オン・ザ・ラン米国債の利回りが低い理由：オフ・ザ・ランとのスプレッド

各年限帯で、オン・ザ・ラン米国債は通常、最も新しく発行されたベンチマーク銘柄です。新しい銘柄が市場の基準になると、それまでのベンチマークはオフ・ザ・ランになります。これは市場での位置を示す呼称です。新しい基準銘柄が出ても、古い債券の約定クーポンや満期は変わらず、発行体も米国財務省のままです。

投資家やディーラーは、現行ベンチマークがより頻繁に気配提示・取引され、比較の基準にもなるため選好することがあります。すぐに売買できることや、ヘッジ・証券金融取引に使いやすいことにも価値を見いだす場合があります。その利便性により、買い手がオン・ザ・ラン債に高い価格を払うことがあります。同じキャッシュフローなら、価格上昇は利回り低下につながります。

オフ・ザ・ラン利回りからオン・ザ・ラン利回りを引く定義では、スプレッドは正になることが多いものの、毎日、すべての銘柄ペアで成立する規則ではありません。解釈の前に、二つの利回りが何を比較しているかを確かめ、流動性、ベンチマーク需要、レポ、キャッシュフローの違いを検討します。

ここではスプレッドを次のように定義します。

オフ・ザ・ラン利回りスプレッド = y_off − y_on

二つの債券が十分に比較可能で y_off の方が高ければ、オン・ザ・ラン債の利回りが低く、利回りベースでは割高です。ただし、この表記によってクーポンや満期が異なる債券が同じになるわけではありません。最終利回りには支払日程、残存期間、利回り曲線の形状が反映されます。

丁寧に比較するには、観測日と時刻、利回りの慣行、年限帯、市場データの出所をそろえます。さらに、オン・ザ・ラン債の市場利回りを、オフ・ザ・ラン曲線から推定した同一キャッシュフローの仮想債の利回りと比べる方法があります。ニューヨーク連銀の研究はオン・ザ・ラン・プレミアムを作る際にこのような比較を用います。これはモデルに基づく参照値であり、その利回りで実際に買える債券とは限りません。

特定債券の利回りからコンスタント・マチュリティ米国債系列を機械的に引き、定義、日付、曲線の作成方法が適切かを確かめずに純粋なオン／オフ・ザ・ラン・プレミアムと呼ぶべきではありません。推定曲線は年限やクーポンの不一致を減らせますが、モデルの選択や市場気配のノイズは残ります。売買可能な債券では、正確なCUSIPとキャッシュフローも重要です。

流動性とは、大きな価格譲歩や長い待ち時間なしに、実用的な規模で売買できることです。最新のベンチマークはディーラー間取引を集め、他の米国債を比較する基準になりやすい傾向があります。買い手は、値付け、ヘッジ、資金調達、売却がしやすい債券のために低い利回りを受け入れることがあります。この価格プレミアムは市場機能への対価であり、クーポン収入が増えるという意味ではありません。

ニューヨーク連銀が米国債の取引データを分析した研究では、オン・ザ・ランからオフ・ザ・ランへ移るにつれて取引活動や頻度が低下し、実効取引コストは概して発行から時間がたつほど上昇しました。ただし全銘柄に当てはまる法則ではありません。先物の受渡しに重要な債券など、古くても取引が活発なものがあります。これは特定サンプルの観測結果であり、現在の気配や個別債券の保証ではありません。時間経過に伴う米国債流動性の分析を参照してください。

ベンチマーク需要も差を広げることがあります。広く注目される銘柄は、ディーラーが画面上で最初に示す価格や、年限の基準として使う銘柄になり得ます。発行体、支払約束、経済見通しが変わらなくても、需要が価格に影響します。その強さはヘッジ、在庫、売買の必要性によって変わり、ベンチマークの呼称が一定のプレミアムを保証するわけではありません。

流動性を画面上の売買気配差一つで測ることもできません。FRBの研究は、参考気配が既発債の実際の取引コストを正しく示さないことがあり、ベンチマークの流動性がその関係にも影響すると報告しています。取引規模、執行場所、市場の厚み、個別銘柄が重要です。オフ・ザ・ラン債の取引コストと参考流動性に関するFRB研究を参照してください。

「10年債」は年限帯を指すのであって、同じキャッシュフロー日程を意味しません。同じ帯の二銘柄でもクーポン、発行日、残存期間、利払日、価格が異なることがあります。曲線に傾きや曲がりがあれば残存期間のわずかな差も重要です。クーポン額は中間支払いの時期と金額を変えます。二債券の単純な利回り差には、これらとオン／オフの効果が混在します。

米国債の入札にはリオープン（追加発行）もあります。TreasuryDirectによると、リオープン債は当初発行分とCUSIP、満期日、金利またはスプレッドが同じですが、発行日が異なり、通常は価格も異なります。既存銘柄の発行額を増やすもので、自動的に新しいCUSIPができるわけではありません。米財務省の入札リオープン日程と説明を参照してください。

入札サイクルはベンチマーク周辺の需給を変えます。新しい銘柄が基準の役割を引き継ぐと、古い債券の契約条件は変わらなくても取引の注目が移ることがあります。研究者は発行後の週数や入札イベントを統制してスプレッドを分析する場合があります。これはサンプル解釈に役立ちますが、観測差の原因を一つに確定するものではありません。

レポでは証券と現金を交換し、後で取り決めに基づいて逆方向に交換します。一般担保（GC）レポでは、資金提供者は適格なバスケットから証券を受け取ります。特定銘柄レポでは、資金提供者が指定銘柄を必要とします。その債券が入手困難なら、保有者は同等のGC担保より低いレポ金利で現金を借りられることがあります。この銘柄固有の低い金利が specialness（特別性）です。

米国債は約定支払いだけでなく、担保としての有用性でも価値を持ちます。資金調達や受渡しに便利な銘柄に買い手が高い価格を払えば、現物債の利回りは低くなり得ます。一方、空売り側はその銘柄の借入コストが高くなることがあります。特定銘柄のレポ金利と現物米国債利回りは別の金利であり、証券の価値と入手可能性を介して関係するのであって、1対1の換算関係ではありません。

FRBのレポと債券市場仲介の研究は、レポの摩擦が現物市場の流動性に影響し、オン・ザ・ラン債の借入費用を含めると見かけ上の価格差戦略の優位性が損なわれ得ると説明します。ニューヨーク連銀の市場研究はプレミアムに流動性とレポ特別性の両方を含め、実証分析でレポや入札サイクルの変数を使います。どちらもすべてのスプレッドを特別性だけで説明してはいません。FRBのレポ仲介研究とニューヨーク連銀の米国債市場機能研究を参照してください。

オン・ザ・ランとオフ・ザ・ランの名目債は、同じ米国財務省の債務です。市場上の呼称で優先順位や発行体の信用格付けが変わることはありません。それでもキャッシュフロー、年限、需要、取引コスト、担保価値、供給量の違いで利回りは変わります。スプレッドだけでは信用リスクを分離できず、どちらが安全かも証明できません。

正のスプレッドがあっても無リスク利益を固定できるとは限りません。相対価値取引にはキャッシュフローまたはデュレーションの調整が必要で、オン・ザ・ラン債の売却や借入が必要になることがあります。レポ特別性、借入可能量、資金調達条件の変化、決済リスクに加え、気配差、マーケットインパクト、経過利息、クーポン、ヘッジ誤差、証拠金、収束までの時間が見かけの差を縮小・消失させる可能性があります。保有中にスプレッドが拡大、縮小、反転することもあります。

したがって、まずは市場で観測した値として扱うのが適切です。ニューヨーク連銀の分析は流動性要因を推定する際、レポ特別性や発行後の週数を統制しますが、これはサンプルの統計的分解です。完全に分離された観測可能な流動性プレミアムや確実な売買シグナルではありません。過去の関係は仕組みの説明には役立っても、特定ペアの次の値動きを予測しません。

あくまで仮定の例として、ある日の10年オン・ザ・ラン債の利回りを4.06%とします。オフ・ザ・ラン曲線が同じキャッシュフローを持つ仮想債に4.10%を示すとします。定義に従うと:

4.10% − 4.06% = 0.04パーセントポイント = 4ベーシスポイント

キャッシュフローを合わせた比較ではオン・ザ・ラン債の価格が高いことを示します。この4bpは計算例であり、現在の米国債気配、予測、取引利益の見積もりではありません。キャッシュフロー日、クーポン、満期、価格と利回りの計算なしに、固定のドル価格差にも換算できません。

実際の既発債のクーポンが異なり残存期間が数か月短ければ、表示利回り同士の差は同一キャッシュフローの指標ではなく、実債券間の単純スプレッドです。曲線や支払日程に加えて流動性やレポ需要も差に影響します。別の仮想例でオフ・ザ・ランが4.05%、オン・ザ・ランが4.07%なら、符号は2bp反転します。それだけで米国債の信用力が変わったことにはならず、調べるべき別の市場観測です。

まず両方のCUSIP、当初発行かリオープンか、クーポンと満期、観測時刻を記録します。利回り慣行と年限帯が比較可能かを確認します。計算値が実債券同士の単純差なのか、同じキャッシュフローを持つ推定オフ・ザ・ラン利回りとの比較なのかも明記します。

次にデータが裏付ける仕組みを調べます。取引量、実効取引コスト、板の厚み、ベンチマーク利用は現物市場の流動性を示す手掛かりです。同じ日・期間で特定銘柄レポと比較可能なGC担保の金利を比べると、その債券が特別だったか検討できます。広い流動性指標や気配差だけで特定CUSIPの利回りの原因は分かりません。

最後に原因や取引機会を断定する前に、測定した差をそのまま説明します。「この日は同一キャッシュフローのオフ・ザ・ラン基準値が4bp高かった」は範囲を限定した結果です。「すべて流動性のため」「スプレッドが裁定を保証する」という結論には、二つの利回り以外の証拠と仮定が必要です。関連する仕組みはレポ／リバースレポの解説と米国債先物の価格と利回りの解説をご覧ください。