¿Por qué puede rendir menos un Treasury on-the-run? El diferencial frente al off-the-run

En un tramo de vencimientos, el Treasury on-the-run suele ser el benchmark emitido más recientemente. Cuando una nueva emisión pasa a ser la referencia del mercado, el benchmark anterior se convierte en off-the-run. Son etiquetas de estado en el mercado: la llegada de un nuevo benchmark no cambia los cupones ni el vencimiento prometidos al título anterior, y tampoco cambia al emisor, el Tesoro de EE. UU.

Los inversionistas y los intermediarios pueden preferir el benchmark vigente porque se cotiza, negocia y usa para hacer comparaciones con mayor frecuencia. También pueden valorar la posibilidad de negociarlo con rapidez o de usar esa emisión concreta para cubrir riesgos o financiar valores. Esos servicios pueden llevar a los compradores a pagar más por el título on-the-run. Con los mismos flujos de efectivo prometidos, el precio más alto se corresponde con un rendimiento más bajo.

El diferencial entre on-the-run y off-the-run suele ser positivo cuando se define como el rendimiento off-the-run menos el rendimiento on-the-run. Es un patrón habitual, no una regla que deba cumplirse todos los días o para cada par de títulos. Para explicarlo, primero hay que precisar qué comparan los dos rendimientos y luego evaluar si la liquidez, la demanda del benchmark, el repo o las diferencias de flujos pueden influir en el diferencial.

Para dejar clara la convención, define el diferencial así:

diferencial de rendimiento off-the-run = y_off − y_on

Si los títulos son suficientemente comparables y y_off es mayor, el on-the-run tiene menor rendimiento y cotiza más caro sobre esa base. Esta notación no convierte en idénticos dos bonos con cupones o vencimientos distintos. Sus rendimientos al vencimiento reflejan calendarios de pagos diferentes, plazos restantes y exposición a la forma de la curva de rendimientos.

Una comparación cuidadosa usa la misma fecha y hora de observación, la misma convención de rendimiento, el mismo tramo de vencimientos y la misma fuente de mercado. El análisis puede ir más lejos y comparar el rendimiento de mercado del bono on-the-run con el de un bono off-the-run hipotético de flujos idénticos, inferido de una curva de títulos off-the-run. La investigación de la Reserva Federal de Nueva York emplea una comparación de flujos igualados para construir una prima on-the-run. Es una referencia basada en un modelo, no necesariamente un bono que pueda comprarse.

No restes una serie del Treasury de vencimiento constante al rendimiento de un bono concreto y llames al resultado una prima pura on/off-the-run, a menos que las definiciones de las series, las fechas y la construcción de la curva hagan apropiada esa comparación. Una curva ajustada puede reducir las diferencias de vencimiento y cupón, pero incorpora decisiones de modelado y ruido en las cotizaciones. Si los bonos son negociables, también importan el CUSIP exacto y sus flujos de efectivo.

La liquidez es la posibilidad de negociar un volumen útil sin una concesión de precio inusualmente grande ni una espera prolongada. El benchmark más nuevo suele atraer más actividad entre intermediarios y sirve como referencia para otros Treasuries. Los compradores pueden aceptar un rendimiento menor a cambio de un bono más fácil de valorar, cubrir, financiar o vender. La prima de precio remunera esos servicios de mercado; no es un ingreso adicional por cupón.

Una investigación de la Reserva Federal de Nueva York basada en datos de transacciones de Treasury encuentra que la actividad y la frecuencia de negociación disminuyen cuando los títulos pasan de on-the-run a off-the-run, mientras que los costos efectivos de transacción suelen aumentar a medida que envejecen. No es una ley para cada emisión: algunos bonos antiguos siguen negociándose activamente porque son importantes para la entrega de futuros de Treasury u otro uso concreto. El estudio describe una muestra y patrones medidos, no una cotización actual ni una garantía para un título específico. Consulta el análisis de la Fed de Nueva York sobre cómo cambia la liquidez de Treasury con el tiempo.

La demanda del benchmark puede reforzar la diferencia. Una emisión muy seguida puede ser la primera referencia que un intermediario muestra en pantalla o usa para describir un punto de vencimiento. La demanda puede influir en su precio aunque el emisor, la promesa de pago y las perspectivas económicas generales no hayan cambiado. Su intensidad varía según las necesidades de cobertura, inventario y negociación de los participantes; la etiqueta de benchmark no garantiza una prima estable.

La liquidez tampoco se reduce a un único diferencial comprador-vendedor visible. Un estudio de la Reserva Federal encuentra que los diferenciales indicativos pueden representar mal los costos reales de negociación de Treasuries antiguos, y que la liquidez del benchmark influye en la relación entre esos diferenciales y los costos. Importan el tamaño de la operación, el lugar de ejecución, la profundidad del mercado y el título concreto. Una cotización más amplia en pantalla es una señal para investigar, no un cálculo completo del costo de vender una posición. Consulta el estudio de la Reserva Federal sobre costos de negociación y liquidez indicativa en Treasuries off-the-run.

«Treasury a diez años» identifica un tramo de vencimiento, no un calendario único de flujos de efectivo. Dos notes de ese tramo pueden tener distintos cupones, fechas de emisión, vencimientos restantes, fechas de cupón y precios. Una pequeña diferencia en el plazo restante puede importar cuando la curva tiene pendiente o curvatura, y el tamaño del cupón cambia el momento y el importe de los flujos intermedios. Un diferencial bruto entre los rendimientos de dos bonos así mezcla esas diferencias con cualquier efecto on/off-the-run.

Las subastas del Tesoro también incluyen reaperturas. TreasuryDirect explica que un título reabierto conserva el mismo CUSIP, vencimiento y tasa de interés o diferencial que la emisión original, pero tiene otra fecha de emisión y suele tener otro precio. Una reapertura añade más cantidad de un título existente; no crea automáticamente un CUSIP nuevo e independiente. Esta distinción ayuda a identificar cuál es el benchmark vigente y a comparar una emisión anterior. Consulta el calendario y la explicación de las reaperturas de subastas del Tesoro.

El ciclo de subastas puede cambiar tanto la oferta como la demanda alrededor de un benchmark. Cuando una emisión nueva asume la función de referencia, la atención de los operadores puede desplazarse hacia ella aunque sigan intactos los términos contractuales del bono anterior. Una reapertura también puede aumentar la cantidad disponible sin cambiar el CUSIP. Por eso, al estudiar el diferencial, los investigadores pueden controlar por semanas desde la emisión o por acontecimientos de subasta; esos ajustes ayudan a interpretar la muestra, pero no convierten la diferencia observada en una sola causa directamente visible.

Un repo intercambia valores por efectivo y posteriormente revierte el intercambio. En un repo de garantía general, o GC, quien aporta el efectivo acepta valores de una cesta elegible. En un repo de un título específico, esa parte quiere una emisión determinada. Si resulta difícil conseguir el bono, su tenedor puede obtener efectivo ofreciendo ese título a una tasa repo inferior a la de garantías generales comparables. Esa tasa repo baja para un título concreto se llama specialness.

La specialness importa para el bono al contado porque un Treasury puede ser valioso tanto por los pagos prometidos como por su utilidad como garantía. Un comprador puede pagar más por una emisión útil para financiarse o para entregar, lo que puede asociarse con un menor rendimiento en el mercado de contado. En cambio, para una posición corta puede ser costoso tomar prestada esa emisión exacta frente a una garantía general. La tasa repo de un título y su rendimiento en el mercado de contado son tasas distintas; la conexión pasa por el valor y la disponibilidad del título, no por una fórmula de conversión uno a uno.

La investigación de la Reserva Federal sobre repo e intermediación en el mercado de bonos explica cómo las fricciones del repo pueden afectar la liquidez del mercado de contado. También expone por qué la ventaja aparente de una posición que explota la diferencia de precio on/off-the-run puede desaparecer al incluir el costo de tomar prestado el título on-the-run. Por separado, el estudio de la Fed de Nueva York sobre el funcionamiento del mercado Treasury trata la prima on-the-run como resultado de efectos tanto de liquidez como de repo specialness, y usa variables de repo y del ciclo de subastas en su descomposición empírica. Ninguno de los estudios establece que la specialness explique todos los diferenciales observados. Consulta el estudio de la Reserva Federal sobre repo e intermediación del mercado de bonos y el estudio de la Fed de Nueva York sobre el funcionamiento del mercado Treasury.

Los notes y bonds nominales on-the-run y off-the-run son obligaciones del mismo emisor: el Tesoro de EE. UU. La etiqueta de estado no les asigna distinta prelación ni una calificación crediticia diferente del emisor. Sus rendimientos de mercado sí pueden diferir por los flujos específicos, el vencimiento, la demanda, los costos de negociación, el valor como garantía y la oferta disponible. El diferencial por sí solo no aísla el riesgo de crédito ni demuestra que uno de los títulos sea más seguro.

Un diferencial positivo tampoco significa que un operador pueda fijar una ganancia sin riesgo. Una posición de valor relativo requiere ajustar adecuadamente los flujos o la duración y puede exigir vender o tomar prestada la emisión on-the-run. Esa parte puede estar expuesta a repo specialness, disponibilidad limitada, cambios en las condiciones de financiación y riesgo de liquidación. Los costos comprador-vendedor, el impacto de mercado, los intereses devengados, los flujos de cupones, los errores de cobertura, el margen y el tiempo hasta que converja el diferencial pueden reducir o borrar la diferencia aparente. Mientras la posición esté abierta, el diferencial puede ampliarse, reducirse o invertirse.

Por estas fricciones, conviene tratar primero el diferencial como una observación de mercado. El análisis de la Fed de Nueva York controla por repo specialness y semanas desde la emisión al estimar un componente de liquidez, pero se trata de una descomposición estadística de una muestra. No ofrece una señal de negociación garantizada ni una prima de liquidez observada y perfectamente aislada. Una relación histórica puede ayudar a explicar un mecanismo sin predecir el próximo movimiento de un par concreto.

Supongamos, solo a modo de ejemplo hipotético, que en una fecha una note on-the-run a diez años rinde 4,06 %. Una curva off-the-run ajustada indica que un bono hipotético con los mismos flujos rendiría 4,10 %. Según la definición anterior:

4,10 % − 4,06 % = 0,04 puntos porcentuales = 4 puntos básicos

En esta comparación con flujos igualados, el bono on-the-run cotiza más caro. Los cuatro puntos básicos ilustran el cálculo; no son una cotización actual del Tesoro, una previsión ni una estimación del beneficio de una operación. Tampoco se traducen en una diferencia fija en dólares sin las fechas de los flujos, el cupón, el vencimiento y el cálculo precio-rendimiento.

Si una note antigua real tiene un cupón distinto y varios meses menos de plazo restante, restar el rendimiento del benchmark actual al rendimiento mostrado de la note antigua produce un diferencial bruto entre dos bonos, no la medida con flujos iguales anterior. La curva y el calendario de pagos pueden explicar parte de la diferencia, al igual que la liquidez o la demanda de repo. En otra fecha hipotética, si el rendimiento off-the-run comparable fuera 4,05 % y el on-the-run 4,07 %, el signo se invertiría por dos puntos básicos. Eso no indicaría por sí mismo un cambio en la calidad crediticia del Tesoro de EE. UU.; sería otra observación de mercado que habría que investigar.

Primero identifica los dos CUSIP, si cada uno es una emisión original o una reapertura, sus cupones y vencimientos, y cuándo se registró cada rendimiento. Confirma que se usó la misma convención y que los títulos pertenecen a un tramo de vencimientos comparable. Indica si el diferencial es una diferencia bruta entre dos bonos concretos o una comparación con el rendimiento off-the-run ajustado para los mismos flujos.

Después evalúa qué mecanismo respaldan los datos. El volumen negociado, los costos efectivos de transacción, la profundidad del libro de órdenes y el uso como benchmark ayudan a describir la liquidez del mercado de contado. Comparar las tasas repo de la emisión concreta con las de garantías GC similares para las fechas y plazos pertinentes ayuda a ver si el bono tenía specialness. Un índice amplio de liquidez o un diferencial comprador-vendedor cotizado no identifica por sí solo la causa del rendimiento de un CUSIP.

Por último, describe la diferencia medida antes de atribuirle una causa o hablar de una operación. «La referencia off-the-run con flujos igualados rindió cuatro puntos básicos más en esta fecha» es un resultado acotado. «La diferencia se debió por completo a la liquidez» o «el diferencial garantiza arbitraje» requiere pruebas y supuestos que van más allá de dos rendimientos. Para entender la financiación, consulta la guía de repo y reverse repo y la guía sobre precio y rendimiento de los futuros del Tesoro.