最悪利回りと最終利回りの違い：期限前償還リスクの影響

最終利回り（YTM）は、債券価格と予定クーポンおよび満期時の元本返済を一致させる割引率です。繰上償還利回り（YTC）は満期日の代わりに、対象となる償還日と償還価格を使います。一般的なコーラブル債で対象となる償還シナリオが一つなら、最悪利回り（YTW）はYTMとYTCの低い方です。FINRAは、YTCの計算に発行体が最初に償還できる日を使うと説明しています。{source:finraBondYieldReturn}

「最悪」は、計算に含めたキャッシュフローの中で最も低い利回りという意味です。起こり得る最大損失や、発行体が必ず償還するという予測ではありません。契約上の償還価格で早期返済された場合、利回り比較がどう変わるかを確認するための指標です。

価格画面だけでなく、発行条件や目論見書を確認してください。コーラブル債では、発行体が満期前に所定の日付と価格で償還できる権利を持ちます。一定期間のコール保護がある債券もあれば、複数の日付と価格が定められている債券もあります。計算対象のキャッシュフローは契約条件で決まります。{source:finraBonds}

期限前償還は現金を受け取る時期を変えます。発行体が任意償還を行うと、投資家は通常、償還価格と償還日までの未払利息を受け取り、その後のクーポンはなくなります。同程度の借入金利がクーポンを下回れば、発行体は借り換えを検討することがあります。ただし、契約上の実施時期に制限がある場合があります。

投資家には再投資リスクが生じます。予定より早く元本が戻り、再び投資先を探す必要があります。同水準のクーポンを持つ債券が見つからない可能性もあります。償還価格を上回るプレミアムで購入していた場合、クーポン収入でプレミアムを埋め合わせる時間も短くなります。そのため、繰上償還利回りが最終利回りを下回ることがあります。

償還は発行体の選択肢であり、投資家が決める満期ではありません。市場金利の低下は借り換えを促す場合がありますが、償還を保証しません。Investor.govのコーラブル債解説によると、発行体は高い利率の債務を低コストの資金に置き換えることがあり、投資家は戻った元本をより低い金利で再投資することになる場合があります。{source:investorGovCallableBond}

額面1,000ドル、年率クーポン6%（半年ごとに支払い）、満期まで10年、クーポン支払日に市場価格1,060ドルの固定利付債を想定します。半年ごとのクーポンは30ドルです。3年後に1,020ドルで償還できる条項があります。比較を簡潔にするため、税金、手数料、経過利息、信用損失、不規則な日付は除外します。

YTMでは20回のクーポンと満期時の1,000ドルを1,060ドルに割り引きます。YTCでは6回のクーポンと1,020ドルの償還額を同じ価格に割り引きます。rを半年利回りとすると、簡略式は次の通りです。

YTM：1,060 = t=1〜20の各30 ÷ (1+r)^t の合計 + 1,000 ÷ (1+r)^20

YTC：1,060 = t=1〜6の各30 ÷ (1+r)^t の合計 + 1,020 ÷ (1+r)^6

半年利回りを2倍して債券相当の年率で表示すると、YTMは約5.22%、YTCは約4.47%です。この例のYTWは約4.47%です。償還シナリオではクーポンが少なく、購入価格の1,060ドルより少ない額が返るため、プレミアムを回収する時間が短くなります。償還が確実という意味でも、4.47%が保証されるという意味でもありません。

クーポン、満期、償還日、償還価格はそのままで、市場価格を950ドルとします。同じ簡略条件ではYTMが約6.69%、YTCが約8.52%となり、低い方のYTWは約6.69%です。投資家は額面1,000ドルを下回る価格で買い、償還価格は購入価格を上回るため、前の例と同じプレミアム損失は生じません。

プレミアムで買った債券のYTCがYTMを下回り得る理由を示す例ですが、すべての価格や償還スケジュールに当てはまる規則ではありません。償還価格が段階的に下がることも、償還日が複数あることも、シンキングファンドが発行額の一部だけを返済することもあります。実際の条件と価格提供元の計算方法で確認し、クーポンや「コーラブル」という表示だけでYTWを推定しないでください。

二つの価格を比べる前に、同じ債券、受渡日、価格基準か確認します。識別番号、クーポン日程、満期、対象となるすべての償還日と価格、シンキングファンドや特別償還条項を確認してください。支払頻度、日数計算、経過利息、複利方法、最初の償還日だけを使うのか他の償還シナリオも含むのかも重要です。

例はクーポン支払日に開始し、経過利息を含まない価格を前提にしています。実際の受渡金額には経過利息や業者の報酬が加わる場合があります。債券のクリーン価格、ダーティ価格、経過利息も確認してください。FINRAの基本的な説明はYTMとYTCの比較ですが、複数の償還日や特別条項では追加計算が必要です。表示値がどの日付と価格を使ったか確認しましょう。{source:finraBondYieldReturn} {source:finraBonds}

市場金利が下がると固定利付債の価格は上がり得ますが、発行体が繰上償還する可能性が高まると上昇が抑えられることがあります。金利上昇時は償還の誘因が弱まり、想定より長く保有する結果になり得ます。YTWは現在価格に対する契約上のキャッシュフローを計算する指標で、償還確率や金利の経路をモデル化しません。

YTWは実現リターンの保証された下限ではありません。通常は特定の償還シナリオで契約された支払いをモデル化し、発行体が支払うことを前提にします。デフォルト、債務再編、償還前の売却、税金、取引費用、クーポンの再投資金利が結果を変える可能性があります。FINRAもYTMとYTCは推定値であり、総リターンと一致しない場合があると説明しています。{source:finraBondYieldReturn}

また、YTWだけで信用力、流動性、金利感応度、税務、発行体のコールオプション価値は分かりません。信用スプレッドはGスプレッド、Iスプレッド、Zスプレッド、OAS、金利感応度はデュレーションとコンベクシティを参照してください。YTWはYTM、償還条件、価格、信用情報、費用と並べて読みます。数字が高いだけで安全性や適合性が高いとは言えません。