Por que o rendimento de títulos corporativos pode subir quando o dos Treasuries cai?

Os rendimentos dos Treasuries e dos títulos corporativos estão relacionados, mas respondem a perguntas diferentes. O rendimento de um Treasury reflete o preço de mercado da dívida do governo dos EUA para um prazo específico. O rendimento de um título corporativo também reflete a qualidade de crédito do emissor, as características do título e a remuneração que os investidores exigem por riscos além da referência do Tesouro.

Por isso, os dois rendimentos podem se mover em direções opostas. A procura por Treasuries pode aumentar e reduzir seus rendimentos ao mesmo tempo que os investidores ficam menos dispostos a manter títulos corporativos. Se o spread corporativo aumentar o suficiente, o custo de captação da empresa pode subir mesmo com a queda da referência.

A mesma distinção aparece em outras questões sobre juros. O rendimento do Treasury de 10 anos pode subir após um corte do Fed porque seu preço de mercado reflete um horizonte mais longo e riscos diferentes da taxa básica overnight. Os títulos corporativos acrescentam outra camada: o spread do emissor.

O spread simples de rendimento é calculado subtraindo o rendimento de referência do rendimento do título corporativo. Para uma comparação útil, use a mesma moeda e um prazo do Treasury próximo ao calendário dos fluxos de caixa do título corporativo. Subtrair o rendimento de um Treasury de 10 anos do rendimento de um título corporativo de curto prazo pode misturar diferenças de prazo com o que parece ser um spread de crédito.

Por exemplo, se um título corporativo rende 5,00% e um Treasury de prazo comparável rende 4,00%, a diferença simples é de 1,00 ponto percentual, ou 100 pontos-base. Ela descreve a diferença entre dois rendimentos de mercado, mas não isola uma única causa. Além disso, o spread de um índice amplo de títulos não é o spread de cada título que compõe esse índice.

Alguns índices bastante citados usam spreads ajustados por opções (OAS) em vez da diferença bruta entre rendimentos. A série OAS do índice de títulos corporativos dos EUA ICE BofA, por exemplo, agrega os valores de OAS dos títulos que o compõem em relação a uma curva spot do Tesouro, com ponderação por capitalização de mercado. A série descreve um índice e sua metodologia; não é a cotação de um título individual nem uma previsão.

Um motivo pode ser uma mudança na percepção da capacidade do emissor de fazer os pagamentos prometidos. Fluxos de caixa esperados mais fracos, maior alavancagem, necessidade de refinanciamento ou um rebaixamento de rating podem levar os investidores a exigir mais remuneração. Ratings resumem a qualidade de crédito, mas não são rendimentos de mercado em tempo real nem garantias.

Os spreads também podem aumentar quando os investidores exigem mais remuneração pelo risco de mercado, mesmo sem uma nova previsão de inadimplência específica para o emissor. A pesquisa do Federal Reserve sobre o excess bond premium trata um componente modelado dos spreads corporativos como relacionado ao sentimento do mercado e ao apetite por risco, separado do risco esperado de inadimplência nesse modelo.

A liquidez também pode fazer diferença. Um título mais difícil ou caro de negociar talvez precise oferecer um rendimento maior. Uma pesquisa do Federal Reserve com dados de transações encontrou, em sua amostra, uma relação entre iliquidez e o componente estimado dos spreads de títulos corporativos investment grade que não se devia à inadimplência. Esse resultado ilustra um canal possível; não estabelece a contribuição da liquidez para cada título ou período do mercado.

Oferta e demanda, capacidade de balanço dos dealers, fluxos de fundos e diferenças entre grupos de rating também podem afetar o spread observado. Em geral, a variação de um único dia não identifica qual fator predominou.

Considere um título corporativo hipotético e um Treasury com prazo semelhante. No início, o Treasury rende 4,00% e o título corporativo rende 5,00%: a diferença simples é de 1,00 ponto percentual (100 pontos-base).

Depois, o rendimento do Treasury comparável cai 0,30 ponto percentual (30 pontos-base), para 3,70%. Se o rendimento corporativo subir para 5,10%, a diferença simples passa a 1,40 ponto percentual (140 pontos-base). O rendimento corporativo aumentou 0,10 ponto percentual (10 pontos-base), porque a ampliação de 0,40 ponto percentual no spread superou a queda de 0,30 ponto percentual do Treasury.

Esses valores são hipotéticos e servem para mostrar a conta; não são cotações atuais. O exemplo usa um spread simples entre rendimentos de prazos semelhantes e deixa de lado outras escolhas de medição. Não calcula OAS, não prevê o comportamento do mercado nem afirma que todos os títulos corporativos são negociados com o mesmo spread.

Um spread bruto de rendimento compara dois números de rendimento. O spread ajustado por opções, ou OAS, usa um modelo de precificação de títulos para considerar opções embutidas, como uma cláusula de resgate antecipado. A opção pode alterar quando se espera que os fluxos de caixa ocorram; por isso, comparar diretamente o rendimento de um título corporativo resgatável com o de um Treasury sem opção pode não colocar os riscos na mesma base.

A metodologia de índices de títulos da ICE define OAS como um deslocamento modelado da curva spot de títulos públicos que faz o valor presente dos fluxos de caixa corresponder ao preço de mercado do título. Como o cálculo depende de uma curva, fluxos de caixa projetados e premissas do modelo, OAS é uma estimativa. Métodos ou dados de entrada diferentes podem gerar resultados diferentes.

O OAS não é uma medida pura de risco de inadimplência. O modelo ajusta as opções embutidas, mas o spread restante ainda pode refletir perdas de crédito esperadas, prêmios de risco, liquidez e outros fatores de mercado. Não some um OAS mecanicamente a uma cotação qualquer do Tesouro e chame o resultado de rendimento exato daquele título.

Não. Um spread maior significa que os investidores exigem uma diferença de rendimento maior ou um prêmio estimado por modelo para manter o título corporativo em relação à referência. Perdas esperadas por inadimplência podem fazer parte dessa remuneração, assim como prêmios de risco e liquidez. O spread cotado não é uma probabilidade direta de a empresa deixar de pagar.

Até um modelo que estima inadimplências esperadas precisa escolher dados de entrada, horizontes e premissas. O excess bond premium do Federal Reserve é o resíduo de um modelo que controla as inadimplências esperadas. Ele ajuda a estudar o apetite dos investidores por risco, mas não é um componente observável exibido na cotação de um título. Mantenha essa estimativa separada do rendimento de mercado do título e do rating do emissor.

A FINRA descreve o risco de crédito ou de inadimplência como o risco de o emissor não pagar juros ou não devolver o principal. Um rating pode ajudar a organizar esse risco, mas não transforma o spread em rendimento prometido, previsão de inadimplência ou proteção contra perdas.

Um fundo de títulos corporativos mantém papéis com diferentes prazos, ratings, opções de resgate e condições de negociação. Uma alta nos Treasuries pode favorecer a parte da carteira sensível aos juros, enquanto spreads corporativos maiores pressionam os preços dos títulos para baixo. O valor patrimonial líquido do fundo pode refletir as duas forças, além da renda e das mudanças nas posições.

A sensibilidade a juros e a spreads está relacionada, mas não é a mesma coisa. A duration efetiva estima, por meio de um modelo, a sensibilidade do preço a mudanças nas taxas; a spread duration estima a sensibilidade a uma mudança no spread. O guia de duration de ETFs de títulos explica por que uma estimativa de duration é apenas uma aproximação de primeira ordem e por que outras mudanças na carteira também importam.

O preço de um ETF na bolsa também pode ficar acima ou abaixo do valor patrimonial líquido. Essa diferença entre o preço de mercado e o valor patrimonial não é o mesmo que o spread de crédito dos títulos que o fundo possui. O guia de rendimento SEC e rendimento de distribuição de ETFs explica como as medidas de rendimento de um fundo diferem do retorno total.

Comece identificando o instrumento. É o spread de rendimento de um título individual, o OAS de um índice, a média de um grupo de rating ou o rendimento de um fundo? Anote a moeda, o rating, o prazo, as opções, a fonte dos dados e as datas observadas.

Depois, compare itens equivalentes: use um ponto da curva do Tesouro com prazo compatível com o título corporativo e indique se o spread é uma diferença bruta de rendimentos ou OAS. Verifique se a perspectiva de crédito do emissor mudou, se a negociação ficou menos líquida ou se a demanda geral por risco corporativo mudou. A curva do Tesouro também pode se mover de forma independente; o guia da curva de juros explica por que sua inclinação é uma medida separada.

Por fim, descreva a observação antes de atribuir uma causa. “O rendimento do título corporativo subiu enquanto caiu o do Treasury de prazo comparável” é verificável. “O spread prova que o risco de inadimplência aumentou na mesma proporção” não é. O spread é uma medida de mercado útil, mas seu significado depende do título, da referência, do cálculo e da data.