מהו R-star? הסבר על הריבית הריאלית הניטרלית

כלכלנים משתמשים ב־R-star כקיצור לריבית הריאלית הניטרלית או הטבעית. לפי הגדרה נפוצה בניתוח מדיניות מוניטרית, זו הריבית הריאלית קצרת הטווח שהייתה מתקבלת כשהתוצר קרוב לרמתו בת־הקיימא והאינפלציה יציבה. ריבית ריאלית מביאה בחשבון את האינפלציה בריבית נומינלית. היא נקראת ניטרלית כי, לפי הגדרת המודל והנחותיו, היא אינה מוסיפה לחץ על הביקוש ואינה מרסנת אותו.

לביטוי „ריבית טבעית” עשויות להיות משמעויות תיאורטיות צרות יותר, וחוקרים אינם משתמשים כולם באותו אופק או באותם תנאי שיווי משקל. יש אומדנים שמכוונים לריבית ארוכת טווח המשתנה באיטיות, ואחרים מנסים ללכוד כוחות קצרי טווח. למשל, אומדני Laubach–Williams ו־Holston–Laubach–Williams של הפדרל ריזרב של ניו יורק ממדלים את R-star כריבית ריאלית קצרת טווח סמויה, הקשורה לתוצר הקרוב לפוטנציאל ולאינפלציה יציבה. הנחות המודל הן חלק מהתוצאה, ולא הערת שוליים שאפשר להתעלם ממנה. ראו את [הסקירה של הפד של ניו יורק על R-star]({source:nyFedRStarEstimates}).

לכן עדיף לקרוא את R-star כנקודת ייחוס מותנית. היא עוזרת לארגן את השאלה מהי עמדת המדיניות, אך אינה קובעת מהי הריבית ה„נכונה” מבחינה מוסרית, אינה מבטיחה תוצאה כלכלית ואינה מגלה מה הבנק המרכזי יעשה בהמשך. לפני שמשווים שני ערכי R-star, בדקו שהם מתייחסים לאותה מדינה, לאותו אופק זמן, לאותה הגדרה, לאותו מודל ולאותה גרסת נתונים.

ריבית הקרנות הפדרליות היא ריבית נומינלית ללילה אחד. ועדת השוק הפתוח של הפדרל ריזרב (FOMC) קובעת לה טווח יעד, והפדרל ריזרב משתמש בכלי המדיניות שלו כדי לכוון את ריביות השוק אל הטווח הזה. R-star היא מדד ייחוס ריאלי שמתקבל באומדן. ה־FOMC יכולה לבחור את היעד הנומינלי, אך אינה יכולה לקבוע ישירות את הריבית הניטרלית הבסיסית של הכלכלה.

כדי להשוות ריבית מדיניות נומינלית לאומדן ריאלי של R-star, צריך תחילה להביא את שתיהן לבסיס ריאלי בר־השוואה. קירוב לריבית הריאלית הצפויה מראש מתקבל מחיסור האינפלציה הצפויה לאורך אופק מקביל מהריבית הנומינלית. גם זו הערכה, משום שהאינפלציה הצפויה אינה נצפית בסדרה יחידה וסופית. יש להתאים גם את תדירות המדידה וההגדרות: אין להשוות כלאחר יד ריבית ריאלית ללילה אחד לאומדן ניטרלי ארוך טווח כאילו מדובר באותו משתנה.

אם אומדן הריבית הריאלית גבוה מאומדן ה־R-star שנבחר, אנליסטים מתארים לעיתים קרובות את המדיניות כמגבילה ביחס לאותו מדד. אם הוא נמוך ממנו, הם עשויים לכנות אותה מרחיבה. זהו קיצור מותנה. הפער אינו ודאי, להשפעת המדיניות לוקח זמן לעבור, ותנאים פיננסיים אחרים עשויים לנוע בכיוון הפוך. התוויות אינן אומרות ללווה איזו ריבית יקבל או למשק בית בכמה ישתנה תשלום המשכנתה.

נניח, למטרת המחשה היפותטית בלבד, שנקודת האמצע של טווח יעד הריבית היא 4.0% והאינפלציה הצפויה באופק הקצר הרלוונטי היא 2.5%. אומדן גס של הריבית הריאלית הצפויה מראש הוא 4.0% − 2.5% = 1.5%. אם מודל אחד אומד את R-star ב־0.5%, הפער הוא 1.5% − 0.5% = נקודת אחוז חיובית אחת. לפי המודל הזה, הריבית תהיה מעל מדד הייחוס הניטרלי.

נשאיר את אומדן הריבית הריאלית ההיפותטי ללא שינוי, אך נניח שמודל סביר אחר אומד את R-star ב־2.0%. הפער יהיה 1.5% − 2.0% = מינוס 0.5 נקודת אחוז. הפרשנות האיכותית משתנה. אין כאן תחבולה חשבונית: הדוגמה מראה שתווית על עמדת המדיניות יורשת את אי־הוודאות הן מהאינפלציה הצפויה והן ממדד הייחוס המשוער.

הערכים המומצאים האלה נועדו להדגים את פעולת החיסור בלבד. הם אינם ריביות עדכניות בארצות הברית, תחזית או אומדן לעמדת ה־FOMC. ניתוח ממשי צריך לציין באיזו ריבית נומינלית השתמשו, מהו מדד האינפלציה הצפויה ואופקו, מהו אומדן ה־R-star ואופקו, ומהו תאריך הנתונים. בלי הפרטים האלה, הביטוי „מעל הניטרלי” עלול להישמע מדויק יותר מכפי שהראיות מאפשרות.

הריבית הניטרלית עשויה להשתנות כאשר רצון משקי הבית לחסוך והביקוש של חברות להשקעה משתנים. צמיחה צפויה מהירה יותר בפריון או בתוצר הפוטנציאלי עשויה להעלות את התשואה על השקעות יצרניות ולהפעיל לחץ כלפי מעלה על ריביות ריאליות בשיווי משקל. רצון מוגבר לחסוך, ביקוש השקעות חלש יותר או ביקוש חזק יותר לנכסים בטוחים עשויים לפעול בכיוון ההפוך. גם דמוגרפיה, הלוואות ממשלתיות, העדפות סיכון ותנאי הכלכלה העולמית יכולים להשפיע, והעוצמה משתנה לפי המודל והתקופה.

אין מקדם יציב יחיד שממיר גורם כלשהו לשינוי קבוע ב־R-star. למשל, הזדקנות האוכלוסייה עשויה להגדיל את החיסכון בתנאים מסוימים, ואילו פרישה ממושכת יותר עשויה לשנות את מועד השימוש בחסכונות בתנאים אחרים. פריון יכול לתמוך בביקוש להשקעה, אך ההשפעה על חיסכון ועל שיעורי ההשקעה תלויה בציפיות, במימון ובחלוקת הרווחים. המנגנונים האלה מסבירים מדוע בוחנים את מדד הייחוס; הם אינם מחשבון לערך עתידי מדויק.

אומדנים מסוימים מפרידים בין רכיב ארוך טווח שמשתנה באיטיות לבין כוחות זמניים שמזיזים את הריבית הניטרלית קצרת הטווח. שינוי זמני בביקוש או לחץ פיננסי יכולים לשנות לזמן מה את הריבית התואמת תנאים מאוזנים, בלי להוכיח שהיעד ארוך הטווח של הכלכלה השתנה. כשקוראים אמירה על „R-star”, חשוב להתאים אותה לאופק הזמן שאליו היא מתייחסת.

אין בורסה שמפרסמת מחיר בשם „הריבית הריאלית הניטרלית”. כלכלנים יכולים לצפות בריביות נומינליות, במדדי אינפלציה, בתוצר ובנתונים אחרים, אך ריבית שיווי המשקל היא משתנה שמסיקים מתוך הנתונים. היא מוגדרת באמצעות תנאי נגד־עובדתי: איזו ריבית ריאלית קצרת טווח הייתה תואמת להנחות המודל על אינפלציה יציבה ותוצר בר־קיימא?

משפחה אחת של מודלים משתמשת בקשרים בין תמ״ג ריאלי, אינפלציה וריבית הקרנות הפדרליות כדי להסיק מגמות לא נצפות ואת הריבית הניטרלית. הפד של ניו יורק מפרסם אומדנים, נתונים וקוד של מודלי Laubach–Williams ו־Holston–Laubach–Williams. אנליסט אחר עשוי להשתמש במודל מבני אחר, במסנן סטטיסטי, בסקר או במידע שוק. השיטות האלה אינן בהכרח מכוונות לאותו מושג, וסקרים או מדדי שוק עשויים לכלול פרמיות סיכון או השפעות אחרות מלבד ריבית ריאלית צפויה.

אומדן אינו פשוט „הריבית שהפד חושב שהיא ניטרלית”. הוא תוצאה של שיטה מסוימת, המשתמשת בנתונים ובהנחות שנבחרו. גם אם הוא אינו ודאי, המודל יכול להיות שימושי: הוא מאלץ את האנליסט להסביר מנגנון ולהשוות התפתחויות נצפות למדד עקבי. הוא נעשה מטעה כאשר מציגים אומדן מותנה־מודל כמחיר שנצפה ישירות או כיעד רשמי מדויק.

משפחה של מודלי מרחב־מצבים משתמשת במשתנים נצפים, כמו תמ״ג, אינפלציה וריבית המדיניות, כדי לאמוד במקביל משתנים סמויים, כגון צמיחת המגמה, התוצר הפוטנציאלי, פער התוצר ו־R-star. גישת Laubach–Williams שמתאר הפד של ניו יורק משתמשת, למשל, בקשרים בין התמ״ג הריאלי, האינפלציה וריבית הקרנות הפדרליות כדי להבחין בין צמיחת המגמה לריבית הטבעית. המודל צריך להכריע אם הכלכלה חווה זעזוע זמני או שחל שינוי בצמיחה הפוטנציאלית או בריבית שיווי המשקל; אומדן נקודתי של הרבעון האחרון לבדו אינו מגלה את ההבדל.

תוצאות שונות בין מודלים אינן אומרות בהכרח שאחד מהם חישב לא נכון. הם עשויים לעבד נתונים באופן שונה, להניח שקצב השינוי של המגמות שונה, ולהשתמש בקשרים אחרים בין מחירים לתוצר או בהנחות אחרות על שיווי משקל ארוך טווח. לכן, בהשוואת תוצאות, קראו את ההגדרה והשיטה שהמקור מתאר ולא רק את הערך בטבלה. הפד של ניו יורק מציין שאומדני Laubach–Williams ו־Holston–Laubach–Williams שפורסמו אינם תחזיות רשמיות של הפד של ניו יורק או של הפדרל ריזרב. תחזיות של משתתפים ב־Summary of Economic Projections, החלטות מדיניות וניתוחי מודלים של צוות הפד נבדלים גם הם במקור ובמטרה; אי אפשר להחליף ביניהם לבין ערך R-star של מודל.

<!-- learn:illustration -->

נתונים כלכליים מתעדכנים, והפרשנות של המודל לתקופה העדכנית עשויה להשתנות כשמגיעה תצפית חדשה. קשה במיוחד לאמוד מגמה סמויה בקצה הנוכחי של סדרת נתונים, מפני שאין לאנליסט תצפיות עתידיות שיעזרו להבחין בין שינוי מתמשך לתנועה זמנית. נתונים מאוחרים יותר עשויים לגרום לאומדן העבר להיראות שונה מהאומדן שהיה זמין באותו זמן.

זוהי בעיית האמידה בזמן אמת. אומדן בזמן אמת משתמש רק במידע שפורסם עד התאריך הנבדק. אומדן מאוחר יותר או מוחלק יכול להשתמש בתצפיות נוספות מהתקופה שאחרי אותו תאריך. שני האומדנים עונים על שאלות שונות: מה יכלו קובעי המדיניות להסיק אז, ומה מודל אומד כיום בעזרת היסטוריה ארוכה יותר. הפדרל ריזרב של סן פרנסיסקו מסביר בדיון על [אמידת הריבית הריאלית הניטרלית בזמן אמת]({source:sfFedRStarRealTime}) מדוע אומדנים חד־צדדיים עשויים להיות שונים מאומדנים שמשתמשים בנתונים מאוחרים יותר.

לדוגמה, אם הלשכה הסטטיסטית מעדכנת כלפי מעלה את אומדן צמיחת התמ״ג הריאלי מלפני כמה שנים, עשויים להשתנות גם מסלול התוצר שנמדד באותה תקופה וגם אומדן התוצר הפוטנציאלי. בעקבות זאת עשויים להתעדכן פער התוצר, צמיחת המגמה ומסלול R-star ההיסטורי שהמודל הסיק. המספר המתוקן אינו אומר שקובעי המדיניות הכירו את המידע בזמן אמת. כדי להעריך החלטה שהתקבלה אז, יש להבחין בין אומדן בזמן אמת על סמך הנתונים שפורסמו באותו מועד לבין תיעוד החלטות המדיניות.

יש גם בעיה בקצה המדגם. לתקופה באמצע סדרה היסטורית יש נתונים לפניה ואחריה, ולכן קל יותר לאמוד את המגמה; לרבעון האחרון עדיין אין נתונים מאוחרים ממנו. לכן, כאשר מתווסף רבעון, האומדן העדכני של משתנים סמויים עשוי להשתנות יותר. בדיון על מדיניות ציינו אם אתם משתמשים בערך שהיה זמין בזמן אמת או בערך היסטורי שחוקר חישב מחדש מאוחר יותר.

חשוב להפריד בין אי־ודאות במודל לבין עדכוני נתונים. מפרטים שונים עשויים לעבד את אותם נתונים ולהניב מסלולים אחרים בגלל יחסים, הנחות מוקדמות או הגדרות שונות. כשקוראים אומדן שפורסם, בדקו את שם המודל, תאריך הפרסום וגרסת הנתונים, וכן את טווח אי־הוודאות אם הוא מופיע. ספרה אחת אחרי הנקודה העשרונית אינה מבטלת את המגבלות האלה.

R-star אינה תשואת אג״ח אוצר אמריקאית לעשר שנים, ריבית משכנתה או הריבית בחשבון חיסכון. תשואות ארוכות טווח בשוק משקפות ציפיות לריביות קצרות עתידיות, פיצוי על אינפלציה, פרמיות טווח, נזילות וגורמים נוספים. אומדן של ריבית ריאלית ניטרלית קצרת טווח הוא משתנה אחר. הוא עשוי לסייע בפרשנות המדיניות, אך אינו מחליף ניתוח של אג״ח או הלוואה מסוימת.

היא גם אינה זהה ליעד האינפלציה ארוך הטווח של הפדרל ריזרב, העומד על 2%. היעד הוא יעד נומינלי לאינפלציה; R-star היא מושג של ריבית ריאלית. הוספת אינפלציה צפויה לאומדן ארוך טווח של הריבית הריאלית הניטרלית עשויה לתת אמת מידה נומינלית גסה, אך החישוב תלוי בציפיית האינפלציה ובהגדרות שנבחרו. [השאלות והתשובות על Summary of Economic Projections של הפדרל ריזרב]({source:federalReserveSummaryEconomicProjections}) מסבירות שה־SEP כולל תחזיות אישיות של משתתפים לריבית הקרנות הפדרליות לטווח הארוך; אין מדובר בסקר על ערך R-star של מודל, וה־FOMC אינו מתחייב בכך למסלול מסוים.

לבסוף, פער משוער בין ריבית המדיניות ל־R-star אינו מסכם את כל התנאים הפיננסיים. מרווחי אשראי, שערי חליפין, מחירי נכסים, אמות המידה להלוואות והתפתחויות תקציביות עשויים להשפיע על הביקוש. בנק מרכזי שוקל גם את יעדיו, תחזיותיו, אי־הוודאות, הסיכונים ואת ההשפעה המאוחרת של המדיניות. ניתוח הפד של סן פרנסיסקו על [העלויות הלא־סימטריות של תפיסה שגויה של R-star]({source:sfFedMisperceivingRStar2021}) מראה מדוע לטעויות עשויות להיות השלכות לא שוות; הוא אינו הופך אומדן יחיד לפסק דין מלא על המדיניות.

תחילה זהו את האומדן המדויק: מי הפיק אותו, באיזה מודל או סקר השתמש, לאיזו הגדרה ואופק הוא מכוון, מתי פורסם ועל איזו גרסת נתונים הוא מבוסס. לאחר מכן זהו את ריבית המדיניות הריאלית שמשווים אליו. אם משתמשים בריבית נומינלית, ציינו כיצד נמדדה האינפלציה הצפויה והתאימו את האופק לריבית. אם המקור מציג טווח או תחום אי־ודאות, השאירו אותו גלוי במקום לצטט רק את נקודת האמצע.

לאחר מכן התייחסו ל„מגבילה” או „מרחיבה” כמסקנה שתלויה במדד שנבחר, ולא כתווית שנצפית ישירות. שאלו אם ההשוואה עוסקת בעמדה קצרת הטווח כיום או בשיווי משקל ארוך טווח. בדקו אם תיקונים, מודל אחר או שינוי בציפיות לאינפלציה יכולים לשנות את הפער. הבדיקות האלה מועילות יותר מוויכוח על עשירית נקודת אחוז בלי לציין את ההנחות.

R-star קשורה לריבית ריאלית לעומת נומינלית, לכלל טיילור ולאומדני פער התוצר. המושגים משלימים זה את זה בניתוח מדיניות, אך כל אחד מתאר גודל אחר. אומדן של הריבית הניטרלית הוא מדריך המבוסס על מודל, ולא הבטחה לגבי מדיניות עתידית או תשואות בשוק.

המדריך מתאר מושגים במדיניות המוניטרית של ארצות הברית. הוא אינו אומד R-star עדכני, חוזה החלטת FOMC או ממליץ על מוצר פיננסי.