¿Por qué pueden subir los rendimientos corporativos cuando bajan los del Tesoro?

Los rendimientos del Tesoro y de los bonos corporativos están relacionados, pero responden a preguntas distintas. El rendimiento de un bono del Tesoro refleja el precio de mercado de la deuda del Gobierno de EE. UU. para un plazo concreto. El de un bono corporativo también refleja la solvencia del emisor, las características del bono y la compensación que exigen los inversores por los riesgos que van más allá de la referencia del Tesoro.

Por eso ambos pueden moverse en direcciones opuestas. Puede aumentar la demanda de bonos del Tesoro y bajar sus rendimientos mientras los inversores se muestran menos dispuestos a mantener deuda corporativa. Si el diferencial corporativo se amplía lo suficiente, el rendimiento al que se financia la empresa puede subir aunque baje la referencia.

La misma distinción aparece en otras preguntas sobre tasas. El rendimiento del Tesoro a 10 años puede subir tras un recorte de la Fed porque su precio de mercado refleja un horizonte más largo y riesgos distintos de la tasa de política a un día. Los bonos corporativos añaden otra capa: el diferencial del emisor.

Un diferencial simple de rendimiento se obtiene restando un rendimiento de referencia al de un bono corporativo. Para que la comparación sea útil, hay que igualar la moneda y usar un plazo del Tesoro cercano al calendario de flujos de efectivo del bono corporativo. Restar el rendimiento de un bono del Tesoro a 10 años al de un bono corporativo de corto plazo mezcla diferencias de plazo con lo que parece ser un diferencial de crédito.

Por ejemplo, si un bono corporativo rinde 5,00 % y un bono del Tesoro de plazo comparable rinde 4,00 %, la diferencia simple es 1,00 punto porcentual, o 100 puntos básicos. Describe la distancia entre dos rendimientos de mercado, pero no aísla una sola causa. Además, el diferencial de un índice amplio no es el diferencial de cada bono que lo integra.

Algunos índices muy citados usan diferenciales ajustados por opciones (OAS) en vez de una diferencia bruta de rendimientos. La serie OAS del índice de bonos corporativos de EE. UU. de ICE BofA, por ejemplo, agrega los OAS de los bonos que lo componen frente a una curva spot del Tesoro y los pondera por capitalización de mercado. La serie describe un índice y su metodología; no es la cotización de un bono individual ni un pronóstico.

Una razón puede ser un cambio en la percepción de la capacidad del emisor para cumplir los pagos prometidos. Unos flujos de efectivo esperados más débiles, más deuda, la necesidad de refinanciar o una rebaja de calificación pueden llevar a los inversores a exigir una compensación mayor. Las calificaciones resumen la calidad crediticia, pero no son un rendimiento de mercado en tiempo real ni una garantía.

Los diferenciales también pueden ampliarse cuando los inversores exigen más compensación por asumir riesgo de mercado, incluso sin una nueva previsión de impago específica para el emisor. La investigación de la Reserva Federal sobre la prima excedente de los bonos trata un componente modelado de los diferenciales corporativos como relacionado con el sentimiento del mercado y el apetito por el riesgo, separado del riesgo de impago esperado en ese modelo.

La liquidez también importa. Un bono que sea más difícil o costoso de negociar quizá tenga que ofrecer un rendimiento mayor. Un estudio de la Reserva Federal basado en datos de transacciones encontró, en su muestra, una relación entre la falta de liquidez y el componente estimado de los diferenciales de bonos corporativos con grado de inversión que no se atribuía al impago. Es un ejemplo de un posible canal, no una medida de la contribución de la liquidez para todos los bonos o periodos.

La oferta y la demanda, la capacidad de balance de los intermediarios, los flujos de fondos y las diferencias entre grupos de calificación también pueden afectar al diferencial observado. Por lo general, el movimiento de un solo día no permite identificar qué factor predominó.

Consideremos un bono corporativo hipotético y un bono del Tesoro de plazo similar. Al principio, el Tesoro rinde 4,00 % y el bono corporativo 5,00 %: la diferencia simple es de 1,00 punto porcentual (100 puntos básicos).

Más adelante, el rendimiento del Tesoro comparable baja 0,30 puntos porcentuales (30 puntos básicos), hasta 3,70 %. Si el rendimiento corporativo sube, en cambio, a 5,10 %, la diferencia simple pasa a 1,40 puntos porcentuales (140 puntos básicos). El rendimiento corporativo aumenta 0,10 puntos porcentuales (10 puntos básicos) porque la ampliación del diferencial, de 0,40 puntos porcentuales, supera la caída de 0,30 puntos porcentuales del Tesoro.

Son cifras hipotéticas para mostrar la aritmética, no cotizaciones actuales. El ejemplo usa un diferencial simple entre rendimientos de plazos similares y deja de lado otras decisiones de medición. No calcula un OAS, no pronostica el comportamiento del mercado ni afirma que todos los bonos corporativos se negocien con el mismo diferencial.

Un diferencial bruto de rendimiento compara dos cifras de rendimiento. El diferencial ajustado por opciones, u OAS, usa un modelo de valoración del bono para tener en cuenta opciones incorporadas, como una cláusula de rescate anticipado. Esa opción puede cambiar cuándo se espera recibir los flujos de efectivo; por eso, comparar directamente el rendimiento de un bono rescatable con el de un Tesoro sin opción puede no comparar riesgos equivalentes.

La metodología de índices de bonos de ICE define el OAS como un desplazamiento modelado de una curva spot del Gobierno que hace que el valor descontado de los flujos de efectivo coincida con el precio de mercado del bono. Como el cálculo depende de una curva, de flujos proyectados y de supuestos del modelo, el OAS es una estimación. Otros métodos o datos de entrada pueden dar resultados distintos.

El OAS no es una medida pura del riesgo de impago. El modelo ajusta las opciones incorporadas, pero el diferencial restante aún puede reflejar pérdidas crediticias esperadas, primas de riesgo, liquidez y otros factores del mercado. No sumes mecánicamente un OAS a cualquier cotización del Tesoro y llames al resultado el rendimiento exacto de ese bono.

No. Un diferencial más amplio significa que los inversores exigen una diferencia de rendimiento mayor o una prima estimada por modelo para mantener el bono corporativo frente a su referencia. Las pérdidas esperadas por impago pueden formar parte de esa compensación, pero también las primas de riesgo y la liquidez. El diferencial cotizado no es una probabilidad directa de que una empresa deje de pagar.

Incluso un modelo que estime impagos esperados debe elegir datos de entrada, horizontes y supuestos. La prima excedente de los bonos de la Reserva Federal es el residuo de un modelo que controla los impagos esperados; ayuda a estudiar el apetito por el riesgo, pero no es un componente observable que aparezca en la cotización de un bono. Mantén esa estimación separada del rendimiento de mercado del bono y de la calificación crediticia del emisor.

FINRA describe el riesgo de crédito o de impago como el riesgo de que un emisor no pague intereses o no devuelva el principal. Una calificación ayuda a ordenar ese riesgo, pero no convierte el diferencial en un rendimiento prometido, un pronóstico de impago ni una protección contra pérdidas.

Un fondo corporativo mantiene bonos con distintos plazos, calificaciones, opciones de rescate y condiciones de negociación. Un repunte de los bonos del Tesoro puede favorecer la parte de la cartera sensible a las tasas, mientras que un diferencial corporativo más amplio presiona los precios de esos bonos a la baja. El valor liquidativo del fondo puede reflejar ambas fuerzas, además de los ingresos y los cambios en sus posiciones.

La sensibilidad a las tasas y la sensibilidad al diferencial están relacionadas, pero no son lo mismo. La duración efectiva estima, mediante un modelo, la sensibilidad del precio a cambios en las tasas; la duración del diferencial estima la sensibilidad a cambios en el diferencial. La guía sobre duración de ETF de bonos explica por qué la duración es solo una aproximación de primer orden y por qué también importan otros cambios en la cartera.

El precio de un ETF en bolsa también puede cotizar con prima o descuento respecto a su valor liquidativo. Esa diferencia de precio no es lo mismo que el diferencial de crédito de los bonos que posee. La guía sobre rendimiento SEC y rendimiento por distribución de ETF explica en qué se diferencian las medidas de rendimiento de un fondo de su rentabilidad total.

Empieza por identificar el instrumento. ¿Es el diferencial de rendimiento de un bono concreto, el OAS de un índice, un promedio por grupo de calificación o el rendimiento de un fondo? Anota la moneda, la calificación, el plazo, las opciones, la fuente de datos y las fechas observadas.

Después compara elementos equivalentes: usa un punto de la curva del Tesoro que corresponda al plazo del bono corporativo e indica si el diferencial es una diferencia bruta de rendimientos o un OAS. Comprueba si cambió la perspectiva crediticia del emisor, si negociar el bono se volvió menos líquido o si varió la demanda general de riesgo corporativo. La curva del Tesoro también puede moverse por separado; la guía sobre la curva de rendimientos explica por qué su pendiente es una medida distinta.

Por último, describe primero lo observado y después atribuye una causa. «El rendimiento del bono corporativo subió mientras bajaba el del Tesoro de plazo comparable» es verificable. «El diferencial demuestra que el riesgo de impago aumentó en la misma medida» no lo es. El diferencial es una medida de mercado útil, pero su significado depende del bono, la referencia, el cálculo y la fecha.