Yield to Worst versus rendimento até o vencimento: o efeito do risco de resgate

O rendimento até o vencimento (YTM) é a taxa de desconto que iguala o preço do título aos cupons previstos e ao pagamento do principal no vencimento. O rendimento até o resgate (YTC) usa uma data e um preço de resgate aplicáveis no lugar do vencimento. Em um título resgatável comum com um cenário relevante, o yield to worst (YTW) é o menor entre YTM e YTC. A FINRA orienta que o cálculo de YTC use a primeira data em que o emissor pode resgatar o título. {source:finraBondYieldReturn}

“Worst” se refere ao menor rendimento entre os fluxos incluídos no cálculo. Não significa a maior perda possível nem prevê que o emissor certamente resgatará o título. O YTW mostra como um pagamento antecipado pelo preço contratual pode alterar a comparação de rendimento.

Consulte a escritura ou o documento da oferta, não apenas a tela de cotação. Um título resgatável dá ao emissor o direito de pagar antes do vencimento em datas e preços definidos. Alguns têm período de proteção contra resgate; outros estabelecem várias datas e preços. Essas condições determinam quais fluxos devem ser calculados. {source:finraBonds}

O resgate muda o calendário dos fluxos de caixa. Se o emissor exercer a opção de resgate, o investidor normalmente recebe o preço aplicável e os juros acumulados até a data; os cupons seguintes deixam de ser pagos. Se o custo de captação comparável cair abaixo do cupom do título, o emissor pode preferir refinanciar, respeitando as restrições contratuais.

Isso cria risco de reinvestimento. O investidor recebe o principal antes do esperado e precisa escolher onde aplicá-lo; talvez não encontre outro título com cupom parecido. Se pagou um prêmio acima do preço de resgate, também terá menos tempo para compensá-lo com cupons. Por isso, o rendimento até o resgate pode ser menor que o YTM.

O resgate é uma opção do emissor, não um vencimento escolhido pelo investidor. A queda das taxas pode tornar o refinanciamento atraente, mas não garante o resgate. O guia da Investor.gov sobre títulos resgatáveis explica que o emissor pode substituir dívida cara por financiamento mais barato e que o investidor pode ter de reinvestir o principal a uma taxa menor. {source:investorGovCallableBond}

Considere um título hipotético de taxa fixa com valor de face de US$ 1.000, cupom anual de 6% pago semestralmente, vencimento em dez anos e preço de mercado de US$ 1.060 em uma data de cupom. Cada cupom semestral é de US$ 30. O título pode ser resgatado após três anos por US$ 1.020. Para simplificar, ignore impostos, tarifas, juros acumulados, perdas de crédito e datas irregulares.

O YTM desconta 20 cupons e o pagamento de US$ 1.000 no vencimento até o preço de US$ 1.060. O YTC desconta seis cupons e o pagamento de resgate de US$ 1.020 até o mesmo preço. Se r é o rendimento semestral, as equações simplificadas são:

YTM: US$ 1.060 = soma de US$ 30 ÷ (1+r)^t para t=1…20, mais US$ 1.000 ÷ (1+r)^20

YTC: US$ 1.060 = soma de US$ 30 ÷ (1+r)^t para t=1…6, mais US$ 1.020 ÷ (1+r)^6

Ao dobrar o rendimento semestral para obter a taxa anual equivalente de títulos, o YTM é cerca de 5,22% e o YTC, 4,47%. Assim, o YTW é aproximadamente 4,47%. No cenário de resgate, há menos cupons e o investidor recebe menos que os US$ 1.060 pagos; sobra menos tempo para recuperar o prêmio. Isso não significa que o resgate é certo nem que 4,47% está garantido.

Mantenha cupom, vencimento, data e preço de resgate, mas suponha preço de US$ 950. Nas mesmas condições simplificadas, o YTM é cerca de 6,69% e o YTC, 8,52%; o menor YTW é aproximadamente 6,69%. O investidor paga menos que o valor de face de US$ 1.000 e o preço de resgate é maior que o de compra, então não há o mesmo efeito da perda do prêmio do exemplo anterior.

O exemplo explica por que o YTC pode ficar abaixo do YTM para um título comprado com prêmio, mas isso não vale para todo preço ou cronograma de resgate. O preço de resgate pode cair ao longo do tempo, pode haver várias datas e um fundo de amortização pode pagar apenas parte da emissão. Calcule com os termos reais e a convenção do provedor; não estime YTW apenas pelo cupom ou pelo rótulo de título resgatável.

Antes de comparar duas cotações, confirme se elas se referem ao mesmo título, à mesma data de liquidação e à mesma base de preço. Verifique identificador, calendário de cupons, vencimento, todas as datas e preços de resgate aplicáveis e regras de amortização ou resgate extraordinário. Confira também frequência de pagamento, convenção de dias, juros acumulados, capitalização e quais cenários foram incluídos.

O exemplo começa em uma data de cupom e pressupõe que o preço não inclui juros acumulados; o valor real de liquidação pode incluí-los e também a remuneração do intermediário. Veja preço limpo, preço sujo e juros acumulados de títulos. A explicação geral da FINRA compara YTM e YTC; várias datas ou cláusulas especiais podem exigir cálculos adicionais. Pergunte qual data e preço geraram o valor exibido. {source:finraBondYieldReturn} {source:finraBonds}

Quando as taxas de mercado caem, o preço de um título de cupom fixo pode subir, mas uma chance maior de resgate pode limitar essa alta. Se as taxas sobem, o incentivo ao resgate pode diminuir e o título permanecer na carteira por mais tempo que o esperado. O YTW calcula fluxos contratuais definidos ao preço atual; não modela a probabilidade de resgate nem a trajetória das taxas.

YTW não é um piso garantido para o retorno realizado. Em geral, modela pagamentos contratuais em um cenário de resgate e pressupõe que o emissor pagará. Inadimplência, reestruturação, venda antes do pagamento, impostos, custos de transação e reinvestimento dos cupons a outra taxa podem mudar o resultado. A FINRA observa que YTM e YTC são estimativas e podem diferir do retorno total. {source:finraBondYieldReturn}

YTW também não mede sozinho qualidade de crédito, liquidez, sensibilidade a juros, tratamento tributário ou o valor da opção de resgate. Para spreads de crédito, veja G-spread, I-spread, Z-spread e OAS; para sensibilidade de preço, duration e convexidade. Leia YTW junto com YTM, cronograma de resgate, preço, informações de crédito e custos. Um número maior sozinho não prova que o título é mais seguro ou adequado.