Base CDS-título: comparação entre CDS e spreads de títulos

Um título corporativo representa exposição de crédito financiada: o investidor paga um preço, recebe fluxos contratuais e assume riscos de crédito e de mercado. Um credit default swap (CDS) é um derivativo separado. O comprador de proteção paga prêmios e recebe um pagamento definido em contrato se ocorrer um evento de crédito especificado. Não é necessário possuir o título para comprar proteção; portanto, a cotação do CDS não é simplesmente um seguro vinculado a um papel específico. {source:secCdsInterconnectedness2014}

O spread do CDS e o spread do título podem refletir mudanças de percepção sobre o mesmo emissor, mas vêm de instrumentos, fluxos de caixa, contrapartes e mercados distintos. A diferença descreve preço relativo; não determina sozinha qual mercado está correto nem representa diretamente uma probabilidade de inadimplência. {source:bisCdsCreditMarketsPrimer2002}

A cotação de um CDS costuma ser apresentada como prêmio anualizado para uma entidade de referência, senioridade, moeda e vencimento determinados. Conforme o contrato e a convenção de mercado, um cupom periódico padronizado pode vir acompanhado de pagamento inicial; por isso, o spread de mercado pode não ser igual ao dinheiro pago a cada trimestre. {source:isdaBigBangProtocol}

Também é preciso nomear a medida do título. A diferença entre yield-to-maturity e um título público não é automaticamente igual ao asset-swap spread, ao spread de um título flutuante ao par ou ao spread de volatilidade zero. Cupom, preço, prazo, juros corridos, curva de referência e opções embutidas afetam a comparação.

Este guia usa uma convenção explícita: base CDS-título = spread do CDS − spread de crédito do título comparável. Alguns estudos e provedores de dados invertem a subtração; verifique a fórmula antes de comparar o sinal.

Suponha um spread hipotético de CDS de cinco anos de 110 pontos-base e um asset-swap spread de 140 pontos para um título semelhante. A base é 110 − 140 = −30 pontos-base, uma base negativa. Se o CDS for 140 e o título 110, a base será +30. Os números são hipotéticos e dependem das medidas escolhidas.

Em uma posição simplificada de base negativa, uma instituição compra um título e proteção CDS para um valor nocional comparável. O título fornece exposição ao spread do emissor; o CDS busca compensar grande parte da exposição ao evento de crédito correspondente. Se o spread do título é 140 pontos e o prêmio do CDS 110, a diferença equivalente simples é 30 pontos-base.

Sobre nocional de US$ 10 milhões, 30 pontos-base equivalem a cerca de US$ 30 mil por ano em uma conta bruta simples. Isso não é previsão nem retorno realizado. Cupom padronizado, pagamento inicial, datas, financiamento, repo, haircut, garantias, custos de transação, impostos e mudanças no valor de mercado alteram os fluxos efetivos.

Se o spread do CDS supera o spread do título escolhido, a base é positiva segundo esta fórmula. A proteção é mais cara em relação àquela medida do título. Uma posição inversa teórica poderia vender o título a descoberto e vender proteção, mas tomar o título emprestado, financiar a posição, administrar garantias e combinar o contrato pode ser difícil ou caro.

O sinal não prova que a proteção esteja mal precificada. Liquidez, obrigações de referência, vencimento, senioridade, moeda ou opções podem ser diferentes. A comparação só ajuda quando os termos se alinham e os preços podem ser executados.

Um modelo sem fricções sugere uma relação estreita entre o prêmio CDS e o spread de títulos de crédito comparáveis. Na prática, bid-ask, liquidez diferente, repo especial, custo e disponibilidade de financiamento, uso de capital, limites de balanço, risco de contraparte e compensação pelo risco podem manter uma diferença. Um estudo do BIS sobre dívida soberana da área do euro encontrou operações de base apenas acima de certo limiar e custos maiores para fechá-la durante estresse e volatilidade. O resultado é específico daquela amostra, não um limite universal. {source:bisCdsBasisCosts2017}

O título exige caixa e financiamento durante a posse, enquanto o CDS pode ter margens e garantias diferentes. Com pouco espaço no balanço, a diferença pode aumentar antes de diminuir. É preciso suportar perdas intermediárias e chamadas de margem ou repo; convergência teórica não garante que a posição possa ser mantida.

O CDS segue os eventos de crédito, obrigações, senioridade e regras de liquidação definidos na documentação; a simples queda do preço do título não gera pagamento. Após um evento qualificável, a liquidação pode ser física, com entrega de obrigações elegíveis, ou em dinheiro usando um preço de leilão. Definições e procedimentos determinam o resultado, inclusive em reestruturações. {source:isdaCreditDerivativesGlossary} {source:dtccCdsCreditEvents2026}

O CDS pode compensar parte do risco de crédito, mas não elimina duration de juros, liquidez, recuperação, spread ou risco de entrega. As sensibilidades podem diferir mesmo com o mesmo nocional. Contratos bilaterais sem compensação central também criam risco de contraparte; garantias e clearing mudam a exposição, mas não eliminam todos os riscos de financiamento, operacionais, jurídicos ou de liquidez. {source:secCdsInterconnectedness2014}

Registre no CDS a entidade de referência, senioridade, moeda, vencimento, documentação e termos de reestruturação, lado comprador ou vendedor, horário, cupom periódico e pagamento inicial. No título, registre a emissão exata, senioridade, moeda, vencimento, lado do preço, juros corridos, curva de referência, medida de spread, repo e opções. Depois declare a fórmula da base e alinhe os horários de observação.

Use o resultado como diagnóstico de valor relativo, não como sinal isolado de operação. Consulte também medidas de spread de títulos, rendimentos corporativos e movimentos dos Treasuries e preço limpo e preço sujo.