הריבית הטבעית (r-star): מהי הריבית הניטרלית?

הריבית הטבעית, או r-star, היא אמת מידה תאורטית לריבית הריאלית קצרת הטווח שהייתה שוררת אילו המשק פעל בקרבת התוצר הפוטנציאלי והאינפלציה הייתה יציבה. במצב כזה מתארים את הריבית ככזו שאינה דוחפת את הביקוש מעל לכושר הייצור בר-הקיימא, אך גם אינה מרסנת אותו מתחת למסלול זה. הבנק הפדרלי של ניו יורק מתאר באופן דומה את אומדני המודלים Laubach-Williams ו-Holston-Laubach-Williams: ריבית ריאלית קצרת טווח הצפויה כאשר המשק פועל במלוא כוחו והאינפלציה יציבה. {source:nyFedRstarMeasurement}

המילה „טבעית” אינה אומרת שקיימת ריבית אחת שנקבעה מראש, ניתנת לצפייה או זהה בכל מדינה ובכל מודל. זהו מושג של שיווי משקל שמסיקים מקשרים כלכליים. יש כלכלנים שמשתמשים במונחים „ריבית טבעית”, „ריבית ריאלית בשיווי משקל” ו„ריבית ריאלית ניטרלית” כמעט כמילים נרדפות; אחרים מייחדים אותם להגדרות מודל שונות או לטווחי זמן אחרים. כשמקור מציג אומדן, בדקו את הגדרתו ואת טווח הזמן שלו לפני השוואה למספר אחר.

אמת המידה היא ריאלית, ואילו ריבית המדיניות שרוב הקוראים רואים היא נומינלית. לדוגמה, טווח היעד של ריבית הקרנות הפדרליות הוא ריבית נומינלית שנקבעת על ידי המדיניות. כדי לדון במקבילה שלה במונחי כוח קנייה, כלכלנים מתקנים את הריבית הנומינלית בהתאם לאינפלציה הצפויה. r-star אינה זהה לריבית על משכנתה, לתשואת אג״ח ממשלתית, לריבית על פיקדון או ליעד שהבנק המרכזי מפרסם.

האינטואיציה המועילה כאן מותנית: אם הריבית הריאלית של המדיניות נמצאת בקרבת האומדן הניטרלי הרלוונטי, ושאר הכוחות אינם משתנים, ייתכן שהמדיניות המוניטרית לא תוסיף דחיפה גדולה לביקוש ולא תרסן אותו במידה רבה באותו טווח זמן. המילה „בקרבת” חשובה. אמת המידה אינה ודאית, זעזועים אחרים נמשכים, וההשפעה של אותה קביעת מדיניות עשויה להשתנות כאשר משקי בית, חברות, שוקי אשראי וציפיות משתנים.

הריבית הניטרלית קצרת הטווח יכולה להשתנות עם כוחות מחזוריים שמחזקים או מחלישים את הביקוש. שינויים פיסקליים שמעודדים הוצאות בטווח הקרוב, עלייה בנכונות המשקיעים לקחת סיכון או גורמים אחרים שתומכים בביקוש יכולים להעלות זמנית את הריבית שמתיישבת עם אינפלציה יציבה ותוצר בר-קיימא. אי-ודאות עסקית או חולשה בביקוש מחו״ל עשויות להוריד אותה. אמת המידה לטווח הקרוב אינה קבועה ואינה חייבת להשתוות לריבית ארוכת הטווח. {source:fedBrainardNeutral}

הריבית הניטרלית ארוכת הטווח מתייחסת למצב שבו כוחות מחזוריים זמניים דעכו, התוצר צומח בקרבת המגמה ארוכת הטווח והאינפלציה נמצאת ביעד. היא אמת מידה מבנית לרמה שבה ריביות המדיניות עשויות להתייצב בטווח ארוך, ולא נתון שבועי על מידת הרפיון הנוכחית במשק. פריון, דמוגרפיה, החיסכון הרצוי, הביקוש להשקעות והיצע הנכסים הבטוחים עשויים להשפיע עליה.

שני האומדנים יכולים להיות שונים בלי שאחד מהם בהכרח שגוי. גאות זמנית בביקוש עשויה להעלות את הריבית הניטרלית קצרת הטווח מעל למגמה ארוכת הטווח; מיתון חריף או עלייה בחיסכון זהיר עשויים להוריד אותה. בנאום של לייל בריינרד מודגשת חשיבות הריבית הניטרלית קצרת הטווח להערכת המדיניות הקרובה כאשר קיימים כוחות מחזוריים שמכבידים או תומכים. אין להשתמש במספר לטווח ארוך במקום לענות על השאלה לטווח הקרוב רק משום שקל יותר למצוא אותו בטבלה. {source:fedBrainardNeutral}

הריבית ארוכת הטווח של הקרנות הפדרליות שמופיעה בסיכום התחזיות הכלכליות של הפדרל ריזרב (SEP) קשורה לדיון, אך אינה מדידה ישירה של r-star. המשתתפים מגישים כל אחד את הערכתו לערכים נורמליים ארוכי טווח, לפי התחזית וההנחות שלו. ה-SEP הוא אוסף תחזיות, לא יעד של ועדת השוק הפתוח הפדרלית ולא מדידה בזמן אמת של הריבית הניטרלית שאינה נצפית. {source:fedPowellChangingEconomy}

r-star הוא מושג של ריבית ריאלית. כדי להשוות אותה לקביעת מדיניות נומינלית, צריך להתאים את האינפלציה לאותו טווח זמן. קירוב נפוץ לטווח הארוך הוא i* ≈ r* + π*, כאשר i* היא הריבית הניטרלית הנומינלית, r* היא הריבית הניטרלית הריאלית, ו-π* הוא יעד האינפלציה או שיעור האינפלציה הצפוי לטווח הארוך, לפי ההנחה. הקירוב מניח שהציפיות לטווח הארוך מעוגנות ביעד ושהריביות מתייחסות לטווחי זמן בני-השוואה.

קשר פישר המדויק הוא 1 + i* = (1 + r*)(1 + π*) כאשר הריביות מוצגות כשברים עשרוניים ומתייחסות לאותה תקופה ולאותה שיטת צבירה. בהשוואה כללית יותר במונחי ex ante יש להשתמש באינפלציה הצפויה לאורך הטווח התואם לריבית הנומינלית. אפשר להשתמש ביעד האינפלציה במקום בציפייה רק אם מניחים שהציפיות לטווח הארוך מעוגנות ביעד. גם ההסבר המקובל של הפדרל ריזרב גוזר את הריבית הניטרלית הריאלית באמצעות הפחתת האינפלציה ארוכת הטווח מהריבית הנומינלית ארוכת הטווח של הקרנות הפדרליות. {source:fedPowellChangingEconomy}

נבחן חישוב היפותטי מובהק: נניח שלבנק מרכזי דמיוני יש יעד אינפלציה ארוך טווח של 2.0% ואומדן של ריבית ניטרלית ריאלית ארוכת טווח בגובה 1.0%. הקירוב באמצעות חיבור נותן ריבית נומינלית של 1.0% + 2.0% = 3.0%. הצורה המדויקת נותנת (1.01 × 1.02) − 1 = 0.0302, כלומר 3.02%. התוצאה המדויקת גבוהה ב-0.02 נקודת אחוז מהקירוב, משום שהמכפלה כוללת איבר אינטראקציה קטן. הנתונים האלה נועדו להדגים את החשבון בלבד; הם אינם אומדן עכשווי, יעד רשמי או תחזית למדינה כלשהי.

אל תערבבו את הקשר הזה עם נתון אינפלציה בפועל מתקופה אחרת. הריבית הריאלית ex ante משתמשת באינפלציה הצפויה לאורך חיי הריבית הנומינלית; הריבית הריאלית ex post משתמשת באינפלציה שהתממשה בפועל לאורך תקופה תואמת. חישוב יכול להיות נכון מבחינה מספרית ועדיין לענות על השאלה הלא נכונה אם מדד האינפלציה, טווח הזמן או בסיס הצבירה אינם תואמים.

אין מסך שוק שמציג את r-star האמיתי של המשק. אנליסטים מסיקים אותה מנתונים נצפים, מכיוון שריביות שיווי משקל, תוצר פוטנציאלי ותנאים של אינפלציה יציבה אינם נמדדים ישירות. גישה משפיעה אחת, מודל Laubach-Williams, משתמשת בתוצר המקומי הגולמי הריאלי, באינפלציה ובריבית הקרנות הפדרליות כדי לאמוד מגמות צמיחה וגורמים אחרים הקשורים ל-r-star. ההרחבה Holston-Laubach-Williams מיישמת את המסגרת בכלכלות נוספות ובהמשך מתאימה אותה לשינויים בתנודתיות ולזעזועי היצע בתקופת המגפה. אלה אומדני מודל, לא נתונים של נכס פיננסי נסחר. {source:nyFedRstarMeasurement}

על המודל להפריד כוחות מתמשכים מזעזועים זמניים על בסיס הנחות בדבר הקשרים בין תוצר, אינפלציה וריביות. מודלים שונים בוחרים נתונים, משוואות, מבני מגמה, חלונות מדגם ודרכים שונות לטפל בתקופות חריגות. גם כאשר הם משתמשים באותם נתונים, האומדנים של הריבית החבויה יכולים להיות שונים, מפני שההסקה תלויה במבנה שכל מודל מניח. שום שיטת אומדן אחת אינה הופכת את r-star לעובדה נצפית.

גישות אחרות מאפשרות בדיקה צולבת, אך אינן תחליף מושלם. זעזועים גדולים עלולים לעוות חילוץ של מגמות סטטיסטיות. סקרים מתעדים את תפיסות המשיבים לגבי ריבית ניטרלית עתידית, ולא תצפית עצמאית בשיווי המשקל הבסיסי. ריביות שוק לטווח ארוך עשויות לכלול ציפיות לריביות ריאליות קצרות בעתיד, פרמיות טווח, השפעות נזילות ופיצוי על סיכון. ויליאמס מסבירה מדוע מדדי שוק וסקרים עשויים להיות מועילים אך מחייבים פרשנות זהירה; גם אומדני מודלים נותרים בלתי ודאיים במידה ניכרת. {source:nyFedWilliamsGlobalRstar}

כשאתם קוראים אומדן, בררו מה המודל מגדיר כניטרלי, אם המספר ריאלי או נומינלי, קצר טווח או ארוך טווח, לאיזו מדינה ולאיזו גרסת נתונים הוא מתייחס וכיצד מוצגת אי-הוודאות. אומדן נקודתי ללא שיטה, תאריך וטווח ביטחון עלול להיראות מדויק יותר מכפי שהראיות מאפשרות.

השוואת עמדת מדיניות מחייבת ריביות מאותו סוג ובאותו טווח זמן. אם ההשוואה היא במונחים ריאליים, התחילו בריבית המדיניות הנומינלית והפחיתו ממנה את האינפלציה הצפויה לטווח תואם כדי לקבל קירוב לריבית ריאלית ex ante. לאחר מכן השוו אותה לאומדן של הריבית הניטרלית הריאלית קצרת הטווח. אם שני הנתונים נומינליים, השוו את ריבית המדיניות לאומדן ניטרלי נומינלי לטווח קצר שמשתמש באותן הנחות אינפלציה. אל תפחיתו r-star ריאלית מריבית מדיניות נומינלית בלי ההתאמה הזאת.

ריבית מדיניות הגבוהה מאומדן הריבית הניטרלית קצרת הטווח עשויה להעיד, בהנחה ששאר הגורמים קבועים, על קביעה מגבילה יותר ביחס לאמת המידה של המודל; ריבית נמוכה יותר עשויה להעיד על קביעה מרחיבה יותר. אף סימן אינו מבטיח שינוי מסוים בתוצר, בתעסוקה או במחירים. בריינרד מתארת את הפער בין ריבית המדיניות לבין הריבית הניטרלית הנומינלית קצרת הטווח כנקודת ייחוס שימושית לטווח הקרוב כאשר קיימים כוחות מחזוריים מכבידים או תומכים, אך האומדן הוא רק קלט אחד בהערכת המדיניות. {source:fedBrainardNeutral}

ריביות אשראי בשוק אינן תחליף לריבית המדיניות של הבנק המרכזי. ריבית משכנתה או אג״ח של חברה משקפת גם את התקופה, סיכון הלווה, הנזילות והמסלול הצפוי של ריביות קצרות בעתיד. גם הריבית הניטרלית לטווח הארוך אינה ריבית „נכונה” מדויקת להיום: תנאים מחזוריים עשויים להרחיק ממנה את אמת המידה קצרת הטווח.

אומדן עשוי להשתנות משום שהמשק השתנה, משום שנתונים שנמדדו תוקנו, או משום שהמודל או הפרמטרים שלו השתנו. אלה הסברים שונים. פריון, חיסכון, השקעה ושינויים דמוגרפיים עשויים לשנות את שיווי המשקל הבסיסי לאורך זמן. בנפרד, תיקונים לנתוני התוצר או האינפלציה עשויים לשנות את האופן שבו המודל מעריך מגמות בעבר ובהווה, גם אם המשק עצמו לא השתנה פתאום ביום פרסום הנתון.

אומדנים בזמן אמת ואומדנים מתוקנים עשויים לספר סיפורים שונים. הבנק הפדרלי של ניו יורק מפרסם סדרות בזמן אמת המבוססות על גרסאות היסטוריות של נתונים לצד אומדני המודל הנוכחיים. ההשוואה מראה מה אנליסט היה יכול להסיק מהמידע שהיה זמין אז לעומת מה שאותה מסגרת מסיקה לאחר הגעת נתונים מאוחרים יותר. העמוד מפרסם גם קוד לשחזור התוצאות ומתארך את הפרסומים; שחרור הנתונים מ-27 באוגוסט 2026 הוא גרסה מתוארכת, לא ערך נצחי. {source:nyFedRstarMeasurement}

היסטוריית המודל עשויה להתעדכן כאשר גוף סטטיסטי מעדכן את נתוני התוצר, מגיעים נתוני אינפלציה חדשים, חלון האמידה מתארך או משתנה הטיפול בשיבוש גדול. מסמך של צוות הפדרל ריזרב על ריביות ניטרליות עולמיות בזמן אמת מעדכן אומדנים של 11 כלכלות מתקדמות ומזהיר שהסדרות עשויות להתפרסם באיחור, להתעדכן או להשתנות מבחינה מתודולוגית. הוא מציין גם שנתוני הפריון מתעדכנים לעיתים רחוקות ועשויים להתעדכן מאוחר יותר. {source:fedRealtimeGlobalNeutralRates}

לכן אומדן חדש גבוה או נמוך יותר אינו מוכיח כשלעצמו שהריבית הריאלית בת-הקיימא זזה לפתע באותה מידה. בדקו אילו גרסאות נתונים מושוות, אם שני האומדנים משתמשים באותו מודל ובהגדרה זהה, וכמה מההפרש נובע משינוי בנתונים או בשיטה. השתמשו באומדנים עם תאריך, ולא בכותרת ללא תאריך.

הריביות הניטרליות לטווח ארוך משקפות כוחות שמעצבים את החיסכון וההשקעה הרצויים ואת התשואה על הון יצרני. צמיחת פריון יכולה לשנות הזדמנויות השקעה; דמוגרפיה יכולה לשנות את שיעור החוסכים לעומת מי שמושכים מנכסים; והיצע נכסים ממשלתיים בטוחים והביקוש להם עשויים לשנות תשואות שיווי משקל. זרימות הון עולמיות מעבירות מעבר לגבולות גם התפתחויות בפריון ובדמוגרפיה. כוחות אלה עשויים לפעול בכיוונים שונים ואינם חייבים להשתנות יחד. {source:fedLongerRunNeutralRates} {source:fedRealtimeGlobalNeutralRates}

חלק מהכוחות גלובליים, אך מוסדות ותנאים מקומיים עדיין חשובים. ויליאמס מתארת גורמי חיסכון והשקעה משותפים למדינות לצד גורמים ייחודיים לכל מדינה. מחקר של צוות הפדרל ריזרב מראה גם שבנקים מרכזיים מתקשרים ריביות ניטרליות בדרכים שונות: חלקם מפרסמים טווח או אומדן באופן קבוע, אחרים מסתמכים על נאומים או מודלים, ויש כאלה שאינם משתמשים במושג כמדריך מדיניות שוטף.

השוואה בין מדינות מחייבת הגדרות עקביות. נתון אחד עשוי להיות אומדן מודלי ריאלי, אחר טווח נומינלי שמפרסם בנק מרכזי ושלישי חציון של סקר. הם עשויים להיות שונים גם בטווח הזמן, במועד הפרסום, בהנחות האינפלציה ובשיטה. השוואה של כלכלות מרכזיות משנת 2022 מתארת את הנוהגים ואת תוצאות המודלים באותה תקופה. היא מעידה על שונות בין הגישות, אך אינה מקור לקריאות העדכניות של מדינות שונות. {source:fedLongerRunNeutralRates}

אומדן r-star יכול לעזור לנסח שאלה: האם ריבית המדיניות גבוהה או נמוכה מאמת מידה ניטרלית מוסקת, ואילו הנחות עומדות מאחורי ההשוואה? הוא עשוי לעזור לאנליסטים להשוות תרחישים, להסביר כיצד שינויים מתמשכים בפריון או בחיסכון עשויים להשפיע על ריביות לטווח ארוך ולהבהיר קלט לכלל טיילור. הוא אינו חושף ריבית „אמיתית” יחידה שנצפית ישירות ואינו קובע איזו תשואה על הלוואה, פיקדון או השקעה היא הוגנת.

הוא גם אינו מאפשר לסווג את המדיניות באופן מכני כמגבילה או מרחיבה בלי להתאים את הטווח, הבסיס הריאלי או הנומינלי ואת הנחות האינפלציה. הוא אינו מבטיח מה יקרה לאינפלציה או לתוצר ואינו מזהה את החלטת הבנק המרכזי הבאה. ויליאמס מזהירה את קובעי המדיניות מפני הסתמכות יתר על אומדני r-star שנראים מדויקים; שיקולי המדיניות נשענים גם על נתונים, סיכונים והערכות אחרים. האומדן הניטרלי הוא נקודת ייחוס, לא תחזית או יעד רשמי. {source:nyFedWilliamsGlobalRstar} {source:fedBrainardNeutral}

להסבר על ההבדל בין ריביות נומינליות וריאליות ועל קשר פישר, ראו ריבית ריאלית וריבית נומינלית: הסבר על משוואת פישר. כדי להבין כיצד ריבית ניטרלית ריאלית משוערת נכנסת לאמת מידה מותנית, קראו על כלל טיילור: כיצד האינפלציה ופער התוצר משפיעים על הריבית. המדריך מהו פער התוצר וכיצד מעריכים תוצר פוטנציאלי? עוסק באמת מידה לא נצפית נוספת בניתוח המדיניות המוניטרית.