כלל טיילור: כיצד האינפלציה ופער התוצר משפיעים על הריבית

מקבלי ההחלטות במדיניות המוניטרית מתמודדים עם שתי שאלות כלליות: האם האינפלציה מתרחקת מהיעד שלה? האם הפעילות הכלכלית גבוהה או נמוכה מרמה בת־קיימא? כלל טיילור משלב את התשובות עם אומדן של הריבית הריאלית הניטרלית לטווח הארוך. עבור מערכת נתונים מוגדרת, הוא מפיק ריבית מדיניות נומינלית משתמעת.

ג׳ון טיילור הציג גרסה פשוטה של הכלל במאמר משנת 1993. הנוסחה קירבה את מדיניות הפדרל ריזרב בארצות הברית בשנים 1987–1992 באמצעות האינפלציה, יעד האינפלציה והפער בין התמ״ג הריאלי לתמ״ג הפוטנציאלי. מועצת הפדרל ריזרב מתארת את המשוואה כאחת הדרכים שבהן מחקר מתרגם עקרונות רחבים של מדיניות מוניטרית לכלל תמציתי. ראו את הסקירה של הפדרל ריזרב על כלל טיילור ואת המאמר המקורי של טיילור.

הנוסחה מועילה משום שהיא חושפת את ההנחות. אפשר לראות כיצד שיעור האינפלציה שנבחר, אומדן פער התוצר, הריבית הניטרלית ומקדמי התגובה משפיעים על התוצאה. שקיפות זו אינה הופכת את התוצאה לתשובה יחידה ונכונה: בחירות סבירות אחרות בנתונים או בנוסחה עשויות להפיק מספר אחר.

ביטוי נפוץ בספרי לימוד הוא i = r* + π + 0.5(π − π*) + 0.5x. כאן i היא ריבית המדיניות הנומינלית המשתמעת, r* הוא אומדן הריבית הריאלית הניטרלית לטווח הארוך, π היא האינפלציה, π* הוא יעד האינפלציה ו־x הוא פער התוצר. במדד המקורי של טיילור, שני מקדמי התגובה הם 0.5.

האיבר r* + π הוא ריבית נומינלית בסיסית: הריבית הריאלית הניטרלית בתוספת האינפלציה. האיבר 0.5(π − π*) מעלה או מוריד את הריבית המשתמעת כאשר האינפלציה סוטה מהיעד. האיבר 0.5x מתאים אותה לפי פער התוצר. בדוגמה כל הריביות והפערים מבוטאים בנקודות אחוז; פער התוצר הוא הסטייה באחוזים של התוצר בפועל מהתוצר הפוטנציאלי.

בנוסחה המקורית שמציגה המועצה, π מציינת את האינפלציה בארבעת הרבעונים הקודמים. יש גרסאות שמשתמשות בתחזית אינפלציה או באופק זמן אחר.

הכיול המקורי הניח ריבית ריאלית ניטרלית קבועה של 2% ויעד אינפלציה של 2%. בדיוני מדיניות מאוחרים יותר נעשה שימוש במפרטים, מדדי אינפלציה, אומדני פער ומקדמים אחרים. לכן, כשמישהו אומר ״כלל טיילור אומר״, כדאי לשאול לאיזו גרסה ולאילו נתונים הוא מתכוון. תיאור הכלל המקורי של המועצה מפרט את המשתנים ואת הדוגמה הבסיסית.

נניח שחישוב היפותטי משתמש בריבית ריאלית ניטרלית של 2%, באינפלציה של 3%, ביעד אינפלציה של 2% ובפער תוצר חיובי של 1%. הצבת הערכים נותנת 2 + 3 + 0.5(3 − 2) + 0.5(1) = 6%. זו ריבית המדיניות המשתמעת תחת אותן הנחות.

אפשר לפרק את החישוב לשלבים. הריבית הריאלית הניטרלית בתוספת האינפלציה נותנת ריבית נומינלית בסיסית של 5%. מכיוון שהאינפלציה גבוהה מהיעד בנקודת אחוז אחת, מתווספות 0.5 נקודות אחוז. פער תוצר חיובי של 1% מוסיף עוד 0.5 נקודה. שני התיקונים יחד מביאים לתוצאה של 6%.

אם האינפלציה הייתה ביעד של 2% והתוצר היה ברמתו הפוטנציאלית, שני איברי הפער היו מתאפסים. תחת אותה הנחה של ריבית ריאלית ניטרלית בשיעור 2%, הנוסחה הייתה נותנת 2 + 2 = 4%. אלה ערכים מומצאים שנועדו להמחיש את אופן הפעולה. אף אחת מהתוצאות אינה מתארת את הכלכלה כיום, קובעת מהי הריבית המתאימה בפועל או חוזה את הצעד הבא של בנק מרכזי.

כאשר שאר הנתונים קבועים, אינפלציה מעל היעד מעלה את הריבית שמתקבלת מהכלל; אינפלציה מתחת ליעד מורידה אותה. בנוסחה הקלאסית, עלייה של נקודת אחוז אחת באינפלציה מגדילה בחצי נקודה גם את האיבר של פער האינפלציה. לכן התגובה הכוללת היא 1.5 נקודות אחוז. תגובה זו, שגדולה מיחס של אחד לאחד, קשורה לעקרון טיילור: עלייה מתמשכת באינפלציה צריכה להיענות בהעלאה גדולה מספיק של הריבית הנומינלית כדי שהריבית הריאלית של המדיניות תעלה, בהינתן שאר התנאים.

פער תוצר חיובי פירושו שהתוצר בפועל גבוה מהרמה בת־הקיימא המשוערת, ובגרסה זו הדבר מעלה את הריבית המשתמעת. פער שלילי מוריד אותה. הכלל אינו אומר שכל פער חיובי חייב להביא מיד להעלאת ריבית. הוא מציג קשר מסוים תחת המקדמים שנבחרו; מקבלי ההחלטות בוחנים גם כמה זמן הלחץ עשוי להימשך ומה עוד משתנה.

אותות האינפלציה והפעילות הכלכלית יכולים להצביע לכיוונים מנוגדים. למשל, האינפלציה עשויה להיות מעל היעד בעוד שהתוצר מתחת לפוטנציאל. הנוסחה נותנת משקל לכל סטייה ומפיקה מספר אחד, אך החשבון אינו מבטל את הפשרות במדיניות ואינו קובע כיצד לשקלל אי־ודאות ועיתוי.

אי אפשר לצפות ישירות בתמ״ג הפוטנציאלי. זהו אומדן לכמות שהכלכלה יכולה לייצר באופן בר־קיימא בהתחשב במשאביה ובכושר הייצור שלה. נתוני התמ״ג בפועל מתעדכנים כשמגיע מידע מלא יותר, וגם אומדני התמ״ג הפוטנציאלי עשויים להשתנות. מאחר שפער התוצר הוא ההפרש ביניהם ביחס לתוצר הפוטנציאלי, עדכון של כל אחד מהם יכול לשנות את הפער ואת הריבית שמתקבלת מהכלל.

הניתוח של הפדרל ריזרב של סן פרנסיסקו לאומדני כלל טיילור מראה בדוגמה היסטורית כיצד גרסאות שונות של אומדני התמ״ג הפוטנציאלי הובילו להמלצות שונות באופן משמעותי על ריבית המדיניות. הוא מסביר גם שהתוצר הפוטנציאלי ושיעור האבטלה הטבעי אינם נמדדים ישירות. לכן חישוב כיום המבוסס על נתונים מתוקנים עשוי להיות שונה ממה שמקבל החלטות יכול היה לחשב בזמן אמת.

גרסאות מסוימות משתמשות בפער האבטלה במקום בפער התוצר, או משלבות את שניהם. אין להחליף ביניהן: הן דורשות אומדנים ומקדמים אחרים. יש לקרוא ריבית שחושבה לפי כלל טיילור לצד גרסת הנתונים והגדרת הפער, ולא כאילו קיים פער תוצר יחיד ו״נכון״ שניתן לצפות בו ישירות.

הפדרל ריזרב אינו קובע את ריבית המדיניות באופן מכני באמצעות הצבת הנתונים העדכניים בנוסחת טיילור אחת. המועצה מציינת שמקבלי ההחלטות שוקלים נתונים רבים, ובהם ציפיות לאינפלציה ולתוצר, תנאים פיננסיים, הרכב שוק העבודה, התפתחויות בחו״ל ואירועים מיוחדים. הכלל הפשוט גם אינו כולל החלטות על מדיניות המאזן או על הכוונה קדימה.

כללי מדיניות משמשים אמות מידה להסברת החלטות, להשוואה בין גישות שיטתיות ולהבהרת ההנחות. הם יכולים לעזור לשאול אם מסלול מדיניות מוצע מגיב לאינפלציה או לחולשה הכלכלית יותר או פחות מכלל מסוים. אבל הנוסחה שנבחרה אינה התחייבות או יעד ריבית רשמי, ואינה הוכחה לכך שהחלטה קודמת הייתה נכונה או שגויה.

הסקירה של הפדרל ריזרב מציגה הן את היתרונות והן את המגבלות של כלל תמציתי. גרסאות חלופיות עשויות להשתמש בתחזיות אינפלציה במקום באינפלציה הנוכחית, להגיב לאבטלה או למשתנים אחרים, או לשנות את ריבית המדיניות בהדרגה. גם המבוא של הפדרל ריזרב של סן פרנסיסקו מציג את הנוסחה ככלי לחשיבה על פשרות, ולא ככלל שהפד מציית לו במפורש.

ראשית, אל תבלבלו בין ריבית המדיניות הנומינלית i לבין הריבית הריאלית הניטרלית r*. הנוסחה מוסיפה את האינפלציה לריבית הריאלית הניטרלית כדי ליצור ריבית נומינלית בסיסית, ואז מחילה התאמות לאינפלציה ולפעילות. שנית, אל תניחו שכל כלל טיילור משתמש באינפלציה הכוללת של מדד המחירים לצרכן, באותו יעד אינפלציה או במקדמים המקוריים של 0.5. גרסה יכולה להשתמש באינפלציית PCE ליבה, בתחזיות, באבטלה או באומדן אחר של הריבית הניטרלית.

שלישית, אל תתייחסו לפער התוצר כאל נתון שפורסם ללא אי־ודאות. הוא תלוי באומדני התוצר הפוטנציאלי וניתן לתיקון. רביעית, אל תשוו בין שתי ריביות מחושבות בלי לבדוק שהתקופות, מדדי המחירים, מדדי הפער, הנחות הריבית הניטרלית והמקדמים תואמים.

לבסוף, מודל עשוי להפיק ריבית לפי הכלל שמתחת לאפס, אף שלבנק מרכזי יש מגבלות מעשיות על היכולת להוריד את ריבית המדיניות המקובלת. אין פירוש הדבר שהחישוב שגוי; הוא מסמן שהנוסחה הפשוטה אינה כוללת כלים, מגבלות או תגובות מדיניות שנמצאים מחוץ למבנה שלה. מועצת הפדרל ריזרב מסבירה שמדיניות בפועל דורשת שיקול דעת ומגוון רחב יותר של צעדים ממשוואה קצרה.

כשאתם רואים אומדן ריבית, זהו את גרסת הכלל המדויקת, סדרת האינפלציה והתקופה שלה, יעד האינפלציה המוצהר, הנחת הריבית הריאלית הניטרלית, מדד הפער וגרסת הנתונים. לאחר מכן בדקו אם התוצאה מוצגת כאמת מידה של מודל, כאומדן היסטורי או כתחזית. אלה תוויות שעונות על שאלות שונות.

אומדן של כלל טיילור יכול לארגן דיון על הקשר בין האינפלציה והפעילות הכלכלית לריבית המדיניות. הוא אינו מגלה את הערכתו הפנימית של הבנק המרכזי, אינו פותר את אי־הוודאות לגבי התמ״ג הפוטנציאלי ואינו מחליף את מסגרת המדיניות המלאה. למושגים קשורים, ראו את המדריכים על פער התוצר, ריבית הקרנות הפדרליות וריבית הפריים ואינפלציה כוללת לעומת אינפלציית ליבה.

המדריך עוסק באמת מידה של מדיניות מוניטרית בארצות הברית. הוא אינו מחשב את ריבית המדיניות הנוכחית, חוזה החלטה או ממליץ על מוצר פיננסי.