Por que um Treasury on-the-run pode render menos? O spread off-the-run

Em um setor de vencimento, o Treasury on-the-run costuma ser o benchmark emitido mais recentemente. Quando uma nova emissão se torna a referência do mercado, o benchmark anterior passa a ser off-the-run. São rótulos de status de mercado: a nova referência não altera os cupons nem o vencimento prometidos pelo título antigo, e o emissor continua sendo o Tesouro dos EUA.

Investidores e dealers podem preferir o benchmark atual porque ele é cotado, negociado e usado em comparações com mais frequência. Também podem valorizar a possibilidade de negociá-lo rapidamente ou usá-lo em hedge e financiamento de títulos. Esses serviços podem levar compradores a pagar mais pelo on-the-run. Para fluxos de caixa iguais, preço mais alto está associado a rendimento menor.

Definido como o rendimento off-the-run menos o rendimento on-the-run, o spread costuma ser positivo, mas isso não é uma regra para todos os dias ou pares de títulos. Para interpretá-lo, primeiro identifique o que cada rendimento compara; depois considere os possíveis papéis da liquidez, da demanda por benchmark, do repo e das diferenças de fluxo de caixa.

Com uma convenção explícita, a definição é:

spread de rendimento off-the-run = y_off − y_on

Se os dois títulos forem suficientemente comparáveis e y_off for maior, o rendimento do on-the-run será menor e seu preço será mais alto em termos de yield. Essa notação não torna idênticos dois títulos com cupons ou vencimentos diferentes. O rendimento até o vencimento reflete o cronograma de pagamentos, o prazo restante e o formato da curva de juros.

Uma comparação cuidadosa usa a mesma data e horário de observação, convenção de rendimento, setor de vencimento e fonte de mercado. É possível comparar o rendimento de mercado do título on-the-run ao de um título off-the-run hipotético com os mesmos fluxos de caixa, estimado a partir de uma curva off-the-run. A pesquisa do Federal Reserve Bank de Nova York usa uma comparação desse tipo para construir o prêmio on-the-run. Trata-se de uma referência baseada em modelo, não necessariamente de um título que possa ser comprado.

Não subtraia automaticamente uma série de Treasury de vencimento constante do rendimento de um CUSIP específico e chame o resultado de prêmio puro on/off-the-run, a menos que as definições da série, as datas e a construção da curva sejam compatíveis. Uma curva ajustada pode reduzir diferenças de prazo e cupom, mas ainda envolve escolhas de modelo e ruído de cotações. Em títulos negociáveis, o CUSIP exato e seus fluxos de caixa continuam importantes.

Liquidez é a capacidade de negociar em tamanho útil sem uma concessão de preço incomumente grande ou uma longa espera. O benchmark mais recente costuma atrair mais negócios entre dealers e servir de referência para outros Treasuries. Compradores podem aceitar um rendimento menor por um título mais fácil de precificar, proteger, financiar ou vender. O prêmio de preço remunera esses serviços de mercado; não significa renda adicional de cupom.

Uma pesquisa do New York Fed com dados de transações de Treasuries conclui que a atividade e a frequência de negociação tendem a cair quando os títulos passam de on-the-run para off-the-run, enquanto os custos efetivos de negociação em geral aumentam com a idade da emissão. Não é uma regra para todo título: alguns papéis antigos continuam ativos por serem importantes na entrega de futuros de Treasury ou para outro uso específico. O estudo descreve uma amostra e padrões medidos, não uma cotação atual ou uma garantia para um CUSIP. Veja a análise do New York Fed sobre a liquidez de Treasuries à medida que envelhecem.

A demanda por benchmark pode reforçar a diferença. Um título muito acompanhado pode ser a primeira referência mostrada por dealers ou usada para descrever um ponto da curva. Essa demanda pode afetar o preço mesmo sem mudança no emissor, na promessa de pagamento ou nas perspectivas econômicas gerais. Sua força varia conforme hedge, estoques e necessidades de negociação; o rótulo de benchmark não garante um prêmio estável.

Liquidez também não se resume a um spread bid-ask exibido na tela. Um estudo do Federal Reserve conclui que spreads indicativos podem representar mal os custos reais de negociação de Treasuries antigos e que a liquidez do benchmark afeta essa relação. Tamanho da operação, local de execução, profundidade do mercado e o título específico importam. Consulte o estudo do Fed sobre custos de negociação off-the-run e liquidez indicativa.

“Treasury de dez anos” identifica um setor de vencimento, não um cronograma de fluxos idêntico. Dois títulos nesse setor podem ter cupons, datas de emissão, prazos restantes, datas de pagamento e preços diferentes. Uma pequena diferença no prazo restante pode importar quando a curva de juros tem inclinação ou curvatura; o cupom altera o momento e o valor dos pagamentos intermediários. Um spread bruto entre rendimentos mistura essas diferenças com o efeito on/off-the-run.

Os leilões do Tesouro também incluem reopenings. O TreasuryDirect explica que um título reaberto tem o mesmo CUSIP, vencimento e taxa de juros ou spread da emissão original, mas uma data de emissão diferente e, em geral, preço diferente. O reopening aumenta a quantidade de um título existente; não cria automaticamente um novo CUSIP. Veja o calendário e a explicação do Tesouro sobre reopenings.

O ciclo de leilões pode mudar a oferta e a demanda em torno do benchmark. Quando uma nova emissão assume o papel de referência, a atenção dos participantes pode migrar mesmo que os termos contratuais do título antigo continuem iguais. Ao estudar o spread, pesquisadores podem controlar semanas desde a emissão ou eventos de leilão. Esses ajustes ajudam a interpretar a amostra, mas não transformam a diferença observada em uma causa única.

Repo é uma troca de títulos por dinheiro que depois é revertida. Em uma operação com garantia geral (GC), quem fornece o dinheiro aceita títulos de uma cesta elegível. Em um repo de título específico, essa parte quer uma emissão determinada. Quando é difícil obter o papel, seu detentor pode tomar dinheiro emprestado a uma taxa de repo abaixo da taxa para garantias GC comparáveis. Essa taxa menor para uma emissão específica é chamada de specialness.

Um Treasury pode valer não só pelos pagamentos prometidos, mas também pela utilidade como garantia. Um comprador pode pagar mais por um título útil para financiamento ou entrega, o que pode corresponder a rendimento menor no mercado à vista. Já quem vende o título a descoberto pode ter um custo maior para tomá-lo emprestado. A taxa de repo do título e seu rendimento no mercado à vista são taxas distintas; a relação passa pelo valor e pela disponibilidade do papel, não por uma conversão de um para um.

A pesquisa do Federal Reserve sobre intermediação de repo e títulos descreve como fricções no repo podem afetar a liquidez no mercado à vista. O custo de tomar emprestada a emissão on-the-run também pode eliminar a vantagem aparente de uma estratégia baseada na diferença de preço on/off-the-run. O estudo do New York Fed sobre o mercado de Treasuries trata o prêmio on-the-run como combinação de efeitos de liquidez e repo specialness e usa variáveis de repo e do ciclo de leilões em uma decomposição empírica. Nenhum dos trabalhos afirma que specialness explica todo spread. Veja o estudo do Fed sobre intermediação de repo e o estudo do New York Fed sobre o funcionamento do mercado de Treasuries.

Notas e bonds nominais on-the-run e off-the-run são obrigações do mesmo emissor, o Tesouro dos EUA. O rótulo de status não altera a prioridade nem a classificação de crédito do emissor. Ainda assim, rendimentos podem diferir por fluxos de caixa, prazo, demanda, custos de negociação, valor da garantia e oferta disponível. O spread sozinho não isola risco de crédito nem prova que um título seja mais seguro.

Um spread positivo não permite travar um lucro sem risco. Uma posição de valor relativo exige alinhar fluxos de caixa ou duration e pode requerer vender ou tomar emprestado o título on-the-run. Há riscos de repo specialness, disponibilidade limitada, condições de financiamento variáveis e liquidação. Custos bid-ask, impacto de mercado, juros corridos, cupons, erro de hedge, margem e o tempo até a convergência podem reduzir ou eliminar a diferença aparente. O spread pode aumentar, diminuir ou se inverter enquanto a posição estiver aberta.

Por isso, é melhor tratar o spread primeiro como uma observação de mercado. A análise do New York Fed controla repo specialness e semanas desde a emissão para estimar um componente de liquidez, mas se trata de uma decomposição estatística de uma amostra. Não é um prêmio de liquidez perfeitamente isolado e diretamente observável, nem um sinal garantido de negociação. Uma relação histórica pode ajudar a explicar um mecanismo, mas não prevê o próximo movimento de um par específico.

Suponha, apenas como hipótese, que em uma data uma nota on-the-run de dez anos renda 4,06%. Uma curva off-the-run ajustada indica 4,10% para um título hipotético com os mesmos fluxos de caixa. Pela definição acima:

4,10% − 4,06% = 0,04 ponto percentual = 4 pontos-base

Na comparação com fluxos alinhados, o título on-the-run é mais caro. Os quatro pontos-base são apenas uma ilustração, não uma cotação atual de Treasury, previsão ou estimativa de lucro. Também não viram uma diferença fixa em dólares sem as datas dos fluxos, o cupom, o vencimento e o cálculo de preço e rendimento.

Se uma nota antiga realmente negociada tiver cupom diferente e alguns meses a menos de prazo restante, subtrair o rendimento do benchmark do rendimento exibido produz um spread bruto entre dois títulos, não a medida com os mesmos fluxos acima. A curva e o cronograma de pagamentos podem explicar parte da diferença, assim como liquidez ou demanda por repo. Em outro exemplo hipotético, rendimento off-the-run de 4,05% e on-the-run de 4,07% inverteriam o sinal em dois pontos-base. Isso não indicaria, por si só, mudança na qualidade de crédito do Tesouro dos EUA; seria outra observação de mercado a investigar.

Primeiro registre os dois CUSIPs, se cada título é emissão original ou reopening, cupom, vencimento e horário da observação. Confirme se a convenção de rendimento e o setor de vencimento são comparáveis. Informe se o cálculo é uma diferença bruta entre títulos reais ou uma comparação com o rendimento off-the-run ajustado para os mesmos fluxos.

Em seguida, veja qual mecanismo as evidências sustentam. Volume negociado, custos efetivos de transação, profundidade do livro e uso como benchmark ajudam a descrever a liquidez no mercado à vista. A taxa de repo da emissão específica em comparação com garantias GC semelhantes, nas mesmas datas e prazo, ajuda a identificar se o título estava special. Um índice amplo de liquidez ou um spread bid-ask cotado não identifica, sozinho, a causa do rendimento de um CUSIP.

Por fim, descreva a diferença medida antes de atribuir uma causa ou falar em operação. “Nesta data, a referência off-the-run com os mesmos fluxos rendeu quatro pontos-base a mais” é uma conclusão delimitada. Dizer que a diferença veio inteiramente da liquidez ou garante arbitragem exige evidências e premissas além de dois rendimentos. Para temas relacionados, veja o guia sobre repo e reverse repo e o guia sobre preço e rendimento de futuros de Treasury.