Mengapa hasil Treasury on-the-run boleh lebih rendah? Spread off-the-run

Dalam sesuatu sektor tempoh matang, Treasury on-the-run biasanya ialah sekuriti penanda aras yang paling baru diterbitkan. Apabila terbitan baharu menjadi rujukan pasaran, penanda aras terdahulu menjadi off-the-run. Ini label status pasaran: kupon dan tempoh matang yang dijanjikan bagi bon lama tidak berubah apabila penanda aras baharu muncul, dan penerbitnya tetap Treasury AS.

Pelabur dan peniaga mungkin memilih penanda aras terkini kerana ia lebih kerap disebut harga, didagangkan dan digunakan sebagai perbandingan. Mereka juga mungkin menghargai keupayaan untuk menjualnya dengan cepat atau menggunakannya bagi lindung nilai dan pembiayaan sekuriti. Kegunaan itu boleh mendorong pembeli membayar lebih untuk sekuriti on-the-run. Bagi aliran tunai yang sama, harga lebih tinggi berkait dengan hasil lebih rendah.

Jika ditakrifkan sebagai hasil off-the-run ditolak hasil on-the-run, spread lazimnya positif, tetapi ini bukan peraturan untuk setiap hari atau setiap pasangan sekuriti. Untuk memahaminya, kenal pasti dahulu apa yang dibandingkan oleh kedua-dua hasil, kemudian nilai kemungkinan peranan kecairan, permintaan penanda aras, repo dan perbezaan aliran tunai.

Dengan konvensyen yang jelas, takrif spread ialah:

spread hasil off-the-run = y_off − y_on

Jika kedua-dua sekuriti cukup setanding dan y_off lebih tinggi, hasil on-the-run lebih rendah dan harganya lebih mahal berasaskan hasil. Notasi ini tidak menjadikan bon dengan kupon atau tarikh matang berlainan sebagai sekuriti yang sama. Hasil hingga matang mencerminkan jadual pembayaran, baki tempoh dan bentuk keluk hasil.

Perbandingan teliti menggunakan tarikh serta masa pemerhatian, konvensyen hasil, sektor tempoh matang dan sumber pasaran yang sama. Analisis boleh membandingkan hasil pasaran bon on-the-run dengan hasil bon off-the-run hipotetikal yang aliran tunainya sama, dianggarkan daripada keluk off-the-run. Kajian New York Fed menggunakan perbandingan aliran tunai sepadan seperti ini untuk membentuk premium on-the-run. Ia ialah rujukan berasaskan model, bukan semestinya bon yang boleh dibeli.

Jangan terus menolak siri Treasury tempoh matang malar daripada hasil CUSIP tertentu lalu memanggilnya premium on/off-the-run tulen melainkan takrif siri, tarikh dan pembinaan keluk memang sepadan. Keluk terlaras boleh mengurangkan ketidakpadanan tempoh dan kupon, tetapi pilihan model dan hingar sebut harga masih ada. Bagi bon yang boleh didagangkan, CUSIP tepat dan aliran tunainya tetap penting.

Kecairan ialah keupayaan berdagang pada saiz berguna tanpa konsesi harga besar atau kelewatan panjang. Penanda aras terbaru sering menarik lebih banyak dagangan antara peniaga dan menjadi rujukan untuk Treasury lain. Pembeli mungkin menerima hasil lebih rendah bagi bon yang lebih mudah dinilai, dilindung nilai, dibiayai atau dijual. Premium harga itu membayar perkhidmatan pasaran tersebut, bukannya menambah pendapatan kupon.

Kajian New York Fed berdasarkan data transaksi Treasury mendapati aktiviti dan kekerapan dagangan cenderung menurun apabila sekuriti beralih daripada on-the-run kepada off-the-run, sementara kos dagangan efektif lazimnya meningkat apabila sekuriti semakin lama diterbitkan. Ini bukan hukum bagi setiap isu: sesetengah bon lama kekal aktif kerana penting untuk penyerahan niaga hadapan Treasury atau kegunaan khusus lain. Dapatan itu menerangkan sampel dan pola terukur, bukannya sebut harga semasa atau jaminan bagi sekuriti tertentu. Lihat analisis New York Fed tentang kecairan Treasury apabila sekuriti semakin lama.

Permintaan penanda aras boleh mengukuhkan perbezaan. Isu yang banyak dipantau mungkin menjadi rujukan pertama yang ditunjukkan peniaga atau digunakan untuk menerangkan titik tempoh matang. Permintaan boleh mempengaruhi harga walaupun penerbit, janji pembayaran dan prospek ekonomi umum tidak berubah. Kekuatannya bergantung pada lindung nilai, inventori dan keperluan dagangan; label penanda aras tidak menjamin premium stabil.

Kecairan juga tidak boleh diringkaskan kepada satu spread bida-tawar yang dipaparkan. Kajian Federal Reserve mendapati spread indikatif boleh menggambarkan kos dagangan sebenar bagi Treasury lama secara tidak tepat, dan kecairan penanda aras mempengaruhi kaitan antara sebut harga itu dengan kos sebenar. Saiz dagangan, tempat pelaksanaan, kedalaman pasaran dan sekuriti tertentu turut penting. Lihat kajian Fed tentang kos dagangan off-the-run dan kecairan indikatif.

“Treasury 10 tahun” merujuk sektor tempoh matang, bukan jadual aliran tunai yang serupa. Dua nota dalam sektor itu boleh berbeza dari segi kupon, tarikh terbitan, baki tempoh, tarikh kupon dan harga. Perbezaan kecil baki tempoh boleh penting apabila keluk hasil condong atau melengkung, manakala kupon mengubah masa dan jumlah bayaran antara. Jurang hasil mentah antara dua bon mencampurkan perbezaan ini dengan kesan status on/off-the-run.

Lelongan Treasury turut merangkumi penerbitan semula. TreasuryDirect menerangkan bahawa sekuriti yang diterbitkan semula mempunyai CUSIP, tarikh matang dan kadar faedah atau spread yang sama dengan terbitan asal, tetapi tarikh terbitannya berbeza dan harganya biasanya berlainan. Penerbitan semula menambah jumlah sekuriti sedia ada; ia tidak secara automatik mewujudkan CUSIP baharu. Lihat jadual dan penerangan Treasury tentang penerbitan semula lelongan.

Kitaran lelongan boleh mengubah penawaran dan permintaan sekitar penanda aras. Apabila terbitan baharu mengambil alih peranan rujukan, perhatian dagangan mungkin turut berpindah walaupun terma kontrak bon lama kekal. Penyelidik boleh mengawal minggu sejak terbitan atau tarikh lelongan dalam analisis spread. Pelarasan membantu mentafsir sampel tetapi tidak membuktikan satu punca tunggal.

Repo menukar sekuriti dengan tunai dan kemudian membalikkan pertukaran itu. Dalam repo cagaran am (GC), pemberi tunai menerima sekuriti daripada bakul yang layak. Dalam repo sekuriti khusus, pemberi tunai mahukan isu tertentu. Jika bon itu sukar diperoleh, pemegangnya mungkin meminjam tunai pada kadar repo di bawah kadar GC cagaran setanding. Kadar khusus yang rendah ini dipanggil specialness.

Treasury boleh bernilai bukan sahaja kerana bayaran yang dijanjikan, tetapi juga kerana kegunaannya sebagai cagaran. Pembeli mungkin membayar lebih untuk isu yang berguna bagi pembiayaan atau penyerahan, lalu hasil pasaran tunainya lebih rendah. Namun pihak yang menjual pendek mungkin menghadapi kos lebih tinggi untuk meminjam isu itu. Kadar repo sekuriti dan hasil Treasury pasaran tunai ialah kadar berbeza; kaitannya melalui nilai dan ketersediaan sekuriti, bukannya formula penukaran satu dengan satu.

Kajian Federal Reserve tentang perantaraan repo dan bon menerangkan bagaimana geseran repo boleh mempengaruhi kecairan pasaran tunai. Kos meminjam isu on-the-run juga boleh menghapuskan kelebihan yang kelihatan daripada strategi perbezaan harga on/off-the-run. Kajian pasaran Treasury New York Fed menganggap premium on-the-run mengandungi kesan kecairan dan repo specialness serta menggunakan pemboleh ubah repo dan kitaran lelongan dalam penguraian empirikal. Kedua-duanya tidak mengatakan specialness menerangkan semua spread. Lihat kajian Fed tentang perantaraan repo dan kajian fungsi pasaran Treasury New York Fed.

Nota dan bon nominal on-the-run serta off-the-run ialah obligasi penerbit yang sama, iaitu Treasury AS. Label status tidak mengubah keutamaan tuntutan atau penarafan kredit penerbit. Hasil masih boleh berbeza akibat aliran tunai, tempoh matang, permintaan, kos dagangan, nilai cagaran dan bekalan tersedia. Spread sahaja tidak mengasingkan risiko kredit atau membuktikan satu sekuriti lebih selamat.

Spread positif juga tidak bermakna pedagang boleh mengunci keuntungan tanpa risiko. Posisi nilai relatif perlu menyelaraskan aliran tunai atau tempoh dan mungkin memerlukan jualan atau pinjaman sekuriti on-the-run. Ia boleh berdepan repo specialness, ketersediaan terhad, perubahan syarat pembiayaan dan risiko penyelesaian. Kos bida-tawar, impak pasaran, faedah terakru, kupon, ralat lindung nilai, margin dan tempoh menunggu penumpuan boleh mengurangkan atau menghapuskan perbezaan yang kelihatan. Spread boleh melebar, mengecil atau berbalik semasa posisi dipegang.

Oleh itu spread hasil wajar dianggap dahulu sebagai pemerhatian pasaran. Analisis New York Fed mengawal repo specialness dan minggu sejak terbitan semasa menganggar komponen kecairan, tetapi ia penguraian statistik bagi sampel. Ia bukan premium kecairan yang diperhatikan dan dipisahkan dengan sempurna atau isyarat dagangan terjamin. Hubungan sejarah membantu menerangkan mekanisme, bukan meramal pergerakan pasangan sekuriti tertentu.

Andaikan semata-mata sebagai ilustrasi bahawa nota on-the-run 10 tahun memberikan hasil 4.06% pada satu tarikh. Keluk off-the-run terlaras menunjukkan 4.10% bagi bon hipotetikal dengan aliran tunai sama. Mengikut takrif tadi:

4.10% − 4.06% = 0.04 mata peratusan = 4 mata asas

Dalam perbandingan aliran tunai sepadan, bon on-the-run lebih mahal. Empat mata asas ini sekadar ilustrasi, bukannya sebut harga Treasury semasa, ramalan atau anggaran keuntungan dagangan. Ia juga tidak boleh diterjemahkan kepada jurang harga dolar tetap tanpa tarikh aliran tunai, kupon, tempoh matang dan pengiraan harga-hasil.

Jika nota lama sebenar mempunyai kupon berlainan dan baki tempoh matang beberapa bulan lebih pendek, menolak hasil penanda aras daripada hasil paparannya menghasilkan spread pasangan mentah, bukan ukuran aliran tunai sama tadi. Keluk dan jadual bayaran boleh menyumbang kepada perbezaan bersama kecairan atau permintaan repo. Dalam contoh hipotetikal berasingan, hasil off-the-run 4.05% dan on-the-run 4.07% membalikkan tanda sebanyak dua mata asas. Itu bukan dengan sendirinya perubahan mutu kredit Treasury AS, tetapi pemerhatian pasaran lain untuk disiasat.

Mula-mula catat kedua-dua CUSIP, sama ada terbitan asal atau penerbitan semula, kupon dan tempoh matang, serta masa pemerhatian. Pastikan konvensyen hasil dan sektor tempoh matang boleh dibandingkan. Nyatakan sama ada spread ialah beza mentah antara bon sebenar atau perbandingan dengan hasil off-the-run terlaras yang mempunyai aliran tunai sama.

Kemudian periksa mekanisme yang disokong oleh bukti. Volum dagangan, kos transaksi sebenar, kedalaman buku pesanan dan penggunaan penanda aras membantu menerangkan kecairan pasaran tunai. Kadar repo isu khusus berbanding cagaran GC setanding pada tarikh dan tempoh sama membantu menunjukkan sama ada bon itu special. Indeks kecairan luas atau spread bida-tawar sebut harga sahaja tidak mengenal pasti punca hasil satu CUSIP.

Akhir sekali, huraikan perbezaan yang diukur sebelum menetapkan sebab atau mencadangkan dagangan. “Pada tarikh ini, rujukan off-the-run dengan aliran tunai sepadan memberikan hasil empat mata asas lebih tinggi” ialah kesimpulan yang terbatas. Dakwaan bahawa perbezaan itu sepenuhnya disebabkan kecairan atau menjamin arbitraj memerlukan bukti dan andaian tambahan. Baca juga panduan repo dan reverse repo serta harga berbanding hasil niaga hadapan Treasury.