米国債利回りが下がるのに、社債利回りが上がることがあるのはなぜ？

米国債と社債の利回りは関連していますが、異なる問いに答えます。米国債利回りは、特定の満期における米国政府債務の市場価格を反映します。社債利回りには、発行体の信用力、債券の特性、米国債ベンチマーク以外のリスクを引き受けるために投資家が求める補償も反映されます。

そのため、両者が逆方向に動くことがあります。米国債への需要が高まって国債利回りが下がる一方で、投資家が社債の信用リスクを避ける姿勢を強めることもあります。社債スプレッドが十分に拡大すれば、ベンチマークが下がっても企業の借入利回りは上がり得ます。

同じ区別は、ほかの金利を考えるときにも当てはまります。FRBが利下げしても10年米国債利回りが上がることがある理由は、10年利回りが翌日物の政策金利とは異なる期間とリスクを反映するためだと説明しています。社債利回りには、さらに発行体のスプレッドが加わります。

単純な利回りスプレッドは、社債利回りからベンチマーク利回りを差し引いたものです。有用な比較にするには通貨をそろえ、社債のキャッシュフローの時期に近い満期の米国債、または米国債カーブ上の近い点を使います。短期社債の利回りから10年米国債利回りを差し引くと、満期の違いが信用スプレッドのように見える数値に混ざることがあります。

たとえば、社債利回りが5.00%、満期が近い米国債利回りが4.00%なら、単純な利回り差は1.00パーセントポイント、つまり100ベーシスポイントです。これは二つの市場利回りの差を示します。原因を一つだけに分離するものではなく、広範な債券指数の数値が指数を構成するすべての債券のスプレッドと同じとも限りません。

広く引用される指数の中には、単純な利回り差ではなく、オプション調整後スプレッド（OAS）を用いるものもあります。たとえばICE BofA米国社債指数のOAS系列は、構成債券のOASを米国債スポットカーブに対して集計し、時価総額で加重します。この系列が示すのは指数とその算出方法であり、個別債券の気配値や予測ではありません。

理由の一つは、発行体が約束した支払いを履行する能力に対する市場の評価が変わることです。予想キャッシュフローの悪化、レバレッジの上昇、借り換え需要、格下げなどを受け、投資家がより大きな補償を求めることがあります。信用格付けは信用力を要約しますが、リアルタイムの市場利回りでも保証でもありません。

特定の発行体のデフォルト見通しに新たな変化がなくても、市場リスクを負う補償を投資家がより多く求めれば、スプレッドは拡大することがあります。連邦準備制度の超過債券プレミアムに関する研究は、社債スプレッドのモデル推計上の要素の一つを、同じモデルで推計する予想デフォルトリスクとは別に、市場心理やリスク選好に関連するものとして扱っています。

流動性も関係します。取引が難しい、またはコストがかかる債券は、より高い利回りを提示する必要があるかもしれません。取引データを用いた連邦準備制度の研究では、対象サンプルにおいて、投資適格社債スプレッドの推計上の非デフォルト要素と流動性の低さとの関係が見られました。これは一つの経路を示す結果であり、すべての債券や市場環境における流動性の寄与を確定するものではありません。

需給、ディーラーのバランスシート余力、ファンド資金の流出入、格付けグループ間の違いも、観測されるスプレッドに影響します。一日のスプレッド変化だけで、どの要因が支配的だったかを特定するのは通常困難です。

満期が近い社債と米国債を仮定します。最初は米国債利回りが4.00%、社債利回りが5.00%で、単純な差は1.00パーセントポイント（100ベーシスポイント）です。

その後、比較対象の米国債利回りが0.30パーセントポイント（30ベーシスポイント）低下して3.70%になったとします。一方で社債利回りが5.10%に上昇すれば、単純な利回り差は1.40パーセントポイント（140ベーシスポイント）になります。スプレッドが0.40パーセントポイント拡大し、米国債利回りの0.30パーセントポイント低下を上回るため、社債利回りは0.10パーセントポイント（10ベーシスポイント）上がったことになります。

この数値は計算を示すための仮定であり、現在の気配値ではありません。同じ満期の利回りスプレッドを使い、ほかの測定上の選択は考慮していません。OASの計算でも、市場の動きの予測でも、すべての社債が同じスプレッドで取引されるという主張でもありません。

生の利回りスプレッドは二つの利回りを比較します。オプション調整後スプレッド（OAS）は、コール条項などの内包オプションを考慮する債券価格モデルを使います。オプションによってキャッシュフローの予想時期が変わる可能性があるため、コーラブル債の利回りをコール条項のない米国債と直接比べても、リスクを同じ基準で比べられないことがあります。

ICEの債券指数算出方法では、割引後キャッシュフローが債券の市場価格と一致するよう政府スポットカーブをモデル上でシフトさせることで、OASを定義しています。カーブ、予測キャッシュフロー、モデルの仮定に依存するため、OASは推計値です。方法や入力が異なれば結果も変わることがあります。

OASはデフォルトリスクだけを測る指標ではありません。モデルでは内包オプションを調整しますが、残るスプレッドには予想信用損失、リスクプレミアム、流動性、その他の市場要因が含まれる可能性があります。OASを任意の米国債気配値に機械的に加え、それを当該社債の正確な利回りと呼ぶべきではありません。

いいえ。スプレッド拡大は、ベンチマークに比べて社債を保有するために、投資家がより大きな利回り差またはモデル推計上のプレミアムを求めていることを意味します。予想デフォルト損失がその補償の一部である場合もありますが、リスクプレミアムや流動性も影響し得ます。公表されるスプレッドは、その企業が支払いを履行できない直接的な確率ではありません。

デフォルト損失を推計するモデルであっても、入力値、期間、仮定を選ぶ必要があります。連邦準備制度の超過債券プレミアムは、予想デフォルトを調整したモデルの残差です。投資家のリスク選好を研究する助けになりますが、債券の気配値に独立した観測値として表示される要素ではありません。推計値を債券の市場利回りや発行体の信用格付けと区別してください。

FINRAは信用リスクまたはデフォルトリスクを、発行体が利息を支払えない、または元本を返済できないリスクと説明しています。格付けはそのリスクの整理に役立ちますが、スプレッドを約束されたリターンやデフォルト予測、損失への保護に変えるものではありません。

社債ファンドは、満期、格付け、コール条項、取引状況の異なる債券を保有します。米国債の上昇は保有債券の金利感応度が高い部分にプラスに働く一方、社債スプレッドの拡大は債券価格を押し下げることがあります。ファンドの純資産価値には両方の影響に加え、利息収入や保有銘柄の変更も反映されます。

金利感応度とスプレッド感応度は関連していますが、別のものです。実効デュレーションは、モデルに基づいて金利変化に対する価格感応度を推計します。スプレッド・デュレーションはスプレッド変化に対する感応度を推計します。債券ETFのデュレーション解説では、デュレーション推計が一次近似にすぎず、ポートフォリオのほかの変化も重要である理由を説明しています。

ETFの取引所価格は、純資産価値に対してプレミアムまたはディスカウントで取引されることもあります。この市場価格の差は、保有債券の信用スプレッドとは別のものです。ETFのSEC利回りと分配金利回りの違いでは、ファンドの利回り指標とトータルリターンの違いを説明しています。

まず、どの指標なのかを明示します。個別債券の利回りスプレッド、指数OAS、格付けグループの平均、ファンド利回りのどれでしょうか。通貨、格付け、満期、オプション、データソース、観測日も確認してください。

次に、条件をそろえて比べます。社債の満期に合う米国債カーブの点を使い、スプレッドが生の利回り差なのかOASなのかを明示してください。発行体の信用見通しが変わったか、取引の流動性が低下したか、社債リスクに対する市場全体の需要が変わったかを確認します。米国債カーブ自体も別に動くことがあります。イールドカーブの解説では、その傾きが別の指標である理由を説明しています。

最後に、原因を割り当てる前に観測内容を述べます。「同じ満期を比べると、社債利回りが上がる一方で米国債利回りは下がった」は検証可能です。「スプレッドは同じ幅だけデフォルトリスクが高まった証拠だ」という結論は、スプレッドだけでは裏付けられません。スプレッドは有用な市場指標ですが、意味は債券、ベンチマーク、計算方法、日付によって異なります。