Yield to Worst a rentowność do wykupu: wpływ ryzyka wcześniejszego wykupu

Rentowność do wykupu (YTM) to stopa dyskontowa, która zrównuje cenę obligacji z zaplanowanymi kuponami i spłatą nominału w terminie wykupu. Rentowność do wcześniejszego wykupu (YTC) wykorzystuje dopuszczalną datę i cenę wykupu zamiast terminu zapadalności. W typowej obligacji callable z jednym istotnym scenariuszem YTW jest niższą z wartości YTM i YTC. FINRA wskazuje, że YTC należy liczyć od pierwszego terminu, w którym emitent może wykupić obligację. {source:finraBondYieldReturn}

„Worst” oznacza najniższą rentowność spośród przepływów uwzględnionych w obliczeniu. Nie oznacza największej możliwej straty ani pewnej prognozy, że emitent dokona wykupu. YTW pokazuje, jak wcześniejsza spłata po cenie wynikającej z umowy może zmienić porównanie rentowności.

Sprawdź warunki emisji lub dokument ofertowy, a nie tylko ekran notowań. Obligacja callable daje emitentowi prawo do spłaty przed terminem zapadalności w określonych datach i po ustalonej cenie. Niektóre obligacje mają okres ochrony przed wykupem, inne harmonogram wielu dat i cen. To warunki określają, które przepływy należy obliczyć. {source:finraBonds}

Wcześniejszy wykup zmienia moment przepływów pieniężnych. Jeśli emitent skorzysta z opcjonalnego wykupu, inwestor zwykle otrzymuje cenę wykupu oraz narosłe odsetki do dnia spłaty; późniejsze kupony przestają być wypłacane. Gdy porównywalny koszt finansowania spadnie poniżej kuponu, emitent może chcieć refinansować dług, o ile pozwalają na to warunki umowy.

Powstaje ryzyko reinwestycji. Kapitał wraca wcześniej, niż oczekiwano, i trzeba go ulokować ponownie; podobny kupon może być już niedostępny. Jeśli obligację kupiono powyżej ceny wykupu, jest też mniej czasu, by kupony zrekompensowały premię. Dlatego rentowność do wcześniejszego wykupu może być niższa od YTM.

Wykup jest prawem emitenta, a nie terminem wybranym przez inwestora. Spadek stóp może zachęcić do refinansowania, ale nie gwarantuje wykupu. Investor.gov opisuje obligacje callable: emitent może zastąpić droższy dług tańszym finansowaniem, a inwestor może być zmuszony reinwestować kapitał przy niższej stopie. {source:investorGovCallableBond}

Załóżmy hipotetyczną obligację o stałym oprocentowaniu, wartości nominalnej 1 000 USD, kuponie rocznym 6% płatnym co pół roku, terminie wykupu za dziesięć lat i cenie 1 060 USD w dniu płatności kuponu. Kupon półroczny wynosi 30 USD. Po trzech latach obligację można wykupić za 1 020 USD. Dla prostoty pomijamy podatki, opłaty, narosłe odsetki, straty kredytowe i nieregularne daty.

YTM dyskontuje 20 kuponów i spłatę 1 000 USD w terminie do ceny 1 060 USD. YTC dyskontuje sześć kuponów oraz płatność wykupu 1 020 USD do tej samej ceny. Jeśli r oznacza rentowność półroczną, uproszczone równania są następujące:

YTM: 1 060 = suma 30 ÷ (1+r)^t dla t=1…20 oraz 1 000 ÷ (1+r)^20

YTC: 1 060 = suma 30 ÷ (1+r)^t dla t=1…6 oraz 1 020 ÷ (1+r)^6

Po podwojeniu stopy półrocznej do rocznej rentowności równoważnej dla obligacji YTM wynosi około 5,22%, a YTC 4,47%. YTW wynosi więc około 4,47%. W scenariuszu wykupu inwestor otrzymuje mniej kuponów i mniej niż zapłacone 1 060 USD, więc ma krótszy czas na odzyskanie premii. Nie oznacza to pewnego wykupu ani gwarancji 4,47%.

Pozostawmy kupon, termin zapadalności, datę i cenę wykupu bez zmian, ale przyjmijmy cenę 950 USD. Przy tych samych uproszczonych założeniach YTM wynosi około 6,69%, a YTC około 8,52%; niższa YTW to około 6,69%. Inwestor płaci mniej niż nominał 1 000 USD, a cena wykupu przewyższa cenę zakupu, więc nie występuje taki sam efekt straty premii jak w poprzednim przykładzie.

Przykład wyjaśnia, dlaczego przy obligacji kupionej z premią YTC może być niższa od YTM, ale nie jest to reguła dla każdej ceny i harmonogramu. Cena wykupu może się zmieniać, może być kilka dat, a fundusz umorzeniowy może spłacić tylko część emisji. Oblicz rentowności według rzeczywistych warunków i konwencji dostawcy notowań; nie wyprowadzaj YTW z samego kuponu ani statusu callable.

Przed porównaniem dwóch notowań upewnij się, że dotyczą tej samej obligacji, daty rozliczenia i podstawy ceny. Sprawdź identyfikator, harmonogram kuponów, termin wykupu, wszystkie dopuszczalne daty i ceny wcześniejszego wykupu oraz warunki funduszu umorzeniowego lub nadzwyczajnej spłaty. Sprawdź też częstotliwość płatności, konwencję liczenia dni, narosłe odsetki, kapitalizację i uwzględnione scenariusze.

Przykład zaczyna się w dniu kuponu i zakłada cenę bez narosłych odsetek; rzeczywista kwota rozliczenia może je zawierać wraz z wynagrodzeniem pośrednika. Zobacz cenę clean, dirty i narosłe odsetki obligacji. Ogólna definicja FINRA porównuje YTM i YTC, ale kilka dat lub szczególne warunki mogą wymagać dodatkowych obliczeń. Sprawdź, jakiej daty i ceny użyto w wyświetlanej wartości. {source:finraBondYieldReturn} {source:finraBonds}

Gdy rynkowe stopy spadają, cena obligacji o stałym kuponie może rosnąć, ale większe prawdopodobieństwo wcześniejszego wykupu może ograniczyć ten wzrost. Przy wzroście stóp zachęta do wykupu może osłabnąć, więc obligacja pozostanie w portfelu dłużej, niż zakładano. YTW oblicza określone przepływy umowne przy obecnej cenie; nie modeluje prawdopodobieństwa wykupu ani ścieżki stóp.

YTW nie jest gwarantowaną dolną granicą rzeczywistego zwrotu. Zwykle modeluje płatności umowne w danym scenariuszu spłaty i zakłada, że emitent zapłaci. Niewypłacalność, restrukturyzacja, sprzedaż przed spłatą, podatki, koszty transakcyjne i reinwestowanie kuponów po innej stopie mogą zmienić wynik. FINRA podkreśla, że YTM i YTC są szacunkami, które mogą różnić się od całkowitego zwrotu. {source:finraBondYieldReturn}

YTW nie mierzy samodzielnie wiarygodności kredytowej, płynności, wrażliwości na stopy, opodatkowania ani wartości opcji wykupu. Spready kredytowe omawia G-spread, I-spread, Z-spread i OAS, a wrażliwość cenową duration i convexity. Czytaj YTW obok YTM, harmonogramu wykupu, ceny, informacji kredytowych i kosztów. Wyższa liczba sama w sobie nie dowodzi, że obligacja jest bezpieczniejsza lub lepiej dopasowana.