность расчёта к модельному предположению, но не доказывает снижение реального риска эмитента. Кривая CDS содержит сведения о нескольких сроках; один пятилетний спред не указывает ожидаемый срок убытков и не означает одинаковый условный риск каждый год.

Полученную из спреда величину обычно называют нейтральной к риску или подразумеваемой рынком вероятностью. Это мера для оценки условных денежных потоков, а не историческая или фактическая частота дефолта, которую следует ожидать. В Базельских правилах прямо говорится, что подразумеваемая рынком вероятность обычно отличается от вероятности в реальном мире. Исследования BIS также используют цены CDS для извлечения нейтральных к риску распределений. Помимо ожидаемого убытка, такая оценка может включать премию, которую рынок требует за принятие кредитного риска.

Спред меняется не только из-за ожидаемого убытка, но и из-за аппетита к риску, ликвидности, финансирования и обеспечения, условий договора, давления покупателей и продавцов. Поэтому более высокая котировка не доказывает, что фактическая вероятность дефолта выросла на ту же величину; более низкий спред тоже не доказывает безопасность эмитента. Обсуждение BIS договорных условий CDS отмечает, что различия условий могут отражаться в спредах.

Спред CDS и спред доходности корпоративной облигации связаны, но не взаимозаменяемы. Спред облигации может отражать ликвидность наличного рынка, финансирование, налоги, купон и конвенции базовой ставки. Котировка CDS зависит от референсного лица, документации, срока, старшинства, обеспечения и расчётов. Разницу иногда называют базисом CDS—облигация, но само название не превращает её в безрисковый арбитраж. Прежде чем интерпретировать разрыв, сопоставьте валюту, срок, старшинство, допустимость поставки, время наблюдения и ценовые конвенции.

Хеджирование облигации через CDS может оставить базисный риск, если облигацию нельзя поставить или она не совпадает с договором по референсному лицу, старшинству, валюте либо сроку. Покупатель защиты также принимает риск контрагента и обеспечения; продавец может столкнуться с крупной условной выплатой по сравнению с собранными премиями. Хедж меняет экспозиции, но не устраняет риски финансирования, ликвидности или расчётов.

Запишите референсное лицо и обязательство, сторону защиты, номинал, срок, валюту, старшинство и время котировки. Выясните, показывает ли экран пар-спред или стандартный купон с авансовым платежом. Затем проверьте условия о кредитных событиях и реструктуризации, допустимые к поставке обязательства, способ расчёта и обеспечение. Если переводите спред в вероятность, укажите допущение о возмещении, форму кривой интенсивности, дисконтирование и конвенции платежей, а также отметьте, что оценка нейтральна к риску.

Дополнительный контекст по облигациям есть в руководстве по спредам G, I, Z и OAS и статье о доходности корпоративных облигаций и спредах Treasury. Эта статья объясняет рыночную механику, но не рекомендует сделки CDS и не оценивает текущий риск дефолта конкретного эмитента.