訂單簿失衡與微觀價格詳解

限價訂單簿記錄某項工具和交易場所中，各價格上符合資格的買賣訂單。最優買價是顯示的最高買價；最優賣價是顯示的最低賣價。兩者之差是報價差價。報價旁顯示的數量，是目前所查看數據源在該價格上展示的數量。

數據源的範圍很重要。畫面可能只顯示最優報價、數個價格檔位，或單一交易場所的訂單簿。顯示數量並不包括所有潛在興趣，不保證該數量會維持不變，也不是已成交股份的紀錄。例如，Nasdaq規則手冊把其深度數據流界定為Nasdaq Market Center內顯示的訂單和報價。SEC資料亦區分以訂單為本的數據流與按價位匯總的訂單簿，並說明要從以訂單為本的數據流重建已掛出的流動性，須套用新增、取消、修改和成交事件。請參閱Nasdaq深度訂單簿定義及SEC的訂單簿報告方法。

計算前，記下工具或合約月份、交易場所或數據源覆蓋範圍、報價時間戳，以及數量單位是股份、合約或其他單位。單一交易場所隊列計出的數值不應稱為全市場供求平衡。期貨訂單簿價格與時間優先指南另行說明交易場所規則如何將到達的訂單分配給掛單。

令Qb為最優買價顯示的數量，Qa為最優賣價顯示的數量。常見的標準化指標為：

I = (Qb - Qa) / (Qb + Qa)

當數量非負而總量大於零，I介乎-1至+1。零代表兩邊顯示數量相同。正數代表買方顯示數量較多；負數代表賣方顯示數量較多。如果買方顯示90股、賣方顯示30股，則I = (90 - 30) / (90 + 30) = 0.50。結果只表示這個快照的買方隊列較大。它不表示買方剛才多成交了多少，也不保證90股仍會留在隊列中，更不表示下一次價格變動必定向上。

期貨買入數量與賣出數量比較指南談及期貨報價中類似的比較。標準化數值要與原始數量分開看：90比30和9,000比3,000都等於0.50，但顯示深度和潛在執行背景相差很大。如果一邊缺失、總量為零、數據源過時，或報價被鎖定、交叉，常規雙邊計算可能沒有意義；應視為數據質素或市場狀態問題，而非硬要解讀成訊號。

不同資料對指標的定義可能不同。有些資料使用買方佔比Qb / (Qb + Qa)，取值範圍為0至1。90比30的例子中，該佔比為0.75，而上方的中心化公式結果為+0.50。Gould和Bonart在研究中區分了這兩種標準化方式；比較數值前先核對公式。

普通中間價不理會報價數量：m = (Pb + Pa) / 2，其中Pb是最優買價，Pa是最優賣價。加權中間價會提高較大隊列對側價格的權重：

w = (Pa × Qb + Pb × Qa) / (Qb + Qa)

令s = Pa - Pb，再採用上面的失衡指標，同一計算亦可寫成w = m + (s / 2) × I。這種寫法清楚顯示調整的方向和幅度。兩邊隊列相等時，I為零，加權中間價便等於普通中間價。買方數量較多時，估值高於中間價、移向賣價；賣方數量較多時，估值低於中間價、移向買價。只要兩邊顯示數量非負，調整幅度不會超過報價差價的一半。

這種加權方式起初或會令人覺得反直覺。較大的買方隊列不會把估值拉向買價；相反，它會提高賣價的權重。這是用來反映限價訂單簿模型中隊列失衡與隨後中間價變動關係的慣例。該數值是按報價計算的估值，不是買方或賣方新提交的報價。

假設最優買價為$99.98，顯示90股；最優賣價為$100.02，顯示30股。中間價是$100.00，差價是$0.04，隊列失衡是+0.50。加權中間價為：

($100.02 × 90 + $99.98 × 30) / 120 = $100.01

簡式也會得出相同結果：$100.00 + ($0.04 / 2 × 0.50) = $100.01。如果價格不變，但數量反轉為買價30股、賣價90股，中間價仍是$100.00，加權中間價則變成$99.99。這兩仙的變動完全來自數量輸入，並不需要中間價成交或報價改變。

因此，有用的圖表或紀錄應同時顯示普通中間價、差價、兩邊隊列數量、失衡、加權中間價和時間戳。只記錄加權值會隱藏它是因價格、數量、差價擴闊還是數據源更新而改變。本節後的插圖只是概念示意：較大的買方隊列令加權標記移動，中間價中心則維持不變。圖中標記不是實際數據或預測。

日常用語中，「微觀價格」有時指剛才計算的加權中間價。在研究中，這個詞通常較具體，指根據訂單簿資訊估算未來或有效中間價。Sasha Stoikov的論文以一系列未來中間價的期望來定義微觀價格，並根據觀察到的差價和失衡狀態估算中間價調整。這需要過往高頻數據和擬合關係；以上兩個報價的算式只是較簡單的加權中間價基準，並非完整的研究估算。要分清兩者，請閱讀作者的微觀價格論文。

這個分別會影響程式、回測和報告。按公式實際使用的數據命名：「最優檔加權中間價」表示只用目前最優價格和數量；只有確實實作所述模型和估算程序，才稱為「微觀價格估算」。即使數字精確至一仙，仍可能只是雜訊。若未交代所用數據和模型、目標時段以及驗證方式，就不應稱為公允價值。

隊列失衡是狀態：比較某一刻顯示的數量。訂單流失衡（OFI）則是序列指標，追蹤訂單到達、成交消耗流動性，以及掛單被取消或修改時，最優報價的供求如何變化。如果買價顯示90股、賣價顯示30股，單看隊列比例無法知道買價數量是剛新增、已維持一段時間，還是在成交後反覆補回。

Cont、Kukanov和Stoikov研究50隻美國股票的訂單簿事件，報告OFI與短時間價格變動之間有關聯，而斜率會隨市場深度增加而反向改變。這是特定數據集上的事件流結果，並非證明單一數量快照可預測有利可圖的交易。Gould和Bonart研究10隻Nasdaq股票的隊列失衡與下一次中間價方向。他們的分類結果在最小變動價位較大和較小的股票之間不同。兩項研究都沒有把正失衡變成普遍規則；方向分類本身亦沒有計入跨越差價、費用、隊列位置、延遲或未能成交。參閱Cont、Kukanov和Stoikov的研究及Gould與Bonart的研究。

兩個訂單簿畫面可以不同，但不代表其中一個就是「整個市場」。一個可能是單一交易場所深度，另一個是合併後的最優買賣報價，第三個則可能有延遲或經抽樣。全深度數據產品可以增加價格檔位，但仍只覆蓋指定執行場所。隱藏或儲備數量未必會顯示為公開數量。快照形成後、訂單抵達交易場所前，隊列亦可能改變。Nasdaq深度數據定義和SEC訂單簿方法說明都界定了這些範圍；應查明確切數據產品，不要假設每個平台都使用同一個訂單簿。

只比較工具、買賣方向慣例、交易場所覆蓋、交易時段、時間戳和單位一致的數值。如果一個數據源以股份計，另一個以整手、合約或匯總深度計，先轉換成一致單位。不要把某一刻的買價與較後一次更新的賣方數量拼在一起。期貨要記下確切合約月份和相應市場；期權合約數不等於相關正股的持倉額。輸入資料不匹配時，算出來的數字在數學上可能正確，卻沒有一致的市場意思。

作個人觀察時，先確認雙邊報價有效並檢查差價。用同一個同步快照計算隊列失衡和加權中間價，再觀察這個狀態是否持續，或會否隨報價及成交更新而消失。將它與近期中間價變動和已成交訂單流比較；不要把價位階梯的顏色或大小當成買賣方意圖的證明。期貨買賣差價及滑價指南說明，參考值與實際訂單可成交的價格並不是同一回事。

建立模型時，先訂明預測目標：下一次中間價變動、固定時段內的變動、成交機率或執行成本，都是不同結果。保留樣本外時段，考慮最小變動價位和差價，並計入費用、回贈、隊列優先次序、延遲、部分成交、取消和跨越市場的成本。按證券、交易場所、交易時段和市場狀態測試，並與只用中間價或差價的基準比較。如果失衡只能分類極小的下一跳，但無法抵銷執行成本，統計關聯便不是可用優勢。

其實際用途範圍不大，但有助理解：隊列加權參考價可為報價快照補充背景，亦可用來整理有關短期價格壓力的研究問題。它不會替你選擇買賣方向、保證訂單成交或取代清楚的執行基準。記下所用公式和數據源，方便他人重現結果。