Dlaczego oprocentowanie kredytów hipotecznych nie zmienia się jeden do jednego z rentownością 10-letnich Treasury

Rentowność 10-letnich Treasury to rynkowa rentowność amerykańskiego papieru skarbowego, którego płatności rozkładają się na długi okres. Odzwierciedla między innymi wycenę oczekiwanych krótkoterminowych stóp procentowych, inflacji i rekompensaty za utrzymywanie papieru o długim duration. Jest użytecznym, szerokim punktem odniesienia dla długoterminowych stóp, ponieważ jego termin zapadalności jest bliższy ekonomicznemu okresowi życia wielu hipotek o stałym oprocentowaniu niż stopom overnight.

Ten punkt odniesienia nie wyznacza bezpośrednio każdej oferty hipotecznej. Kredytodawca nie dodaje stałej marży do rentowności 10-letnich Treasury, aby obliczyć oprocentowanie detalicznego kredytu. Kredytobiorca może refinansować, sprzedać dom lub spłacić część kapitału przed upływem umownych 30 lat. W rezultacie oczekiwany profil przepływów pieniężnych hipoteki może się zmieniać, podczas gdy harmonogram płatności obligacji Treasury jest ustalony. Te papiery różnią się duration, wbudowanymi opcjami, płynnością i bazą inwestorów.

Freddie Mac opisuje historyczną dodatnią zależność między rentownością 10-letnich Treasury a średnim oprocentowaniem 30-letniej hipoteki o stałej stopie, ale zaznacza, że nie poruszają się one idealnie synchronicznie, a spread może się zmieniać. Rentowność 10-letnia jest użytecznym punktem odniesienia, a nie wzorem na oprocentowanie hipoteki ani ofertą dla konkretnego gospodarstwa domowego.

Określenie „30-letnia” opisuje maksymalny planowany okres spłaty hipoteki, a nie czas, przez jaki każdy kredytobiorca zamierza utrzymać kredyt. Sprzedaż domu, refinansowanie, dodatkowe spłaty kapitału i niewypłacalność zmieniają rzeczywisty okres pozostawania przepływów kredytowych w obrocie. Inwestorzy kupujący papiery hipoteczne uwzględniają tę niepewność czasu, a także umowny ostateczny termin zapadalności.

Dlatego Treasury 10-letnie to wygodny punkt porównania, ale nie idealne dopasowanie duration. Efektywne duration MBS zmienia się wraz ze stopami procentowymi i założeniami dotyczącymi zachowań kredytobiorców. Gdy stopy spadają, refinansowanie może przyspieszyć zwrot kapitału; gdy rosną, refinansowanie może zwolnić, a kapitał pozostać niespłacony dłużej. Ta zmienność terminów jest jednym z powodów rozbieżności między rentownością MBS a Treasury. Mechanikę przepływów pieniężnych opisuje przewodnik po ryzyku przedpłat, wydłużenia i wypukłości MBS.

Analitycy mogą też porównywać oprocentowanie hipotek z rentownością MBS, rentownością Treasury o innym terminie zapadalności lub stopą swapową. Każde porównanie odpowiada na nieco inne pytanie. Przed obliczeniem spreadu dopasuj datę, instrument, konwencję kwotowania rentowności oraz omawiany etap rynku.

Kredytodawcy sprzedają wiele amerykańskich hipotek spełniających wymogi conforming do Fannie Mae lub Freddie Mac, które mogą umieścić te kredyty w agencyjnych MBS. Inwestorzy wyceniają takie papiery na podstawie spodziewanych spłat kapitału i odsetek, struktury gwarancji, przedpłat, płynności, podaży i popytu. Rynek MBS pozwala kredytodawcom przenosić lub zabezpieczać ekspozycję hipoteczną oraz łączy udzielanie kredytów z wyceną na rynkach kapitałowych.

Zmiana rentowności Treasury może wpływać na ceny MBS, ponieważ inwestorzy porównują zwrot i ryzyko hipotek z innymi papierami o stałym dochodzie. MBS zawierają jednak opcje zależne od decyzji kredytobiorcy: właściciele domów mogą wcześniej spłacić kredyt, zwłaszcza gdy refinansowanie staje się korzystne. Inwestorzy mogą wymagać wyższej rentowności za utrzymywanie papierów o niepewnym terminie przepływów pieniężnych lub trudnej do zabezpieczenia ekspozycji na przedpłaty. Na spready hipoteczne wpływają też emisje MBS, popyt inwestorów, zdolność do ponoszenia ryzyka, płynność i inne warunki.

Badanie spreadów hipotecznych przeprowadzone przez Federal Reserve Bank of New York wskazuje, że spready rentowności MBS różnią się między papierami i w czasie. Jednym z czynników jest ryzyko przedpłat, ale znaczenie mają też inne czynniki współzmienne z podażą MBS i ryzykiem kredytowym na rynkach papierów o stałym dochodzie. Szerszy spread MBS względem Treasury sam w sobie nie wskazuje jednej przyczyny. Nie każdy zaobserwowany spread jest też czystą rekompensatą za jedno ryzyko, ponieważ porównywane papiery mają różne przepływy pieniężne i konwencje rynkowe.

Spread hipoteka-Treasury to zazwyczaj prosta różnica między wybraną miarą oprocentowania hipoteki a wybraną rentownością Treasury. Jest to porównanie opisowe, a nie standardowa opłata na rachunku ani pełny rozkład ceny hipoteki.

Spread pierwotny-wtórny porównuje miarę oprocentowania hipoteki oferowanego kredytobiorcom z miarą rynku wtórnego, taką jak rentowność agencyjnych MBS. Może uwzględniać koszty i ryzyka przekształcenia kredytu w papier wartościowy i przedstawienia oferty kredytobiorcy: koszty operacyjne kredytodawcy, kredyty z zablokowaną stopą, zabezpieczenia, obsługę kredytu, opłaty gwarancyjne, wykorzystanie kapitału i marżę kredytodawcy. Dokładna miara zależy od wybranej stopy rynku pierwotnego i rentowności rynku wtórnego.

Nie należy utożsamiać tych spreadów z oddzielnymi opłatami na fakturze. PMMS Freddie Mac jest punktem odniesienia dla rynku pierwotnego, a rentowność MBS jest miarą ceny na rynku wtórnym. Reprezentują inne etapy i papiery. Kupon kredytu, przepływy pass-through po opłatach za obsługę i gwarancję, rentowności MBS oraz stawki PMMS to różne wielkości. Odejmowanie pomaga sformułować pytanie, ale nie dowodzi, ile zarobił konkretny uczestnik.

Rozważmy celowo uproszczony przykład. Załóżmy, że pewnego dnia rentowność 10-letnich Treasury wynosi 4,00%, rentowność reprezentatywnych agencyjnych MBS to 4,60%, a hipotetyczna oferta 30-letniej hipoteki wynosi 6,25%. Różnica między MBS a Treasury to 0,60 punktu procentowego, a między ofertą a MBS — 1,65 punktu. Te zaokrąglone różnice opisują tylko ten przykład. Nie są bieżącymi danymi rynkowymi ani tożsamością księgową rzeczywistych przepływów kredytu.

Załóżmy teraz, że rentowność Treasury spada o 0,25 punktu procentowego do 3,75%, a spread MBS-Treasury rozszerza się o 0,40 punktu do 1,00%. Ilustracyjna rentowność MBS wzrośnie do 4,75%. Jeśli różnica między ofertą a MBS pozostanie na poziomie 1,65 punktu, hipotetyczna oferta kredytu wzrośnie do 6,40%. Rentowność Treasury spadła, ale oferta hipoteki wzrosła, ponieważ spread rozszerzył się bardziej niż spadł punkt odniesienia.

Możliwy jest także ruch odwrotny. Rentowności Treasury mogą rosnąć, a oprocentowanie hipotek zmienić się tylko nieznacznie, jeśli spready MBS się zawężą, kredytodawcy zmienią marże lub warunki rynkowe poprawią się w innej części łańcucha. W praktyce wszystkie te elementy mogą zmieniać się jednocześnie. Traktuj przykład jako objaśnienie arytmetyki spreadu, a nie prognozę ani twierdzenie, że określona stopa tak się zachowa.

Rentowności hipotek i Treasury mogą się rozchodzić, gdy inwestorzy ponownie oceniają ryzyko związane z przepływami pieniężnymi z hipotek. Gwałtowna zmiana zmienności stóp procentowych może utrudnić zabezpieczenie ryzyka przedpłat i wydłużenia. Duża podaż MBS, słabszy popyt inwestorów, napięcia płynnościowe lub większe ograniczenia bilansowe również mogą wpływać na cenę wymaganą przez inwestorów. Z kolei silny popyt na agencyjne MBS lub lepsza płynność mogą wspierać ceny i zawężać niektóre spready rentowności.

Rynek pierwotny może zachowywać się inaczej niż wtórny. Kredytodawcy mogą korygować oprocentowanie w reakcji na zmianę zdolności operacyjnej, warunków finansowania, kosztów zabezpieczenia, liczby zablokowanych kredytów, obciążenia operacyjnego lub pozycji konkurencyjnej. Kredytodawca z dużym portfelem wniosków ze zablokowaną stopą może zareagować inaczej niż instytucja z wolnymi mocami. Koszty mogą być przenoszone na kredytobiorców w innym momencie niż powiązany ruch rynkowy.

Gwarancje ograniczają niektóre ryzyka kredytowe inwestorów, ale nie eliminują całego ryzyka rynku hipotecznego ani wszystkich kosztów kredytobiorcy. FHFA wyjaśnia, że Fannie Mae i Freddie Mac pobierają od kredytodawców opłaty gwarancyjne, a kredytodawcy zwykle przenoszą te koszty na kredytobiorców w oprocentowaniu lub cenie początkowej. Opłaty dla poszczególnych kredytów mogą zależeć od cech ryzyka. Traktuj je jako element szerszego procesu wyceny, a nie stałą liczbę punktów bazowych, którą można po prostu dodać do rentowności 10-letnich Treasury.

Krajowy wskaźnik nie jest ofertą gwarantowaną każdemu kredytobiorcy. Na ofertę mogą wpływać historia kredytowa, relacja kwoty kredytu do wartości nieruchomości, rodzaj nieruchomości i sposób jej użytkowania, kwota kredytu, wkład własny, cel kredytu, punkty, opłaty kredytodawcy i jego własna wycena. Kredytobiorca płacący punkty dyskontowe może otrzymać niższą stopę nominalną, ale ponieść wyższy koszt początkowy; oprocentowanie bez punktów może wyglądać na wyższe, lecz wiązać się z niższym kosztem przy zamknięciu transakcji. Szerszy kontekst niż samo porównanie stopy nominalnej daje porównanie RRSO, punktów i opłat.

Znaczenie ma również rodzaj wybranego kredytu. Hipoteka o stałym oprocentowaniu na 15 lat, stała na 30 lat, o zmiennym oprocentowaniu, kredyt jumbo, kredyt gwarantowany przez rząd i wniosek o refinansowanie mogą inaczej reagować na zmiany rynkowe. Mogą mieć różnych inwestorów, zasady kwalifikacji, gwarancje i ryzyka przepływów pieniężnych. Stwierdzenia dotyczącego amerykańskiego kredytu na zakup nieruchomości spełniającego wymogi conforming nie należy uogólniać na wszystkie produkty kredytowe w USA ani rynki hipoteczne innych krajów.

Porównując oferty, przyjmij te same: kwotę kredytu, założenia dotyczące nieruchomości, wkład własny, profil kredytowy, okres blokady stopy, punkty, opłaty i harmonogram zamknięcia transakcji. Zapytaj, czy stopa jest zablokowana, kiedy blokada wygasa i co może ją zmienić. Ogólna średnia oprocentowania daje kontekst; pisemny Loan Estimate od kredytodawcy opisuje warunki dotyczące Twojego wniosku.

Primary Mortgage Market Survey (PMMS) Freddie Mac jest szeroko obserwowanym amerykańskim punktem odniesienia, ale ważne są jego metodologia i próba. Od udoskonalenia metodologii w 2022 r. PMMS wykorzystuje kwalifikujące się wnioski kredytowe przesłane do systemu Loan Product Advisor Freddie Mac, a nie odpowiedzi kredytodawców na ankietę. Publikowane średnie dotyczą określonego wycinka rynku pierwotnego: konwencjonalnych kredytów na zakup domu spełniających wymogi conforming, zajmowanego przez właściciela, obejmującego jedną jednostkę, z oprocentowaniem stałym na 15 lub 30 lat oraz charakterystyką kredytobiorcy o wysokiej zdolności kredytowej i wkładzie około 20%.

Dzięki tej metodologii seria jest przydatna do opisu konkretnego wycinka rynku pierwotnego. Nie oznacza to jednak, że każdy wniosek zostanie zatwierdzony, kredyt zostanie zamknięty przy takiej stopie lub konkretny kredytobiorca uzyska średnią. Seria może też zachowywać się inaczej niż dane Treasury lub MBS z tego samego dnia ze względu na różne instrumenty, okna obserwacji i harmonogramy publikacji. Porównując wykresy, sprawdź datę, podstawę kwotowania, punkty, profil kredytu i to, czy dane są dzienne, czy tygodniowe.

Próbując wyjaśnić zmianę stopy, porównuj dopasowany zestaw obserwacji, a nie odejmuj dzisiejszej średniej hipotecznej od rentowności Treasury z innej daty lub według innej konwencji. Porównanie MBS z Treasury opisuje rynek wtórny, natomiast PMMS lub oferty kredytodawców dotyczą rynku pierwotnego. Żaden z tych spreadów samodzielnie nie wskazuje pełnego źródła zmiany. Powiązane pojęcie dotyczące długich stóp opisuje sposób, w jaki rentowności Treasury oddzielają oczekiwane krótkie stopy od premii terminowej szacowanej modelem.

Źródła: Freddie Mac, “The Relationship Between Mortgage Rates and the 10-Year Treasury”; Freddie Mac, “Freddie Mac’s Newly Enhanced Mortgage Rate Survey Explained”; Federal Reserve Bank of New York, “Understanding Mortgage Spreads”; FHFA, “Guarantee Fees History”.