Czym jest premia terminowa obligacji skarbowych USA?

Rentowność 10-letniej obligacji skarbowej USA to rentowność rynkowa papieru, którego przepływy pieniężne sięgają znacznie dalej niż do następnego posiedzenia Rezerwy Federalnej. Inwestorzy mogą porównać ją z oszacowaniem krótkich stóp, których oczekują w tym samym horyzoncie. Różnicę nazywa się zwykle premią terminową. W uproszczonym rozkładzie nominalna rentowność długoterminowa jest w przybliżeniu równa średniej oczekiwanych przyszłych krótkich stóp powiększonej o premię terminową.

Premia terminowa ma opisywać rekompensatę za utrzymywanie ekspozycji na stopy procentowe o dłuższym terminie zapadalności zamiast wielokrotnego reinwestowania po krótkich stopach. Jeśli rentowności niespodziewanie się zmienią, cena długiej obligacji może istotnie zmienić się przed terminem wykupu. Na cenę długoterminowego długu mogą wpływać skłonność inwestorów do ponoszenia tego ryzyka, niepewność co do przyszłej inflacji i stóp oraz wartość obligacji jako zabezpieczenia. W omówieniu długoterminowych stóp procentowych Rezerwa Federalna wskazuje, że ryzyko stopy procentowej jest jednym z powodów, dla których inwestorzy mogą żądać dodatkowej rekompensaty za długie obligacje.

Dekompozycja nie oznacza, że obligacja skarbowa składa się z dwóch osobno notowanych części: jednej odzwierciedlającej oczekiwania dotyczące polityki i drugiej będącej premią. Obserwowana rentowność to cena rynkowa przeliczona na stopę. Oczekiwane przyszłe krótkie stopy i premia terminowa są składnikami wywnioskowanymi z danych; model musi dokładnie określać używane rentowności, oczekiwania, terminy zapadalności i konwencje kapitalizacji.

Słowo „premia” nie oznacza też, że ten składnik zawsze jest dodatni. Niektóre szacunki mogą być ujemne. Ujemny szacunek oznacza, że według definicji danego modelu składnik premii terminowej jest niższy od zera; nie oznacza, że sama rentowność obligacji skarbowej jest ujemna, że konkretny inwestor na pewno poniesie stratę ani że model bezpośrednio zaobserwował ujemną płatność.

Posiadacz długiej obligacji skarbowej jest bardziej narażony na zmiany jej ceny wskutek zmian stóp procentowych niż inwestor, który przez taki sam okres wielokrotnie odnawia bardzo krótkoterminowe bony. Zmiany inflacji, stóp polityki pieniężnej lub perspektyw gospodarczych mogą wpłynąć na wartość rynkową obligacji. Niepewność może dotyczyć także łatwości sprzedaży pozycji, ilości ryzyka duration, które przyjmą inni inwestorzy, oraz tego, czy obligacje zdywersyfikują inne aktywa właśnie wtedy, gdy ochrona jest najbardziej potrzebna.

Rekompensata za tę niepewność nie jest opłatą doliczaną przez Skarb Państwa do kuponu. To składnik rentowności implikowany przez rynek, zależny od sposobu pomiaru ryzyka i oczekiwań. Gdy inwestorzy wysoko cenią przewidywalne przepływy pieniężne lub funkcję zabezpieczającą długich obligacji skarbowych, mogą zaakceptować niższą rentowność. Gdy maleje ich skłonność do ponoszenia ryzyka duration albo rośnie niepewność, mogą żądać wyższej rentowności. Obok oczekiwanej ścieżki polityki znaczenie mogą więc mieć podaż, popyt i zdolność inwestorów do ponoszenia ryzyka.

Premia terminowa różni się od spreadu kredytowego obligacji korporacyjnej. Amerykańskie obligacje skarbowe mają zupełnie inne ryzyko kredytowe i warunki umowne niż dług korporacyjny. Dekompozycja premii terminowej obligacji skarbowych dotyczy nominalnych stóp dla różnych terminów zapadalności, natomiast spread korporacyjny odzwierciedla również emitenta, pierwszeństwo zaspokojenia roszczeń, płynność i oczekiwane straty kredytowe. Nie należy odczytywać szacunku premii terminowej jako prognozy niewypłacalności Skarbu USA ani jako tej samej miary co spread obligacji korporacyjnej ponad obligacje skarbowe.

Nie istnieje też jedna obserwowalna „prawdziwa premia”, którą dałoby się wyodrębnić z transakcji z jednego dnia. Inwestorzy mają różne horyzonty, zobowiązania, zabezpieczenia i ograniczenia. Szacunek modelowy to uporządkowana interpretacja cen rynkowych, a nie ankieta wszystkich posiadaczy ani osobna kwotowana stopa rynkowa.

Jedno z podejść wykorzystuje dynamiczny model struktury terminowej. Model dopasowuje się do rentowności obligacji skarbowych o różnych terminach zapadalności i opisuje ewolucję stóp w czasie. Następnie szacuje ścieżkę przyszłych krótkich stóp i porównuje ich średnią w horyzoncie obligacji z dopasowaną rentownością. Szacunek 10-letniej premii terminowej to różnica między dopasowaną rentownością 10-letnią a średnią oczekiwanych krótkich stóp w tym samym horyzoncie.

Niektóre modele wykorzystują wyłącznie dane o rentownościach; inne dodają ankiety z prognozami profesjonalistów, aby oszacować oczekiwania dotyczące stóp długoterminowych. Trójczynnikowy nominalny model struktury terminowej Rady Rezerwy Federalnej uwzględnia obok rentowności ankietowe prognozy stóp 3-miesięcznych bonów skarbowych. Rada wyjaśnia, że tych oczekiwań nie można bezpośrednio obserwować, a dane ankietowe traktuje jako zaszumiony wskaźnik zastępczy, a nie doskonałe oczekiwania rynkowe.

Metoda Adriana-Crumpa-Moencha nowojorskiego oddziału Rezerwy Federalnej to kolejna dekompozycja oparta na modelu. Dodatkową weryfikacją może być odjęcie od długiej rentowności obligacji skarbowej średniej ścieżki krótkich stóp z ankiety prognostycznej. Metoda jest łatwiejsza do opisania, ale ankieta może nie odzwierciedlać krańcowych inwestorów ustalających ceny obligacji. Analiza nowojorskiego oddziału Fed dotycząca krótkich premii terminowych i poziomu inflacji omawia część tych badań. Szacunki modelowe i ankietowe odpowiadają na powiązane pytania, lecz opierają się na innych założeniach; żadne nie jest nieprzetworzoną obserwacją oczekiwań.

Niektóre opublikowane dekompozycje rentowności włączają resztę modelu do jednego ze składników, aby suma części była równa obserwowanej rentowności. Szacunki premii rentowności obligacji skarbowych San Francisco Fed opisują model obejmujący oczekiwane krótkie stopy, premię terminową i resztę. W przyjętej konwencji wykresu reszta jest przypisana do premii, aby przedstawione składniki sumowały się do rentowności. Przed porównaniem wykresu z innym modelem zawsze sprawdź definicję źródła.

Załóżmy, że dopasowana rentowność 10-letniej obligacji skarbowej wynosi 4,25%, a dany model szacuje średnią przyszłych krótkich stóp w tym samym horyzoncie na 3,75%. Według konwencji tego modelu szacowana premia terminowa wynosi 0,50 punktu procentowego, czyli 50 punktów bazowych:

Dopasowana rentowność 4,25% ≈ oczekiwana średnia krótkich stóp 3,75% + szacowana premia terminowa 0,50%

To hipotetyczna ilustracja, a nie bieżący szacunek rynkowy. Obliczenie pokazuje znaczenie „dekompozycji”; nie oznacza, że inwestorzy mogą osobno kupić oczekiwanie 3,75% i premię 0,50%.

Załóżmy teraz, że w późniejszym terminie dopasowana rentowność wynosi 4,65%, oczekiwana średnia krótkich stóp 3,90%, a szacowana premia terminowa 0,75%. Rentowność wzrosła o 40 punktów bazowych. W rachunku modelu 15 punktów bazowych tej zmiany wynika ze składnika oczekiwanych stóp, a 25 punktów ze składnika premii terminowej. Te zmiany składają się na 40 punktów bazowych, z uwzględnieniem definicji modelu i błędu dopasowania.

Składniki mogą też zmieniać się w przeciwnych kierunkach. Jeśli punktem wyjścia jest 4,25% = 3,75% + 0,50%, późniejsza dekompozycja 4,30% = 3,95% + 0,35% oznacza wzrost oczekiwanych krótkich stóp o 20 punktów bazowych i spadek premii terminowej o 15 punktów. Łączna rentowność rośnie tylko o 5 punktów bazowych, ponieważ składniki częściowo się znoszą.

Rzeczywista empiryczna krzywa rentowności wykorzystuje obligacje kuponowe, dopasowane rentowności zerokuponowe, konkretne daty i konwencje. Nie traktuj zaokrąglonych liczb jako obserwowanych prognoz, celu cenowego ani gwarantowanej stopy zwrotu. Mają jedynie przejrzyście pokazać dodawanie i odejmowanie.

Główne wielkości w dekompozycji nie są bezpośrednio obserwowalne. Model musi wywnioskować, jak krótkie stopy mogą zachowywać się w długim okresie, na podstawie danych obejmujących ograniczoną historię. Rentowności obligacji skarbowych są uporczywe, dlatego inny okres próby, liczba czynników lub założenie o powrocie stóp do poziomu długoterminowego może zmienić szacowaną ścieżkę i resztę premii.

Nota badawcza Rezerwy Federalnej o odporności szacunków premii terminowej dla długich terminów zapadalności porównuje modele Kim-Wright oraz Adrian-Crump-Moench. Ich wyniki bywają istotnie różne, między innymi dlatego, że wykorzystują inne okresy próby i dane. Szacunki Kim-Wright uwzględniają prognozy ankietowe, a pierwotne szacunki ACM w porównaniu opierają się na rentownościach obligacji skarbowych. Dodanie danych ankietowych może ograniczyć część niepewności, ale nie gwarantuje większej dokładności, jeśli ankieta słabo odzwierciedla oczekiwania rynkowe.

Znaczenie mają też definicje. FAQ trójczynnikowego modelu Rezerwy Federalnej podaje, że jego premia terminowa rentowności obejmuje zarówno „czystą” rekompensatę za ryzyko, jak i premię za wypukłość. Inni autorzy mogą definiować premię bez tej korekty wypukłości. Inny model może również przypisać resztę dopasowania do innego składnika. Porównywanie poziomów bez sprawdzenia definicji może tworzyć pozorne rozbieżności. Porównanie zmian bywa bardziej informacyjne, ale i ono zależy od horyzontu, modelu i daty.

Niepewność nie jest powodem, by ignorować miarę. Należy traktować ją jako zakres dowodów opartych na modelach. Nota Rezerwy Federalnej wskazuje, że niektóre cechy szacunków są bardziej odporne na wybór modelu niż inne. Modele mogą zgadzać się co do ogólnych wzorców historycznych, a różnić co do dokładnego poziomu, znaku lub krótkoterminowej zmienności. Jednej liczby po przecinku nie należy przedstawiać jako precyzyjnego faktu o oczekiwaniach wszystkich inwestorów.

Niepewność co do inflacji i przyszłych zmian stóp może zwiększać rekompensatę, której część inwestorów żąda za długie obligacje. Niepewność dotycząca wzrostu gospodarczego, zadłużenia publicznego lub przyszłej podaży ryzyka duration również może zmieniać skłonność do posiadania długich obligacji skarbowych. Jeśli duzi inwestorzy mają mniejszą zdolność lub chęć ponoszenia ryzyka duration, inni nabywcy mogą wymagać niższej ceny, co odpowiada wyższej rentowności. Te kanały mogą się nakładać; krzywa rentowności nie oznacza osobno każdego źródła.

Popyt może działać w przeciwnym kierunku. Długa obligacja skarbowa może być cenna dla inwestorów szukających wiarygodnych przepływów pieniężnych lub potencjalnego zabezpieczenia na czas napięć gospodarczych. Silny popyt może podnieść cenę i obniżyć rentowność, a tym samym zmniejszyć modelowy szacunek premii terminowej. Nowojorski oddział Fed opisywał historyczne zmiany szacunków premii terminowej wraz z niepewnością i rozbieżnością opinii o przyszłych rentownościach; Rezerwa Federalna wskazuje także popyt na bezpieczne aktywa jako czynnik, który okresowo obniżał długoterminowe rentowności.

Ta zależność jest warunkowa, a nie opisana wzorem z jedną zmienną. Większa emisja obligacji skarbowych nie podnosi automatycznie premii o stałą kwotę: wpływ zależy od popytu, terminu zapadalności emisji, perspektyw i tego, ile ryzyka rynek już wycenia. Podobnie zmiany bilansu Fed mogą przesunąć ryzyko duration między posiadaczami, ale nie dają równoważnego oszacowania premii. Analizuj ją wraz z rentownościami, oczekiwaniami dotyczącymi polityki, rekompensatą za inflację i kontekstem rynkowym, zamiast przypisywać ruch jednej wiadomości.

Nie sama w sobie. Rentowność 10-letnia może wzrosnąć, ponieważ wzrosła oczekiwana ścieżka krótkich stóp, wzrosła premia terminowa albo zmieniły się oba składniki. Szacunek premii próbuje rozdzielić te wyjaśnienia; nie informuje, co Federalny Komitet Otwartego Rynku zdecyduje na następnym posiedzeniu.

To rozróżnienie pomaga, gdy długa rentowność zmienia się w przeciwnym kierunku niż stopa polityki pieniężnej. Krótkoterminowa obniżka wpływa na początkowy odcinek krzywej, ale rentowność 10-letnia obejmuje średnią oczekiwanej ścieżki wykraczającej daleko poza tę decyzję oraz premię za dłuższą ekspozycję. Obniżka mogła być już oczekiwana, późniejsza polityka może być postrzegana inaczej albo premia może wzrosnąć na tyle, by zrównoważyć spadek oczekiwanych krótkich stóp. Zobacz dlaczego długoterminowe rentowności obligacji skarbowych mogą wzrosnąć po obniżce stóp Fed, aby zrozumieć znaczenie momentu.

Szacunki premii terminowej nie są również prognozami gospodarczymi. Wyższy szacunek nie gwarantuje dalszego wzrostu rentowności, a niski lub ujemny nie gwarantuje lepszych wyników długich obligacji. Ceny obligacji mogą reagować na nowe informacje w obu kierunkach; wynik modelu opisuje proponowaną dekompozycję cen obserwowanych do określonej daty.

Najpierw sprawdź termin zapadalności, datę i miarę. Premia terminowa dla 10 lat nie jest tym samym co szacunek dla 2 lat ani premia forward na przyszły okres od 5 do 10 lat. Ustal, czy przedstawiono rentowność obligacji kuponowej, dopasowaną rentowność zerokuponową czy stopę forward; sprawdź też, czy wartości podano w procentach czy punktach bazowych oraz czy model stosuje stopy roczne, czy kapitalizację ciągłą.

Następnie ustal dostawcę danych i metodę. Seria ACM nowojorskiego oddziału Fed, szacunek modelu Rady Rezerwy Federalnej, dekompozycja San Francisco Fed i obliczenie oparte na ankiecie mogą różnić się danymi wejściowymi, próbą, definicją lub harmonogramem aktualizacji. Przy mierzeniu zmian w czasie stosuj ten sam model. Jeśli wykres pokazuje szacunek jednego modelu, nie podstawiaj po cichu liczby z innego, aby stworzyć jedną serię historyczną.

Na koniec oddziel obserwowaną rentowność od szacowanych składników. Sprawdź, czy model podaje dopasowaną rentowność, jak dobrze odwzorowuje obserwowane rentowności obligacji skarbowych, czy obejmuje resztę oraz czy dane lub parametry modelu mogą zostać zrewidowane. Do opisu ruchu na rynku używaj kilku wskaźników. Wykres premii terminowej może pomóc wyjaśnić część długich rentowności, ale sam nie dowodzi, czego oczekiwali inwestorzy, ani nie wskazuje jednej przyczyny.

Aby uzyskać pełny obraz, zestaw premię z nominalną rentownością obligacji skarbowych o takim samym terminie zapadalności i szacunkiem oczekiwanej ścieżki krótkich stóp. Zależnie od pytania dodatkowy kontekst mogą dać rentowności realne i rynkowa rekompensata za inflację, choć one również zawierają premie rynkowe. Należy jasno wskazać, co szacuje model, co pokazują ceny rynkowe i która interpretacja pozostaje niepewna.