नई On-the-Run Treasury का yield कम क्यों हो सकता है? Off-the-Run अंतर समझें

किसी maturity segment में on-the-run Treasury आम तौर पर सबसे हाल में जारी benchmark security होती है। जब कोई नई issue बाज़ार का reference बनती है, तो पिछली benchmark off-the-run हो जाती है। ये बाज़ार में स्थिति बताने वाले नाम हैं: नई benchmark आने से पुरानी note के वादे किए गए coupon या maturity नहीं बदलते, और जारीकर्ता के रूप में U.S. Treasury भी वही रहती है।

निवेशक और dealer मौजूदा benchmark को पसंद कर सकते हैं, क्योंकि उसे अधिक बार quote और trade किया जाता है तथा तुलना के लिए इस्तेमाल किया जाता है। वे उसे जल्दी trade कर पाने या उसी issue को hedge अथवा securities financing में इस्तेमाल करने की सुविधा को भी महत्व दे सकते हैं। इन सेवाओं के कारण खरीदार on-the-run security के लिए अधिक कीमत देने को तैयार हो सकते हैं। वादे किए गए cash flows समान हों, तो ऊँची कीमत कम yield के अनुरूप होती है।

यदि on/off-the-run yield spread को off-the-run yield में से on-the-run yield घटाकर परिभाषित करें, तो यह अक्सर positive होता है। यह आम pattern है, हर दिन या हर दो securities के लिए लागू होने वाला नियम नहीं। इसलिए अच्छी व्याख्या पहले यह स्पष्ट करती है कि दोनों yields किसकी तुलना कर रही हैं; फिर देखती है कि liquidity, benchmark मांग, repo या अलग cash flows इस अंतर से जुड़ सकते हैं या नहीं।

परिभाषा स्पष्ट रखने के लिए spread को इस तरह लिखें:

off-the-run yield spread = y_off − y_on

दोनों securities पर्याप्त रूप से तुलनीय हों और y_off अधिक हो, तो on-the-run security की yield कम और yield के आधार पर कीमत अधिक है। यह notation अलग coupons या maturity वाली दो bonds को एक जैसा नहीं बनाती। उनकी yield to maturity में अलग payment schedules, बची हुई अवधि और yield curve के आकार के प्रति exposure शामिल होते हैं।

सावधान तुलना में observation की तारीख और समय, yield convention, maturity segment और market-data source एक ही होने चाहिए। विश्लेषक एक कदम आगे जाकर on-the-run bond की market yield की तुलना off-the-run curve से निकाली गई समान cash flows वाली काल्पनिक off-the-run bond की yield से कर सकता है। New York Fed का शोध on-the-run premium बनाते समय ऐसी cash-flow-matched तुलना करता है। यह model पर आधारित reference है, जरूरी नहीं कि ऐसी bond वास्तव में खरीदी जा सके।

किसी खास bond की yield में से constant-maturity Treasury series घटाकर नतीजे को शुद्ध on/off-the-run premium न कहें, जब तक series की परिभाषाएँ, तारीखें और curve बनाने की विधि उस तुलना को उचित न बनाती हों। Fitted curve maturity और coupon के अंतर घटा सकती है, लेकिन उससे model संबंधी चुनाव और market quotes का noise जुड़ता है। Trade की जा सकने वाली bonds के लिए सटीक CUSIP और उसके cash flows भी मायने रखते हैं।

Liquidity का अर्थ है असामान्य रूप से बड़ी price concession या लंबी देरी के बिना उपयोगी मात्रा में trade कर पाना। नई benchmark अक्सर dealers के बीच अधिक activity आकर्षित करती है और अन्य Treasuries के लिए reference बनती है। खरीदार ऐसी bond के बदले कम yield स्वीकार कर सकते हैं जिसे मूल्य देना, hedge करना, finance करना या बेचना आसान हो। यह price premium उन market services का मूल्य है; यह अतिरिक्त coupon income नहीं है।

Treasury transaction data पर आधारित New York Fed के शोध में पाया गया कि securities के on-the-run से off-the-run होने पर trading activity और frequency घटती हैं, जबकि issue के पुराने होने के साथ प्रभावी trading costs आम तौर पर बढ़ती हैं। यह हर issue के लिए अटल नियम नहीं है: कुछ पुरानी bonds सक्रिय रह सकती हैं, क्योंकि वे Treasury futures की delivery या किसी अन्य खास इस्तेमाल के लिए अहम हैं। अध्ययन एक sample और मापे गए trading patterns बताता है, live quote या किसी खास security की गारंटी नहीं। देखें New York Fed का समय के साथ Treasury liquidity घटने का विश्लेषण.

Benchmark मांग इस अंतर को बढ़ा सकती है। जिस issue पर बहुत ध्यान दिया जाता है, वह dealer के screen पर दिखाया जाने वाला पहला reference हो सकता है या maturity point बताने के लिए इस्तेमाल हो सकता है। जारीकर्ता, भुगतान का वादा और व्यापक आर्थिक outlook अपरिवर्तित रहने पर भी benchmark की मांग उसकी कीमत को प्रभावित कर सकती है। Hedge, inventory और trading की जरूरत के अनुसार यह मांग बदलती है; benchmark का label स्थिर premium की गारंटी नहीं देता।

Liquidity को screen पर दिख रहे एक bid-ask spread तक सीमित नहीं किया जा सकता। Federal Reserve के एक अध्ययन में पाया गया कि indicative spreads पुरानी Treasuries की वास्तविक trading costs को गलत दिखा सकते हैं और benchmark liquidity इन spreads तथा costs के संबंध को प्रभावित करती है। Trade size, execution venue, market depth और खास security सभी मायने रखते हैं। Screen पर चौड़ा quote जाँच करने का संकेत है, position बेचने की कुल लागत का पूरा अनुमान नहीं। देखें Federal Reserve का off-the-run trading costs और indicative liquidity पर अध्ययन.

“दस-वर्षीय Treasury” एक maturity segment बताता है, एक जैसी cash-flow schedule नहीं। उसी segment की दो notes के coupons, issue dates, बची maturity, coupon dates और prices अलग हो सकते हैं। Yield curve में ढलान या मोड़ होने पर बची maturity का छोटा अंतर भी मायने रख सकता है; coupon का आकार बीच में आने वाले cash flows का समय और राशि बदलता है। इसलिए ऐसी दो bonds की raw yield gap में इन अंतरों के साथ on/off-the-run स्थिति का असर भी मिला होता है।

Treasury auctions में reopening भी होती है। TreasuryDirect के अनुसार reopened security का CUSIP, maturity date और interest rate या spread मूल issue जैसा रहता है, लेकिन issue date अलग और कीमत आम तौर पर अलग होती है। Reopening किसी मौजूदा security की मात्रा बढ़ाती है; यह अपने-आप अलग नया CUSIP नहीं बनाती। मौजूदा benchmark पहचानने और उसकी तुलना पुराने issue से करने के लिए यह फर्क मायने रखता है। Treasury की auction reopenings की समय-सारणी और व्याख्या देखें।

Auction cycle benchmark के आसपास supply और demand दोनों बदल सकता है। जब कोई नया issue reference की भूमिका लेता है, तो पुरानी bond की contractual terms जस की तस रहने के बावजूद trading का ध्यान नई issue की ओर जा सकता है। Reopening CUSIP बदले बिना उपलब्ध मात्रा बढ़ा सकती है। इसलिए spread का अध्ययन करते समय शोधकर्ता issue के बाद बीते सप्ताहों या auction events को नियंत्रित कर सकते हैं; ये समायोजन sample समझने में मदद करते हैं, पर देखे गए अंतर को एक ही प्रत्यक्ष कारण नहीं बनाते।

Repo में securities के बदले cash दिया जाता है और बाद में सौदा उलट दिया जाता है। General collateral या GC repo में cash देने वाला पक्ष पात्र basket में से securities स्वीकार करता है। Specific-security repo में उसे नाम से एक खास issue चाहिए। यदि वह bond मिलना कठिन हो, तो उसका धारक उस bond के बदले तुलनीय GC collateral की दर से कम repo rate पर cash उधार ले सकता है। किसी खास issue की इस कम repo rate को specialness कहते हैं।

Cash bond के लिए specialness मायने रखती है, क्योंकि Treasury अपने वादे किए गए payments के साथ-साथ collateral के रूप में उपयोगिता के कारण भी मूल्यवान हो सकती है। Financing या delivery में उपयोगी issue के लिए खरीदार अधिक कीमत दे सकता है, जिसके साथ cash-market yield कम हो सकती है। दूसरी ओर, short position में उसी खास issue को उधार लेना general collateral की तुलना में महँगा हो सकता है। किसी security की repo rate और उसकी cash-market yield अलग rates हैं; उनका संबंध security के मूल्य और उपलब्धता से बनता है, एक-के-बदले-एक conversion formula से नहीं।

Repo और bond-market intermediation पर Federal Reserve का शोध बताता है कि repo frictions cash-market liquidity को प्रभावित कर सकती हैं। यह भी बताता है कि on/off-the-run price difference से लाभ लेने वाली दिखने वाली position का फायदा on-the-run issue उधार लेने की लागत जोड़ने पर गायब हो सकता है। अलग से, New York Fed का Treasury-market functionality अध्ययन on-the-run premium में liquidity और repo specialness दोनों के प्रभाव देखता है तथा empirical decomposition में repo और auction-cycle variables इस्तेमाल करता है। कोई भी अध्ययन यह नहीं कहता कि हर दिखने वाले spread का कारण specialness ही है। देखें Federal Reserve का repo और bond-market intermediation पर अध्ययन और New York Fed का Treasury-market functionality अध्ययन.

On-the-run और off-the-run nominal notes और bonds एक ही जारीकर्ता, U.S. Treasury, की देनदारियाँ हैं। उनकी स्थिति का label seniority या issuer credit rating अलग नहीं करता। फिर भी खास cash flows, maturity, मांग, trading costs, collateral value और उपलब्ध supply के कारण उनकी market yields अलग हो सकती हैं। Spread अकेले credit risk को अलग नहीं करता और न यह साबित करता है कि कोई security अधिक सुरक्षित है।

Positive spread का मतलब यह भी नहीं कि trader जोखिम-मुक्त लाभ lock कर सकता है। Relative-value position में cash flows या duration का उचित मिलान जरूरी है और on-the-run issue को बेचना या उधार लेना पड़ सकता है। उस हिस्से में repo specialness, सीमित उपलब्धता, बदलती financing terms और settlement risk हो सकते हैं। Bid-ask costs, market impact, accrued interest, coupon cash flows, hedge error, margin और spread के converge होने तक का समय दिखने वाले अंतर को घटा या मिटा सकते हैं। Position खुली रहने के दौरान spread बढ़, घट या उलट सकता है।

इन frictions के कारण yield spread को पहले market observation मानना अधिक सही है। New York Fed का विश्लेषण liquidity component का अनुमान लगाते समय repo specialness और issue के बाद बीते सप्ताहों को नियंत्रित करता है, पर यह sample का statistical decomposition है। यह guaranteed trading signal या सीधे देखा गया, पूरी तरह अलग किया हुआ liquidity premium नहीं देता। ऐतिहासिक संबंध किसी mechanism को समझाने में मदद कर सकता है, लेकिन किसी खास pair की अगली चाल नहीं बताता।

सिर्फ काल्पनिक उदाहरण के लिए मान लें कि किसी एक तारीख पर दस-वर्षीय on-the-run note की yield 4.06% है। Fitted off-the-run curve बताती है कि समान cash flows वाली काल्पनिक bond की yield 4.10% होगी। ऊपर की परिभाषा के अनुसार:

4.10% − 4.06% = 0.04 percentage point = 4 basis points

इस cash-flow-matched तुलना में on-the-run bond अधिक महँगी है। चार basis point का आंकड़ा गणना समझाने के लिए है—यह Treasury का वर्तमान quote, forecast या किसी trade के लाभ का अनुमान नहीं। Cash-flow dates, coupon, maturity और price-yield calculation के बिना इसे निश्चित dollar price gap में भी नहीं बदला जा सकता।

अगर किसी वास्तविक पुरानी note का coupon अलग हो और बची maturity कई महीने कम हो, तो पुरानी note की दिखाई गई yield में से मौजूदा benchmark की yield घटाने पर दो bonds का raw pair spread मिलता है, ऊपर दिया same-cash-flow measure नहीं। Curve और payment schedule के साथ liquidity या repo demand भी दोनों आंकड़ों का अंतर समझा सकते हैं। किसी दूसरी काल्पनिक तारीख पर तुलनीय off-the-run yield 4.05% और on-the-run yield 4.07% हो, तो दिशा दो basis points से उलट जाएगी। इससे अपने-आप U.S. Treasury की credit quality में बदलाव साबित नहीं होता; यह जाँचने के लिए बाजार का एक अलग observation होगा।

पहले दोनों CUSIP पहचानें, बताएं कि हर security original issue है या reopening, उसके coupon और maturity लिखें, और हर yield observation का समय दर्ज करें। पुष्टि करें कि yields में वही convention है और securities तुलनीय maturity segment में हैं। यह भी स्पष्ट करें कि spread दो tradeable bonds का raw अंतर है या fitted curve से निकली same-cash-flow off-the-run yield से तुलना।

इसके बाद देखें कि उपलब्ध जानकारी किस mechanism का समर्थन करती है। Trading volume, प्रभावी transaction costs, order-book depth और benchmark का उपयोग cash-market liquidity बताने में मदद करते हैं। खास issue की repo rates को समान तारीख और अवधि में तुलनीय GC collateral की rates से मिलाने पर पता चल सकता है कि bond special थी या नहीं। कोई व्यापक liquidity index या quoted bid-ask spread अपने-आप किसी खास CUSIP की yield का कारण नहीं पहचानता।

अंत में, कारण बताने या trade की बात करने से पहले मापे गए अंतर का वर्णन करें। “इस तारीख पर same-cash-flow off-the-run reference की yield चार basis points अधिक थी”—यह सीमित और स्पष्ट नतीजा है। “पूरा अंतर liquidity की वजह से था” या “spread arbitrage की गारंटी देता है” कहने के लिए दो yields से आगे के प्रमाण और धारणाएँ चाहिए। Funding mechanics के लिए repo और reverse repo की मार्गदर्शिका और Treasury futures price बनाम yield की मार्गदर्शिका देखें।