מהי הריבית הניטרלית (r*)? משמעות, אומדנים ומגבלות

במסגרת מקובלת של מדיניות מוניטרית, r-star מתארת שיווי משקל היפותטי: הריבית הריאלית קצרת הטווח שצפויה לשרור לאחר שזעזועים זמניים יחלפו, כשהתוצר קרוב לרמתו בת-הקיימא או הפוטנציאלית והאינפלציה יציבה. הבנק הפדרלי של ניו יורק מסכם במונחים דומים את גישת Laubach-Williams ואת גישת Holston-Laubach-Williams. זהו נקודת ייחוס המבוססת על מודל, לא ריבית שאפשר לקרוא ישירות ממסך אג"ח או מהודעת בנק מרכזי. {source:nyFedNaturalRateRstar}

כלכלנים משתמשים לעיתים ב"ריבית טבעית" וב"ריבית ניטרלית" לתיאור רעיונות קרובים, אך המונחים והאופק המדויק עשויים להשתנות בין מאמרים ומוסדות. אומדנים מסוימים מתייחסים לריבית שיווי משקל קצרת טווח המשתנה עם התנאים הכלכליים; אחרים מדגישים ריבית לטווח ארוך יותר, לאחר שכוחות מחזוריים שככו. כשמשווים שני מספרים, כדאי לבדוק תחילה מה כל מחקר מכנה ניטרלי ואיזה שיווי משקל הוא אומד. אין להניח שאותו סמל מבטיח שמדובר באותו מושג.

המדד נקרא "ריאלי" משום שהוא מתחשב באינפלציה הצפויה. לכן הוא שונה מריבית המדיניות הנומינלית, מריבית הלוואה שמפרסם בנק, מתשואת אג"ח ממשלתית או מעלות האשראי שחווה משק בית בפועל. המדריך הנפרד על ריביות ריאליות לעומת נומינליות מסביר כיצד מתבצע תיקון האינפלציה ומדוע חשובים האופק והמדד שנבחרו.

מדד הייחוס הניטרלי מוצג בדרך כלל כריבית ריאלית. אפשר לגזור ממנו ריבית מדיניות נומינלית ניטרלית רק לאחר שמניחים הנחה לגבי האינפלציה באופק תואם. אם מניחים שהאינפלציה הצפויה לטווח ארוך שווה ליעד האינפלציה של הבנק המרכזי, הקשר המדויק של פישר לתקופה אחת הוא:

הריבית הנומינלית הניטרלית = (1 + הריבית הריאלית הניטרלית) × (1 + האינפלציה הצפויה) − 1

כאשר הריביות נמוכות, מקובל להשתמש בקירוב הריבית הנומינלית הניטרלית ≈ r* + האינפלציה הצפויה. הקירוב נוח, אך החישוב המדויק כולל צבירה. הנחת האינפלציה צריכה להתייחס לאותו מטבע ולאופק התואם לאומדן הריבית הריאלית; יעד אינפלציה אינו בהכרח הקלט הנכון לכל תקופה או מודל. הקשר של פישר מופיע בדיון של הפדרל ריזרב על האופן שבו אינפלציה צפויה נכנסת לאמידת הריבית הטבעית. {source:fedNaturalRateExpectations}

ההבחנה הזאת מונעת כמה בלבולים נפוצים. ריבית המדיניות הנומינלית הנצפית היא ריבית שהבנק המרכזי קובע או משפיע עליה כיום. את ריבית המדיניות הריאלית הצפויה מראש אומדים באמצעות התאמת הריבית הנומינלית לאינפלציה הצפויה לאורך התקופה שלה. r-star היא נקודת ייחוס נפרדת ולא נצפית של שיווי משקל ריאלי. "ריבית ניטרלית" נומינלית היא המקבילה שמפיקים ממודל תחת הנחת אינפלציה, ולא כלי מדיניות נוסף.

אומדן של r-star יכול לעזור לכלכלנים לתאר אם ריבית המדיניות הריאלית גבוהה או נמוכה מנקודת ייחוס ניטרלית משוערת. ריבית ריאלית שמעל r-star עשויה להיחשב מצמצמת ביחס למדד הזה, ומתחתיו — מרחיבה. אולם ההשוואה מותנית בהתאמה בין האופקים, ציפיות האינפלציה וההגדרות. היא אינה פסק דין מלא על עמדת המדיניות: מרווחי אשראי, תנאי הלוואה, מחירי נכסים, מדיניות תקציבית וגורמים נוספים משפיעים גם הם על התנאים הפיננסיים ועל הביקוש.

מדד הייחוס מופיע גם בכללי מדיניות מוניטרית. בנוסח נפוץ של כלל טיילור, r-star בתוספת אינפלציה היא חלק מריבית מדיניות נומינלית בסיסית, ולצדה רכיבים נוספים לסטייה של האינפלציה מהיעד ולרפיון כלכלי. הדבר הופך את האומדן לחשוב, אך אינו הופך כלל אחד או ערך r-star מסוים למחייב. ראו כיצד כלל טיילור ממסגר החלטה על ריבית מדיניות כדי להכיר את הנוסחה ואת בחירת הקלטים שלה.

בנקים מרכזיים יכולים להשתמש באומדני ריבית ניטרלית כאחד הקלטים לניתוח ולתחזיות בלי להציב את האומדן עצמו כיעד. לדוגמה, אנשי הצוות של בנק קנדה מתארים את הריבית הניטרלית כקלט לתחזיות ומציינים במפורש שהבנק אינו מכוון אליה. השימוש הוא אנליטי: האומדן יכול לארגן דיון על המדיניות והכלכלה, אך אינו קובע לבדו החלטת ריבית. {source:bocNeutralRateAssessment2026}

הכלכלה אינה מספקת תצפית נקייה של "הריבית שהייתה שוררת אילו זעזועים מחזוריים נעלמו". החוקרים רואים את התוצר בפועל, האינפלציה, ריביות השוק והחלטות המדיניות בזמן שהכלכלה חווה שינויים בביקוש, בהיצע, בסיכון ובתנאים מוסדיים. את נקודת שיווי המשקל מסיקים מהאופן שבו הסדרות הנצפות נעות יחד במסגרת מודל.

במשפחת מודלי Laubach-Williams, לדוגמה, החוקרים משתמשים בתמ"ג ריאלי, באינפלציה ובריבית מדיניות קצרת טווח כדי לאמוד מגמות לא נצפות כגון צמיחה פוטנציאלית ו-r-star. שיטות אלה יכולות להפריד מגמה המשתנה באיטיות מתנודות זמניות רק באמצעות הנחות סטטיסטיות וכלכליות. לכן נתונים חדשים, תיקונים לנתוני התמ"ג או מפרט מודל שונה יכולים לשנות גם את האומדן ההיסטורי וגם את הנוכחי. הבנק הפדרלי של ניו יורק מפרסם אומדנים בזמן אמת המבוססים על הנתונים שהיו זמינים אז, וכן אומדני מודל מעודכנים. {source:nyFedNaturalRateRstar}

"לא ניתנת לצפייה" אין פירושו שרירותית או חסרת תועלת. הנתונים הנצפים והתיאוריה המפורשת מגבילים את המודלים, והם יכולים לעזור להשוות בין תרחישים. הכוונה היא שהאומדן אינו נמדד ישירות כמו ריבית מדיניות מפורסמת, ולכן אי-הוודאות צריכה להישאר גלויה. מספר עשרוני שנראה מדויק במודל אינו מוכיח שהריבית האמיתית בשיווי המשקל ידועה בדיוק כזה.

אין אומד יחיד המקובל על כולם. משפחה אחת של מודלים חצי-מבניים, ובהם Laubach-Williams ו-Holston-Laubach-Williams, משלבת קשר בין ביקוש מצרפי לקשר בין אינפלציה ומחלצת רכיבי מגמה מנתונים כמו תפוקה, אינפלציה וריביות קצרות. בהצגת הבנק הפדרלי של ניו יורק, אומדני LW המקוריים מתייחסים לארצות הברית; עבודת HLW מאוחרת יותר כוללת גם אומדנים לקנדה ולגוש האירו. הכיסוי הגיאוגרפי של המודל אינו הופך את תוצאותיו לריבית אוניברסלית. {source:nyFedNaturalRateRstar}

מודלים מבניים בונים את מדד הייחוס מתוך בחירות ואילוצים שמעצבים חיסכון, השקעה, ייצור ודמוגרפיה. מודלים של דורות חופפים, למשל, יכולים לייצג כיצד מבנה הגילים והחלטות משקי הבית משפיעים על החיסכון וההשקעה הרצויים. מודלים המבוססים על שוק או על מבנה הטווח מסיקים רכיבים של הריבית לטווח ארוך מתשואות אג"ח נסחרות ומנתונים פיננסיים קשורים. תשואת אג"ח כוללת גם פיצוי על טווח, נזילות וסיכון, ולכן אומדן שוק אינו ציטוט ישיר של r-star.

הגישות האלה עונות על שאלות דומות אך לא זהות. מסנן מאקרו-כלכלי, מודל מבני ומודל מבנה טווח משתמשים בנתונים ובהנחות שונים; לכן האומדנים שלהם עשויים להיות שונים גם כשהם מתייחסים לאותה מדינה ולאופק כללי דומה. הערכת אנשי הצוות של בנק קנדה לשנת 2026 ממחישה מערך מודלים המשלב גישות מבניות עם ראיות אמפיריות וראיות ממבנה הטווח. הדוח מתאר את האומדנים כהערכות צוות המבוססות על מודלים, ולא כקריאה ישירה מהשווקים. {source:bocNeutralRateAssessment2026}

<!-- learn:illustration -->

האיור מציג באופן סכמטי מסלולים מנתונים כלכליים נצפים, דרך גישות מודל שונות, אל טווח סביב מדד ייחוס מוסק. זהו תרשים מושגי: אף מסלול או סימון אינו אומדן r-star שנמדד, והטווח אינו אוניברסלי.

הריבית הניטרלית עשויה להשתנות כאשר האיזון ארוך הטווח בין החיסכון הרצוי להשקעה משתנה. פריון מגמתי וצמיחה בתוצר הפוטנציאלי יכולים להשפיע על התשואה הצפויה להשקעה ועל היצע החיסכון. גם לדמוגרפיה עשויה להיות חשיבות דרך תוחלת החיים, היחס בין עובדים לגמלאים ותוכניות חיסכון לאורך החיים. אלה כוחות מבניים או איטיים, ולא בהכרח תגובות לישיבת המדיניות האחרונה.

גם לסיכון ולביקוש לנכסים בטוחים עשויה להיות השפעה. העדפה חזקה יותר לנכסים בטוחים או תפיסת סיכון מוגברת עשויות לשנות את התשואה שמשקיעים מוכנים לקבל ואת עלות מימון ההשקעה. סקירות מחקר דנות גם באי-שוויון בהכנסות, בחוב ציבורי ובגורמים נוספים המשפיעים על חיסכון והשקעה. הכיוון והגודל אינם מכניים: הגורמים פועלים זה עם זה, יכולים לקזז זה את זה, ועשויים להיכלל בדרכים שונות בתכנוני מודלים ובכלכלות שונות. {source:ecbNaturalRateOccasionalPaper217} {source:bocNeutralRateDiscussionPaper2024}

לכן מסוכן להסביר הכול באמצעות גורם יחיד, למשל "הזדקנות תמיד מורידה את r-star" או "פריון גבוה יותר תמיד מעלה אותה". מודל אחד עשוי להציג ערוץ מסוים תחת הנחות מפורשות, ואילו מודל אחר נותן לו משקל שונה או כולל השפעות בין-לאומיות. התייחסו להסברים של הגורמים כאל מנגנונים המבוססים על מודל, ולא כנוסחה שממירה מדד דמוגרפי או תקציבי אחד לשינוי ודאי ב-r-star.

אומדנים עשויים להיות שונים בגלל בחירות שונות של מבנה מודל, מדדי ציפיות אינפלציה, גרסאות נתונים, אופקי זמן והגדרות מצב שיווי המשקל. אומדן בזמן אמת, המבוסס רק על הנתונים שהיו זמינים לקובעי המדיניות באותה עת, עשוי להיות שונה מאומדן בדיעבד המשתמש בנתונים מתוקנים. אומדן נקודתי יחיד גם מסתיר אי-ודאות שטווח או רווח סמך יכולים להציג בבירור.

ציפיות אינפלציה הן מקור רגישות מוחשי. במחקר של הפדרל ריזרב שהתבסס על נתוני ארצות הברית, החלפת מדדים המביטים לאחור בתחזיות אינפלציה מסקרים שינתה את רמת r-star ואת מסלולה; הוספת מידע מסקר לטווח קצר צמצמה את רצועות אי-הוודאות במפרטים שנבדקו. זו ראיה המתייחסת למסגרת ולמדגם המסוימים, ולא טענה שסקרים תמיד מניבים אומדן מדויק יותר בכל מדינה. {source:fedNaturalRateExpectations}

הערכת אנשי הצוות של בנק קנדה ממאי 2026 ממחישה מדוע חשוב לתייג טווח שפורסם. היא דיווחה על אומדן ריבית ניטרלית נומינלית של 2.25%–3.25% לקנדה ו-2.50%–3.50% לארצות הברית, על סמך כמה שיטות. אלה אומדני צוות נומינליים, מתוארכים וספציפיים למדינות; במסמך נאמר שהטווחים אינם כוללים את כל אי-הוודאות, ושייתכן שדעות המחברים שונות מעמדתו הרשמית של הבנק. אלה אינם שיעורים עדכניים לכל כלכלה או יעדי מדיניות מומלצים. {source:bocNeutralRateAssessment2026}

סקירה ישנה יותר של הבנק המרכזי האירופי משווה גם היא טווח של אומדנים לגוש האירו ומדווחת על אי-ודאות ניכרת בין שיטות. היא מועילה להבנת הסיבות להבדלים, אך אין להציג את אומדני 2018 שלה כנתון עדכני לגוש האירו. הצמידו לכל מספר מצוטט את המוסד, התאריך, השיטה, האופק, הבסיס הריאלי או הנומינלי וטווח אי-הוודאות. {source:ecbNaturalRateOccasionalPaper217}

תחילה שאלו אם הערך שפורסם הוא ריאלי או נומינלי, קצר טווח או ארוך טווח, ולאיזו מדינה או אזור מטבע הוא מתייחס. לאחר מכן זהו את השיטה, גרסת הנתונים, האופק וטווח אי-הוודאות. מספר ממודל מאקרו, מהערכת צוות, מסקר או מתמחור אג"ח עשוי להתאים למטרה אחרת; אין להחליף אחד באחר בלי לציין זאת.

נבחן חישוב היפותטי במכוון. נניח שבכלכלה דמיונית הריבית הריאלית הניטרלית לטווח ארוך מוערכת ב-1.00%, והאינפלציה הצפויה לאותו אופק שווה ליעד משוער של 2.00%. המקבילה הנומינלית המדויקת היא (1.01 × 1.02) − 1 = 3.02%; הקירוב הפשוט בחיבור הוא 3.00%. שני הנתונים מומצאים לצורך לימוד החישוב. זה אינו אומדן למדינה אמיתית, אינו יעד מדיניות, ואינו טענה שריבית המדיניות הנוכחית צריכה להיות 3.02%.

גם מקבילה נומינלית שחושבה נכון אינה קובעת אם המדיניות מצמצמת. כדי להשוות את ריבית המדיניות הריאלית הנוכחית ל-r-star, השתמשו בציפיית אינפלציה ובאופק תואמים, והביאו בחשבון את אי-הוודאות במודל. למושגים קרובים, ראו כיצד פער התוצר משווה בין התוצר בפועל לפוטנציאלי, כיצד המדיניות המוניטרית מגיעה לתנאים הפיננסיים ולמחירים, מה האינפלציה המשתמעת מאג"ח TIPS מודדת ומה לא, וההבדל בין CPI, PCE לדפלייטור התוצר. המדדים האלה תורמים חלקים לניתוח, אך אינם חושפים את r-star ישירות.