金利が上がると債券ETFはなぜ下がる？デュレーションを解説

固定利付債は、契約条件に沿って定められた利息と元本を支払います。似た新発債をより高い利回りで買えるようになると、クーポンの低い既存債を以前と同じ価格で買う魅力は薄れます。既存債の残りの支払いが新発債と競争できるよう、市場価格は下がる傾向があります。市場金利と既存債価格がおおむね逆方向に動く関係は、Investor.govの金利リスク案内とFINRAの債券解説で説明されています。

債券ETFは、クーポン、発行体、満期が異なる多くの債券を保有します。純資産価値（NAV）は保有債券の時価やその他の資産・負債を反映するため、組入債券の価格が下がればETF一口当たりのNAVも下がることがあります。一方、ETFの口数は取引所で売買され、投資家は買い手と売り手が情報を反映させる市場価格で取引します。金利リスクは価格変動の一因ですが、日々の値動きをすべて説明するわけではありません。信用スプレッドや収益、取引環境も関係します。

「金利」という言葉が指す数字は一つではありません。中央銀行の政策金利は短期金融市場の基準です。債券の市場利回りは、現在の取引価格と約定キャッシュフローから導かれる利回りです。米国債の利回りは満期ごとに異なり、社債の利回りには発行体の信用リスクや流動性リスクも反映されます。市場は将来の政策、物価見通し、債券の需給などを織り込んで取引するため、政策発表より前に利回りが動くことも、政策金利と異なる方向に動くこともあります。

したがって、FRBが利上げを決めても、すべての債券ETFの価格から一律の割合が機械的に差し引かれるわけではありません。各ETFは、保有債券の満期や信用区分に関係する市場利回りの変化に反応します。FINRAの債券案内は市場金利と債券価格の関係に加え、価格を左右する複数の要因を扱っています。「金利が上がったからETFが下がった」という説明を読むときは、どの満期の利回りがいつ、どれだけ変わったのか、同じ時期に信用スプレッドなども動いたのかを確認しましょう。

デュレーションは年数で表示されますが、ここでは残り時間を数えるものではありません。実効デュレーションは、関連する利回りが1パーセントポイント、つまり100bp変わったとき、債券やポートフォリオの価格が反対方向におよそ何パーセント変化し得るかを推定します。仮に実効デュレーションが6年なら、小幅な利回り上昇が1パーセントポイントの場合に価格が約6%下がる可能性を示す感応度の例として読めます。FINRAのデュレーション解説は、デュレーションを価格変動の大きさを考える手段として説明し、オプション付き債券で使われる実効デュレーションも扱います。

6年という表示は、債券の残存期間でもETFの保有期間でも、値下がりを取り戻すまでの時間でもありません。コール条項付き債券や住宅ローン担保証券（MBS）では、金利変化で繰上償還の可能性が変わり、予想キャッシュフローも動くことがあります。実効デュレーションは、その反応をモデルで推定します。ファンド資料の数値は、特定の基準日の保有銘柄や価格、計算上の前提に基づくポートフォリオ推定値です。保有内容、価格、オプションの前提が変われば数値も変わります。

第一近似として「価格変化率 ≈ −実効デュレーション × 利回り変化」という式を使えます。利回り変化は小数に直します。25bpは0.25パーセントポイントで、小数では0.0025です。実効デュレーションが6.0年という仮定で、ポートフォリオに関係する市場利回りが平行に25bp上昇した場合、推定は−6.0 × 0.0025 = −0.015、つまり約−1.5%です。

仮に10,000ドルを保有していれば、1.5%は約150ドルなので、単純計算上の価値は約9,850ドルになります。他の要因を除いたモデル上の例であり、デュレーション6.0のETFが25bp上昇後に必ず150ドル下落すると予測するものではありません。また、FRBの政策金利が25bp上がるという仮定でもありません。ポートフォリオに関係する市場利回りのカーブが平行移動する想定です。実際の価格には、以下で説明するコンベクシティ、スプレッド、利息収入、コスト、ETFの市場価格とNAVの差も影響します。

先ほどの試算は、主に債券ポートフォリオ価値の変化がNAVに反映される様子を単純化したものです。ETFの口数は取引所で売買されるため、市場価格は売買需給や原資産となる債券の評価を受けて、NAVを上回ったり下回ったりします。債券市場の流動性が低いときや相場が急変するときは、個々の債券の気配値の更新がETFの取引に追いつかない場合もあります。その結果、プレミアムやディスカウントが広がったり縮小したりします。

このため、投資家が見るETF市場価格の変化は、ポートフォリオのデュレーション試算より大きくも小さくもなり得ます。ETFのNAVと市場価格、プレミアム・ディスカウントの違いでは二つの価格の関係を説明しています。デュレーションはNAVとの差を推定しないため、NAVに対する感応度の計算を取引所価格の正確な予測として扱わないでください。

一般的な債券ファンドは、すべての債券を一つの共通満期まで保有するとは限りません。満期を迎えた債券から元本を受け取り、保有債券を売り、新しい債券を買い、運用目標に沿って構成を調整することがあります。こうした入れ替えによって満期帯、クーポン、発行体、信用リスクへの配分が変わり、デュレーションも動きます。公表されたデュレーションはETF口数を保有する期間ずっと固定された性質ではなく、ある時点のスナップショットです。

市場利回りが上がった後に新たに買う債券は、入れ替える前の債券より高い利回りを提供する可能性があり、時間とともにファンドの収入が変化することもあります。しかし、将来の収入増加が目先の評価損を計算上帳消しにするわけではなく、一定の予定で必ず起きるものでもありません。分配金には受取利息、費用、実現損益、分配方針も影響します。SEC Investor.govの債券ファンド解説によると、債券ファンドには金利リスクがあり、保有資産やリスクは目的とポートフォリオによって異なります。

金利低下局面でも、社債ETFが必ず上昇するとは限りません。国債利回りの低下と同時に信用スプレッドが拡大すれば、金利低下による価格上昇の一部または全部が相殺されることがあります。逆に、利回り上昇時にスプレッドが縮小する場合もあります。金利感応度を比較するときも、国債・社債の構成や信用格付けを確認しましょう。

「−デュレーション × 利回り変化」は、単純化した条件で使う第一近似です。コンベクシティは、利回りが変わるにつれて価格感応度そのものがどう変化するかを示します。利回りの変化が大きいほど価格と利回りの関係は直線から外れるため、結果は単純計算と異なることがあります。また、この式は関係する利回りカーブが平行に動くと仮定しますが、実際には短期・中期・長期の利回りが異なる幅、あるいは反対方向に動くことがあります。

デュレーションだけでは、社債の信用スプレッド変化、測定期間中の利息収入、運用報酬や売買コスト、ポートフォリオの入れ替え、ETFのNAVに対するプレミアム・ディスカウントの変化は分かりません。コール条項付き債券やMBSでは、繰上償還の動きが予想キャッシュフローと実効デュレーションを変えます。発行体の信用力、デフォルト、流動性、為替変動なども影響します。FINRAとInvestor.govが解説するように債券ファンドには複数のリスクがあり、デュレーションはそのうち金利感応度を切り出したものです。

債券ETFのファクトシートでは数値だけでなく基準日とデュレーションの種類も確認しましょう。実効、修正などどの方式なのかを見たうえで、平均満期、利回り指標、信用格付け、国債・社債の比率、コール債やMBSの保有、運用目的を確かめます。デュレーションが同じでも信用、スプレッド、流動性、キャッシュフローのリスクは異なる場合があります。収入に関する指標はSEC利回り・分配利回り・最終利回り（YTM）の違いも参考になります。

米国債STRIPSのようなゼロクーポン債は途中の利払いがないため、満期の利回りに対して価値が特に敏感です。米国債STRIPSとゼロクーポン債の解説では、この特定の種類の債券で満期とデュレーションが近くなることがある理由を説明しています。すべての債券や債券ETFで両者を同じ意味にしてよいわけではありません。各ファンドの目論見書と最新ファクトシートで定義や保有内容を確認しましょう。

利回りカーブが平行に動かないときは、満期ごとの変化とファンドの保有構成を見比べる必要があります。たとえば短期金利だけが上がり長期金利がほぼ変わらない場合、平均デュレーションから単一の価格変化を読み取るのは難しくなります。基準日と計算方法をそろえた比較でも、指標が捉えるのは金利感応度の一面です。

デュレーションは「関係する市場利回りが小幅に動いた場合、他の条件が同じならポートフォリオ価格はどれほど敏感に動きそうか」という限定的な問いに役立ちます。同じ基準日の似たポートフォリオを比べたり、仮定の金利シナリオを具体的な数字で考えたりするときに使えます。しかし、実際に得られるリターン、価格が戻る時期、個人にとって特定のファンドが適切かどうかまでは示しません。

個別債券には契約上の満期がありますが、ETF口数は保有債券の平均満期やデュレーションの時点で満期を迎えるわけではありません。市場価格は上にも下にも動き、ファンドの収入、保有内容、コスト、取引価格も変わります。デュレーション計算は条件付きの概算として捉え、一つの統計だけに頼らず、ファンドの開示情報全体と知りたいことを照らし合わせましょう。