Cómo se transmite el tipo de cambio a la inflación

Supongamos que el tipo de cambio se expresa como unidades de moneda nacional por cada unidad de moneda extranjera. Si esa cotización sube, la moneda nacional se ha depreciado: ahora se necesitan más unidades nacionales para comprar la misma cantidad de moneda extranjera. Si la cotización se expresa al revés, la dirección también se invierte. Por eso, antes de llamar a un movimiento apreciación o depreciación, un informe debe indicar el par de monedas y la convención de cotización.

El traspaso del tipo de cambio, abreviado a menudo como ERPT, es la respuesta estimada de una medida de precios concreta ante una variación cambiaria determinada y durante un horizonte especificado. La medida puede ser un índice de precios de importación en la frontera, un índice de precios al productor o un índice de precios al consumidor. El horizonte puede ser el mes inmediato, cuatro trimestres o un período más largo. Esas elecciones importan: no hay una única cifra de traspaso válida para todos los países, productos, pares de monedas y períodos.

El traspaso tampoco es lo mismo que convertir una factura extranjera sin cambios a moneda nacional. Esa conversión es aritmética. El traspaso pregunta cuánto cambian realmente los precios a lo largo de una cadena de fijación de precios más amplia, después de que reaccionan empresas, distribuidores y consumidores. El Banco Central Europeo (BCE) describe efectos directos a través de bienes de consumo finales importados e indirectos a través de insumos importados que se usan en la producción nacional. [Panorama del BCE sobre el traspaso del tipo de cambio]({source:ecbExchangeRatePassThrough2016})

Partamos de un cálculo deliberadamente sencillo. Un proveedor extranjero factura un producto en 100 unidades de moneda extranjera. Antes del movimiento cambiario, supongamos que una unidad extranjera cuesta 1,00 unidades de moneda nacional. La factura equivale así a 100 unidades nacionales. Si la cotización sube a 1,10 unidades nacionales por unidad extranjera y el precio de la factura en moneda extranjera permanece en 100, el valor convertido en la frontera pasa a ser:

100 unidades de moneda extranjera × 1,10 unidades de moneda nacional por unidad extranjera = 110 unidades de moneda nacional

La factura convertida es un 10 % más alta. Es una conversión cambiaria hipotética, no una previsión del precio de venta ni una tasa de inflación observada. Mantiene fijo el precio en moneda extranjera y deja fuera el flete, el seguro, los aranceles, los impuestos, las coberturas, los plazos contractuales y cualquier cambio en el precio del proveedor. Si el tipo de cambio se expresa como unidades extranjeras por unidad nacional, una depreciación nacional aparecerá como una caída de esa cotización.

Un importador puede haber firmado el contrato antes, cubierto el riesgo cambiario o comprado existencias antes del movimiento. Por eso, lo que paga hoy puede diferir de lo que implicaría convertir la cotización al contado vigente. Una empresa también puede renegociar con su proveedor o aceptar un margen menor para mantener estable el precio en moneda local. El cálculo de la factura aísla un eslabón del proceso; no describe el flujo de caja ni todas las decisiones de precios de cada empresa.

Hay dos vías generales. La directa empieza con bienes finales importados que compran los hogares. Si un minorista paga más en moneda nacional por un producto terminado importado, ese costo puede acabar influyendo en el precio de venta y en el índice de precios al consumidor. Quizá solo ocurra cuando el minorista venda las existencias actuales, revise su lista de precios o renegocie un contrato.

La vía indirecta empieza con los insumos importados. Una fábrica local puede utilizar combustible, componentes, embalajes o servicios de software importados. Una moneda nacional más débil puede encarecer esos insumos. El fabricante puede trasladar parte del aumento a mayoristas o minoristas, que a su vez quizá modifiquen sus precios. Esta cadena puede tardar más y afectar tanto a los bienes nacionales como a los productos importados ya terminados. El BCE denomina traspaso de primera etapa a la vía directa y traspaso de segunda etapa a la vía de los costos de los insumos. [Explicación del BCE sobre los efectos directos e indirectos]({source:ecbExchangeRatePassThrough2016})

En general, el efecto se debilita y tarda más a medida que pasa de los precios de importación en la frontera a los precios al productor y, finalmente, al consumidor. Los salarios, alquileres, transporte e impuestos nacionales, los servicios mayoristas y minoristas y otros costos locales también forman parte del precio final. Por eso, una variación en un componente importado no reajusta automáticamente el precio completo de un producto. El análisis del BCE para la zona del euro encuentra una diferencia marcada entre las estimaciones para los precios de importación y los precios al consumidor, además de variaciones entre sectores y países. [Revisión del BCE de 2020 sobre la transmisión a la inflación de la zona del euro]({source:ecbExchangeRateTransmissionInflation2020})

La ilustración siguiente resume esa cadena. Es una imagen conceptual: el efecto del costo que se desvanece no representa un coeficiente medido y la escena no contiene datos de ningún país, empresa o precio.

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Imaginemos una cesta representativa de precios al consumidor en la que un grupo de bienes tiene una ponderación del 5 %. Supongamos que los insumos importados representan el 60 % del precio de ese grupo. Los costos de esos insumos aumentan un 10 % por una variación cambiaria, pero durante el período medido las empresas solo trasladan el 40 % de ese aumento al precio del grupo.

En este ejemplo simplificado, el precio del grupo sube un 60 % × 40 % × 10 % = 2,4 %. Su contribución aproximada a toda la cesta es entonces 5 % × 2,4 % = 0,12 %. De forma equivalente, al multiplicar las cuatro proporciones se obtiene 5 % × 60 % × 40 % × 10 % = 0,12 %. Los supuestos son inventados para ilustrar el cálculo; no son estimaciones para ningún país ni producto.

Es una aproximación para un componente pequeño de la cesta y mantiene fijas las ponderaciones. No considera la sustitución por otros bienes, los cambios en las cantidades, los impuestos, los costos de los insumos nacionales, los ajustes de márgenes ni los cambios de la propia cesta. También supone que el traspaso del 40 % se aplica al componente importado del costo durante el período indicado. Si todo el aumento de los costos importados se trasladara de inmediato, los mismos supuestos simplificados darían un cambio del 0,30 % en la cesta. Si en ese período ningún aumento llegara al precio de venta, la contribución inmediata por esta vía sería cero, aunque más adelante pudiera producirse un ajuste.

El resultado del 0,12 % describe, bajo esos supuestos, una variación ilustrativa del nivel del índice de precios atribuible a un componente. No promete que la inflación anual vaya a subir 0,12 puntos porcentuales ni determina cuánto durará el efecto. La inflación es la tasa a la que cambia un índice de precios. Si el índice sube una vez y después se mantiene en su nuevo nivel, el nivel de precios seguirá siendo mayor, pero ese salto puntual no seguirá sumándose a la tasa de inflación cada mes.

Una razón es la moneda en la que se factura el producto. Si una transacción tiene un precio en la moneda nacional del comprador, una variación cambiaria breve quizá no cambie en absoluto la factura. Si se factura en la moneda del exportador o en una tercera moneda, la conversión puede tener un efecto más inmediato. Los contratos y las listas de precios suelen actualizarse con poca frecuencia, por lo que el cambio puede llegar a los precios con retraso. A más largo plazo, las empresas pueden renegociar incluso si el contrato original estaba denominado en la moneda del comprador. [Investigación del BCE sobre cadenas globales de valor y monedas de facturación]({source:ecbGlobalValueChainsExchangeRatePassThrough2019})

Las existencias y las coberturas financieras también modifican los plazos. Un minorista puede vender productos que compró con el tipo de cambio anterior antes de pagar por las existencias de reposición con el nuevo. Un importador quizá haya fijado mediante un contrato a plazo el tipo de conversión para parte de sus compras previstas. Esos acuerdos pueden retrasar o reducir el cambio de costos que aparece en las cuentas de un mes determinado. No eliminan para siempre la exposición económica: la desplazan entre compras, empresas o fechas.

Los exportadores y distribuidores pueden ajustar sus márgenes. Un productor extranjero que quiera defender su cuota de mercado puede reducir su precio en moneda extranjera cuando se debilita la moneda del comprador. El importador nacional también puede absorber en su margen parte del mayor costo en la frontera o trasladar una proporción mayor si la demanda es fuerte o hay pocas alternativas. Los costos de distribución local importan porque el precio final incluye servicios prestados en el mercado nacional. Estas decisiones pueden variar entre productos aunque afronten el mismo movimiento cambiario.

La competencia, las cadenas de suministro y la proporción de contenido importado también influyen. Un bien con muchos proveedores sustitutos puede tener una fijación de precios distinta de la de un insumo especializado con pocas alternativas. Un producto ensamblado en el país puede depender de componentes importados, mientras que uno ensamblado en el extranjero puede incorporar insumos del país de destino. El análisis del BCE sobre las cadenas globales de valor concluye que los vínculos productivos y la moneda de facturación ayudan a explicar por qué el traspaso varía entre sectores y países. [Análisis del BCE sobre cadenas globales de valor]({source:ecbGlobalValueChainsExchangeRatePassThrough2019})

La composición de las importaciones importa. La energía, los alimentos y otros bienes que se comercian con frecuencia pueden responder de forma distinta a los servicios o los productos manufacturados. Un país que importa una gran parte de lo que consumen los hogares puede tener una vía más directa entre los costos externos y su cesta de consumo. Los componentes importados que utilizan los productores locales añaden una exposición indirecta. El grado de apertura comercial, por sí solo, no basta para predecir el efecto final en los precios al consumidor: también cuentan el tipo de bienes, los vínculos entre insumos y la proporción de costos locales.

El nivel inicial de inflación y las expectativas también influyen. El documento de trabajo del FMI de 2023 analiza una muestra amplia de economías avanzadas y emergentes y encuentra un traspaso mayor en períodos de inflación más alta e incertidumbre elevada. También observa respuestas distintas según los shocks asociados a las variaciones cambiarias. Son resultados para la muestra y el método de ese estudio, no una regla universal ni una previsión para una moneda concreta. Los autores aclaran que el documento de trabajo presenta sus opiniones y no representa necesariamente al FMI, a su Directorio Ejecutivo ni a su gerencia. [Documento de trabajo del FMI 23/86]({source:imfStateDependentExchangeRatePassThrough2023})

La política monetaria puede influir en si un aumento temporal de costos se extiende a otros precios y a las expectativas. Un banco central creíble puede contribuir a mantener ancladas las expectativas de inflación a largo plazo. Empresas y trabajadores pueden actuar de otro modo si esperan que el aumento de precios provocado por la moneda vaya a persistir. Esto no significa que el banco central pueda borrar la factura original de importación. La política influye en la respuesta general a través de la demanda, las condiciones de financiación y las expectativas, y también puede cambiar el propio tipo de cambio.

Una depreciación puede afectar tanto a la producción como a los precios. Puede abaratar las exportaciones para compradores extranjeros y, al mismo tiempo, encarecer los insumos importados que utilizan las empresas nacionales. El efecto neto depende de cómo se abastecen las empresas, cómo reaccionan los clientes y qué shock movió el tipo de cambio. No es seguro inferir que toda depreciación eleva la producción, la reduce o genera la misma respuesta inflacionaria.

Las estimaciones empíricas difieren porque los investigadores pueden elegir distintos indicadores cambiarios, índices de precios, países, períodos, especificaciones de modelo, controles y horizontes de respuesta. Un tipo bilateral frente a un socio comercial puede contar una historia diferente de un tipo efectivo nominal ponderado por el comercio. Un índice de precios de importación en la frontera no mide lo mismo que un índice de precios al consumidor. Algunos estudios calculan una asociación reducida entre tipos de cambio y precios; los estudios estructurales intentan identificar cómo reaccionan los precios después de un tipo de shock determinado.

La revisión del BCE de 2020 ilustra por qué hay que leer el resultado teniendo en cuenta su alcance. Con datos comparables de forma reducida para la zona del euro y los países de la UE, estima que una depreciación del euro del 1 % se asoció, en promedio y dentro de un año, con un aumento aproximado del 0,30 % en los precios totales de importación y del 0,04 % en el índice armonizado de precios al consumidor (IAPC) general durante el mismo horizonte. El estudio señala que las estimaciones para los precios al consumidor no siempre son estadísticamente distintas de cero; las cifras corresponden a sus datos y método. No son una regla de conversión para otro país, una previsión actual ni una afirmación de que todos los productos cambien esos porcentajes. [Estimaciones empíricas y definiciones del BCE]({source:ecbExchangeRateTransmissionInflation2020})

La misma revisión distingue una estimación reducida del traspaso cambiario de una razón entre precios y tipo de cambio después de identificar un shock. El segundo método intenta tener en cuenta las interacciones entre precios, tipo de cambio, producción y política monetaria. La distinción importa porque el tipo de cambio no es una palanca externa que se mueve por un único motivo. Las decisiones sobre tasas de interés, la demanda mundial, los precios de las materias primas, la percepción del riesgo y las noticias internas pueden moverlo y afectar los precios por otras vías.

Por eso, un gráfico sencillo que muestre el tipo de cambio y el IPC moviéndose juntos no demuestra cuánto del cambio del IPC causó la moneda. Para interpretar una estimación, comprueba la definición exacta del tipo de cambio, si una subida significa apreciación o depreciación, la etapa de precios medida, el horizonte de respuesta, la muestra, el modelo y el intervalo de incertidumbre. Considera el coeficiente un resultado de un estudio bajo supuestos declarados, no una calculadora de inflación para los hogares.

Primero identifica la cotización y el indicador cambiario. Un tipo bilateral puede expresarse como moneda nacional por unidad extranjera o al revés. Un índice efectivo nominal combina varios socios comerciales, pero la convención de quien publica el índice determina qué dirección representa una moneda más fuerte. No describas el movimiento hasta aclarar esa convención.

Después sigue la cadena de precios en vez de saltar directamente al índice del consumidor. Los datos de precios de importación pueden mostrar la respuesta en la frontera; los precios al productor pueden reflejar cambios de costos para los vendedores nacionales; el IPC o el IAPC miden los precios finales al consumidor. Estas series cubren bienes, servicios, transacciones y etapas diferentes, y quizá se publiquen en fechas distintas. Averigua en qué moneda se facturó y, cuando los datos lo permitan, distingue los precios contractuales de las conversiones al tipo de cambio al contado.

A continuación, especifica el período y el tipo de variación. Una depreciación puntual puede elevar el nivel de precios mientras las empresas ajustan sus precios, y la tasa de inflación puede subir solo durante el período de ajuste. Las depreciaciones repetidas o una respuesta más amplia de salarios y precios pueden producir otra trayectoria. La variación interanual también puede incluir cambios previos que ocurrieron antes del último movimiento cambiario.

Por último, separa el cambio observado de su explicación. Considera los precios en moneda extranjera, los fletes y las materias primas, la proporción de insumos importados, los márgenes nacionales, los impuestos, la demanda y las posibles respuestas de política. Un resumen defendible identifica la medida, las fechas, la convención de cotización, la etapa de precios y el horizonte del estudio. No multiplica la última variación cambiaria por una estimación publicada y llama al resultado una previsión.

Para los indicadores cambiarios, consulta tipos de cambio efectivos nominales y reales. Para los índices de precios al consumidor, lee IPC, PCE y deflactor del PIB. La diferencia entre las medidas generales y subyacentes se explica en inflación general e inflación subyacente.