O que a curva de juros invertida sinaliza sobre uma recessão?

A curva compara, em um mesmo momento, os rendimentos de títulos públicos com vencimentos diferentes. Em uma configuração muitas vezes chamada de normal, o rendimento de longo prazo costuma ser maior que o de curto prazo, em parte porque manter um título por mais tempo envolve mais incerteza. Mas o formato pode mudar conforme as expectativas de juros e as condições do mercado.

Para medir a inclinação, usa-se o spread: rendimento de longo prazo menos rendimento de curto prazo. Um spread positivo significa que o rendimento longo é maior. Um spread negativo significa que o rendimento curto da comparação é maior e aquele trecho da curva está invertido. “Invertida” descreve a relação entre dois rendimentos em determinado momento; não significa, por si só, que a recessão já começou.

A curva par oficial dos Treasuries dos EUA é construída pelo ajuste e pela interpolação de cotações indicativas de compra de títulos selecionados do Tesouro. Assim, cada ponto é uma estimativa do rendimento par para um prazo, não o registro de uma negociação recém-realizada com um título de vencimento exatamente igual. A metodologia do Tesouro explica os dados de entrada e a construção; os [dados diários da curva par dos Treasuries]({source:treasuryDailyParYieldCurve}) permitem comparar os prazos.

Essa distinção importa ao ler gráficos. O rendimento par de um prazo padrão não é necessariamente igual ao rendimento até o vencimento de um título específico, com cupom, data de vencimento e preço de mercado próprios. Antes de calcular um spread, confira se as duas séries usam definições compatíveis. A [metodologia da curva de juros do Tesouro]({source:treasuryYieldCurveMethodology}) explica por que os pontos são estimativas construídas a partir da curva.

Não existe um único spread para toda conversa sobre inversão da curva. Duas comparações acompanhadas com frequência são o rendimento de 10 anos menos o de 2 anos e o de 10 anos menos o de 3 meses. A fórmula é a mesma, mas o prazo curto muda; por isso, os valores não precisam coincidir.

A escolha do prazo também importa ao descrever um modelo específico. O indicador da curva de juros do Federal Reserve Bank of New York usa especificamente o spread 10 anos menos 3 meses para estimar a probabilidade de recessão nos EUA nos 12 meses seguintes. Essa série é diferente do spread 10 anos–2 anos, também bastante citado. O [gráfico da FRED do spread dos Treasuries de 10 anos–2 anos]({source:fred10YearTreasurySpreads}) ajuda a acompanhar essa comparação; não o use no lugar do spread 10 anos–3 meses ao explicar o modelo do Fed de Nova York. O [FAQ do indicador da curva de juros do Fed de Nova York]({source:newYorkFedYieldCurveLeadingIndicator}) explica a escolha e o escopo do modelo.

Suponha, apenas para um exemplo inventado e não como dado atual de mercado, que o rendimento de 10 anos seja 4,00% e o de 2 anos seja 4,40%. O cálculo é:

Spread 10 anos–2 anos = 4,00% − 4,40% = −0,40 ponto percentual = −40 pontos-base

Em outro exemplo inventado, se o rendimento de 10 anos for 4,00% e o de 3 meses for 4,80%, o cálculo será:

Spread 10 anos–3 meses = 4,00% − 4,80% = −0,80 ponto percentual = −80 pontos-base

Um ponto percentual equivale a 100 pontos-base. Os dois spreads dos exemplos são negativos, mas têm magnitudes diferentes porque o rendimento de curto prazo também muda. Os números servem apenas para mostrar a conta; não são cotações de Treasuries nem dados recentes.

Os rendimentos de longo prazo refletem as expectativas do mercado para os juros de curto prazo ao longo do vencimento, além de um prêmio de prazo incerto. Se investidores esperam que os juros curtos caiam no futuro — por exemplo, porque preveem uma desaceleração do crescimento e da inflação —, o rendimento longo pode ficar abaixo do juro curto atual. A demanda por títulos de longo prazo, a oferta de dívida, o risco e o prêmio de prazo também podem alterar os rendimentos.

O prêmio de prazo não é observado diretamente; modelos o estimam com base em hipóteses. O [modelo de estrutura a termo do Federal Reserve]({source:federalReserveTermStructureModel}) separa a trajetória esperada dos juros curtos do prêmio de prazo e ressalta que as estimativas do modelo exigem cautela. Como vários fatores se movem ao mesmo tempo, a inversão é um sinal de mercado a interpretar, não uma prova de que a própria curva causa uma contração.

Uma curva invertida pode indicar que o mercado espera juros de curto prazo futuros abaixo dos atuais. O padrão chama atenção porque mudanças nas expectativas de juros e nas perspectivas econômicas podem estar ligadas ao ciclo econômico. Ainda assim, o sinal não determina quando uma recessão começará, não garante que ela ocorrerá e não mede a profundidade da queda na atividade.

O modelo do Fed de Nova York usa o spread 10 anos–3 meses para estimar a probabilidade de recessão nos 12 meses seguintes. Probabilidade é um resultado do modelo, não uma certeza sobre o futuro. O Fed de Nova York afirma que o modelo não é uma previsão oficial da própria instituição, de seu presidente, do Federal Reserve System ou do FOMC. A [explicação do indicador do Fed de Nova York]({source:newYorkFedYieldCurveLeadingIndicator}) também especifica o horizonte de 12 meses. Não confunda a estimativa do modelo com um anúncio de que a recessão já começou.

Nos EUA, o National Bureau of Economic Research (NBER) determina retrospectivamente os picos e vales do ciclo econômico. O órgão descreve uma recessão como uma queda significativa da atividade, disseminada pela economia e que dura mais do que alguns meses. O comitê considera profundidade, disseminação e duração, além de várias medidas mensais; nenhuma série determina o resultado sozinha. A [explicação do NBER sobre a datação do ciclo econômico]({source:nberBusinessCycleDating}) detalha essa abordagem.

Dois trimestres consecutivos de crescimento negativo do PIB real não são uma regra fixa do NBER. O PIB é importante, mas a datação considera outros indicadores e a cronologia mensal, e pode ocorrer depois que dados suficientes estejam disponíveis. Portanto, uma curva invertida não é uma declaração oficial de recessão, e pode haver um intervalo entre o sinal do mercado e a datação.

Ao consultar um gráfico ou uma notícia, anote os prazos comparados, a data da observação, a fonte da série e se os números são rendimentos par dos Treasuries ou outra medida. Compare a mesma série ao longo do tempo. Não tire conclusões de um único dia nem de spreads calculados com definições diferentes. Modelos e estimativas do prêmio de prazo também têm incerteza.

Use a curva como uma pista entre outros indicadores de inflação, emprego, gastos e produção. Para ampliar o contexto, leia também sobre PIB nominal e real, CPI, PCE e deflator do PIB e U-3 e U-6: duas medidas de desemprego. O spread descreve a diferença entre rendimentos de prazos específicos; não é uma medida completa da economia nem uma promessa de recessão.