フォールンエンジェル債とは：投資適格から格下げされた後に変わること

長期の事業会社格付けでは、S&PのBBB−、Moody’sのBaa3が一般に投資適格の下限です。BBB−からBB+、またはBaa3からBa1への低下は、通常、投機的とされるハイイールド区分への移行を意味します。格付け記号は各機関の相対的な見解であり、同じ記号が同じデフォルト確率を示すわけではありません。{source:secCreditRatingsInvestorBulletin} {source:spGlobalGuideCreditRatingEssentials2024} {source:moodysUnderstandingRatings}

「フォールンエンジェル」は、発行時には投資適格だった債務が後に基準を下回った場合に使われる市場用語です。反対方向の格上げには「ライジングスター」が使われることがあります。どちらも将来を予言しません。格下げ後も発行体が予定されたクーポンを払い続けることはあります。デフォルトは契約上の支払いを履行できない別の事象です。

格付け機関は発行体全体の返済能力を評価するほか、個別債券も格付けします。担保、保証、弁済順位、劣後性、予想回収率などにより、債券の格付けは発行体格付けより高くも低くもなります。{source:spGlobalGuideCreditRatingEssentials2024} {source:moodysUnderstandingRatings}

企業が格下げされたからといって、すべての債券が同じ境目を越えるとは限りません。仮の資本構成では、担保付きシニア債がBBB−を保つ一方、劣後債がBB+となる場合があります。発行体の全体格付けが投資適格のままでも、後者はすでにハイイールドです。正確なCUSIPまたはISINと、その債券自体の格付けを確認しましょう。

格付け機関同士の判断が分かれる場合もあります。一方がBBB−、他方がBB+と評価することがあります。ファンド、データ提供者、指数には独自の集約ルールが必要です。平均、中央値、最低格付けのどれかが常に使われるという共通ルールはありません。

見通しは比較的長い期間の方向性を示し、ウォッチやレビューは特定の事象や近い時期の判断を扱うことが多い用語です。S&Pは自社資料でOutlookとCreditWatchを区別し、ネガティブ見通しが格下げを確定させるわけではないと説明しています。用語や期間は機関によって異なります。{source:spGlobalGuideCreditRatingEssentials2024}

安定的な見通しでも格付けが変わることはあり、すべての格下げに事前の公表警告があるわけではありません。SECは格付け変更がいつでも起こりうると説明しています。正式発表より前に、市場が既知のニュースを価格に反映していることもあります。{source:secCreditRatingsInvestorBulletin} {source:spGlobalGuideCreditRatingEssentials2024}

固定利付債のクーポンは、格付けの変更だけで通常リセットされません。一方、価格は信用、流動性などのリスクに対して買い手が求める利回りに近づくよう変化することがあります。格付け記号自体は価格算式ではありません。

完全な仮定例として、比較対象の国債利回りが4.00%のままとします。社債スプレッドが1.20%から3.00%へ広がると、単純な利回り比較は5.20%から7.00%へ上昇します。修正デュレーションが4なら、一次近似は−4 × 0.018 = −7.2%で、1,000ドルの保有に対して約72ドルです。これは感応度の試算であり、実際の価格や予測ではありません。コンベクシティ、経過利息、流動性、税金、国債利回りの変化を除いています。格付けが境目を越える前にスプレッドが広がることもあります。{source:spGlobalGuideCreditRatingEssentials2024} {source:finraBondsInvestorGuide}

境目付近では格付け機関の判断が異なることがあります。低い格付けを使うファンドもあれば、中央値や複合格付けを使うもの、無格付け債を別扱いするものもあります。2026年にSECへ提出されたあるフォールンエンジェルETFの目論見書には、特定のBloomberg指数で使う格付け規則が記されています。これは一例であり、共通ルールではありません。最新の目論見書を確認してください。{source:secIsharesFallenAngels2026}

「投資適格」かどうかは格付け尺度だけでなく、発行体と個別債券のどちらを評価しているかにも左右されます。複数機関の評価をまとめた表では、発行体格付け、債券格付け、データ会社独自の複合値のどれなのかを確かめましょう。{source:secCreditRatingsInvestorBulletin} {source:finraBondsInvestorGuide}

すべてに共通するフォールンエンジェル指数はありません。S&P DJIのiBoxx USD Corporates Fallen Angelsは、投資適格からハイイールドに格下げされたドル建て社債を対象と説明し、BBまたはBの格付け、発行残高5億ドル以上、リバランス時に残存期間1年以上などの条件を追加しています。これらはその指数の規則であり、すべてのフォールンエンジェルの定義ではありません。{source:spIboxxUsdFallenAngels}

その指数に連動するETFが保有するのは、すべての格下げ債ではなく、その時点の指数条件を満たす銘柄です。似た名称のファンドでも、格付け集約、通貨、発行規模、満期、発行体上限、リバランス時期は異なる可能性があります。保有銘柄、利回り、デュレーションを比べる前に指数と方法論を確認してください。過去の指数リターンは、個々の格下げ債が回復する証拠ではありません。

格付けは各機関の方法論に基づき信用リスクを相対的に示しますが、流動性、金利リスク、市場価格、投資家との適合性を単独で測るものではありません。投資助言や返済保証でもありません。フォールンエンジェル債は支払いを続けることも、さらに悪化することも、債務再編や後日の格上げを経験することもあります。呼び名だけでは可能性の高い道筋は分かりません。{source:secCreditRatingsInvestorBulletin} {source:finraBondsInvestorGuide}

最終利回りも期待リターンと同じではありません。計算は所定の支払いと満期償還を前提にします。デフォルト損失、途中売却、期限前償還条項、税金、コスト、スプレッドの変化によって結果は変わります。ライジングスターへの格上げがスプレッドを縮める可能性はありますが、市場が先に織り込むこともあり、価格回復は保証されません。

まず債券を特定し、各機関の格付けと日付、見通しやウォッチ、弁済順位、担保、満期、コール条項、コベナンツを確認します。そのうえで適切なベンチマークと価格・信用スプレッドを比較し、一文字だけで価値を判断しないでください。

ファンドでは、方針が購入時だけに適用されるのか保有中も続くのか、複数の格付けをどう集約するのか、格下げが売却義務なのか再審査なのかを目論見書で確認します。文書が許せば格下げ後も保有するファンドがあります。指数連動型は指数の組み入れ条件とリバランス規則に従います。自動売却の共通ルールはありません。{source:secIsharesFallenAngels2026} {source:secCreditRatingsInvestorBulletin}

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