Yield to Worst frente a rentabilidad al vencimiento: el efecto del riesgo de rescate

La rentabilidad al vencimiento (YTM) es la tasa de descuento que iguala el precio del bono con sus cupones previstos y el principal pagado al vencimiento. La rentabilidad al rescate (YTC) usa una fecha de rescate y su precio en lugar del vencimiento. En un bono rescatable convencional con un escenario de rescate relevante, el yield to worst (YTW) es la menor cifra entre YTM y YTC. FINRA indica que el cálculo de YTC debe usar la primera fecha en que el emisor puede rescatar el bono. {source:finraBondYieldReturn}

«Worst» se refiere a la rentabilidad más baja entre los flujos incluidos en ese cálculo. No significa la mayor pérdida posible ni predice que el emisor vaya a rescatar el bono. El YTW permite ver cómo un reembolso anticipado al precio contractual puede cambiar la comparación de rentabilidades.

Revise el contrato de emisión o el documento de oferta, no solo la pantalla de cotizaciones. Un bono rescatable concede al emisor el derecho de devolver el principal antes del vencimiento en fechas y precios determinados. Algunos bonos tienen un período de protección frente al rescate; otros incluyen varias fechas y precios. Esos términos determinan los flujos que deben calcularse. {source:finraBonds}

El rescate cambia el calendario de los flujos de efectivo. Si el emisor ejerce una opción de rescate, el inversor suele recibir el precio aplicable y los intereses devengados hasta la fecha de reembolso; después dejan de pagarse los cupones futuros. Si baja el costo de financiación comparable, al emisor puede convenirle refinanciar, aunque el contrato limita cuándo puede hacerlo.

Esto crea riesgo de reinversión. El inversor recibe el principal antes de lo previsto y debe decidir dónde invertirlo; quizá ya no encuentre otro bono con un cupón similar. Si pagó una prima superior al precio de rescate, también dispone de menos tiempo para compensar esa prima con cupones. Por eso la rentabilidad al rescate puede ser inferior a la rentabilidad al vencimiento.

El rescate es una opción del emisor, no una fecha de vencimiento que elija el inversor. Una bajada de tipos puede hacer atractiva la refinanciación, pero no garantiza que se ejerza la opción. Investor.gov explica los bonos rescatables: el emisor puede sustituir deuda cara por financiación más barata y el inversor quizá tenga que reinvertir el principal a un tipo menor. {source:investorGovCallableBond}

Supongamos un bono hipotético de tipo fijo con valor nominal de 1.000 dólares, cupón anual de 6% pagado semestralmente, vencimiento en diez años y precio de 1.060 dólares en una fecha de cupón. Cada pago semestral es de 30 dólares. El emisor puede rescatarlo dentro de tres años por 1.020 dólares. Para simplificar la comparación, excluimos impuestos, comisiones, intereses devengados, pérdidas crediticias y fechas irregulares.

La YTM descuenta 20 cupones y el pago de 1.000 dólares al vencimiento hasta llegar al precio de 1.060 dólares. La YTC descuenta seis cupones y el pago de rescate de 1.020 dólares hasta ese mismo precio. Si r es la rentabilidad semestral, las ecuaciones simplificadas son:

YTM: 1.060 = suma de 30 ÷ (1+r)^t para t=1…20, más 1.000 ÷ (1+r)^20

YTC: 1.060 = suma de 30 ÷ (1+r)^t para t=1…6, más 1.020 ÷ (1+r)^6

Al duplicar la tasa semestral para expresar una tasa anual equivalente de bono, la YTM es aproximadamente 5,22% y la YTC 4,47%. El YTW es, por tanto, cerca de 4,47%. El escenario de rescate paga menos cupones y devuelve menos que los 1.060 dólares pagados; hay menos tiempo para recuperar la prima. Esto no significa que el rescate sea seguro ni que el 4,47% esté garantizado.

Mantenga el cupón, el vencimiento, la fecha y el precio de rescate, pero suponga que el bono cotiza a 950 dólares. Con las mismas hipótesis simplificadas, la YTM es aproximadamente 6,69% y la YTC 8,52%; el YTW, la menor, es alrededor de 6,69%. El inversor paga menos que los 1.000 dólares nominales y el precio de rescate supera el precio de compra, por lo que no aparece el mismo efecto de pérdida de prima del ejemplo anterior.

El ejemplo explica por qué un bono comprado con prima puede tener una YTC inferior a su YTM, pero no es una regla para todos los precios o calendarios de rescate. El precio de rescate puede cambiar con el tiempo, puede haber varias fechas y un fondo de amortización puede reembolsar solo parte de la emisión. Calcule las rentabilidades según los términos reales y la convención del proveedor; no deduzca el YTW solo del cupón o de que el bono sea rescatable.

Antes de comparar cotizaciones, confirme que corresponden al mismo bono, fecha de liquidación y base de precio. Revise el identificador, el calendario de cupones, el vencimiento, todas las fechas y precios de rescate aplicables, y las cláusulas de amortización o rescate extraordinario. Compruebe también la frecuencia de pago, la convención de días, los intereses devengados y si la pantalla usa solo el primer rescate u otros escenarios.

El ejemplo comienza en una fecha de cupón y supone que el precio no incluye intereses devengados. El importe real de liquidación puede incluirlos, además de la remuneración del intermediario. Consulte precio limpio, precio sucio e intereses devengados de bonos. La explicación general de FINRA compara YTM con YTC; las fechas múltiples o las cláusulas especiales pueden exigir más cálculos. Pregunte qué fecha y precio sustentan la cifra mostrada. {source:finraBondYieldReturn} {source:finraBonds}

Cuando bajan los tipos de mercado, el precio de un bono de cupón fijo puede subir, pero una mayor posibilidad de rescate puede limitar esa subida. Si los tipos suben, el incentivo para rescatarlo puede reducirse y el bono durar más de lo previsto. El YTW calcula flujos contractuales concretos al precio actual; no modela la probabilidad del rescate ni la trayectoria de los tipos.

El YTW no es un mínimo garantizado de rentabilidad efectiva. Normalmente modela flujos contractuales en un escenario de reembolso y presupone que el emisor paga según lo prometido. El impago, una reestructuración, vender antes del reembolso, los impuestos, los costos y reinvertir cupones a otro tipo pueden cambiar el resultado. FINRA señala que YTM e YTC son estimaciones y pueden diferir de la rentabilidad total. {source:finraBondYieldReturn}

Tampoco mide por sí solo la calidad crediticia, la liquidez, la sensibilidad a tipos, el tratamiento fiscal o el valor de la opción de rescate. Para comparar diferenciales de crédito, consulte G-spread, I-spread, Z-spread y OAS; para sensibilidad a tipos, duración y convexidad. Lea el YTW junto con la YTM, el calendario de rescate, el precio, la información crediticia y los costos. Una cifra mayor por sí sola no demuestra que un bono sea más seguro o adecuado.