דומיננטיות פיסקלית: כשהמדיניות התקציבית מגבילה את המדיניות המוניטרית

דומיננטיות פיסקלית מתארת משטר מדיניות או מגבלה, ולא נתון של חוב. הבנק להסדרי סליקה בינלאומיים (BIS) מגדיר את הבעיה כמצב שבו מגבלות תקציביות מונעות הידוק של המדיניות המוניטרית. צורכי המימון של הממשלה או נטל שירות החוב עלולים לצמצם את מרחב הפעולה של הבנק המרכזי בתגובה לאינפלציה. המונח אינו אומר שמשרד האוצר מקבל בפועל כל החלטה של הבנק המרכזי. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

שאלה מועילה היא: אם האינפלציה עולה, האם הבנק המרכזי עדיין יכול לבחור במסלול הריבית שלדעתו עולה בקנה אחד עם המנדט שלו לשמירה על יציבות מחירים, גם אם הבחירה מייקרת את האשראי לממשלה? אם צרכים תקציביים מונעים תגובה כזו באופן שיטתי, ייתכן שקיימת דומיננטיות פיסקלית. אם קובעי המדיניות יכולים להעלות ריבית ובמקביל הרשויות הפיסקליות מתאימות את התקציב או את ניהול החוב, עלויות אשראי גבוהות לבדן אינן מספיקות כדי לתאר את המשטר.

נייר עבודה של קרן המטבע בוחן כיצד הפתעות ביחסי החוב הממשלתי משפיעות על ציפיות האינפלציה לטווח ארוך בכלכלות מתקדמות ומתעוררות. הוא מוצא עליות מתמשכות בציפיות האינפלציה בכלכלות שווקים מתעוררים, כשהתגובות חזקות יותר כאשר החוב או האינפלציה גבוהים בתחילת התקופה, וכאשר החוב נקוב בדולרים. האפקט המוערך מתון במשטרים של יעד אינפלציה, והתגובה אינה זהה בכלכלות המתקדמות. אלה ממצאים ספציפיים למדגם העוסקים בציפיות. מכיוון שהמחקר אינו בודק אם בנקים מרכזיים שינו בפועל את החלטות הריבית כדי להגן על מימון הממשלה, אין בו לבדו כדי לבסס דומיננטיות פיסקלית או לקבוע סף חוב אוניברסלי. יש לפרש את הממצאים לצד ההגנות המוסדיות, מסגרות המדיניות המוניטרית והחלטות מדיניות חוזרות. {source:imfHighDebtConstrainsMonetaryPolicy2023}

חוקרים ומוסדות אינם תמיד משתמשים באותה הגדרה תפעולית. יש המדגישים לחץ פוליטי או מימון ישיר של הבנק המרכזי; אחרים מתמקדים במגבלה פיסקלית שגורמת לכך שהידוק מוניטרי מאיים על יכולת הממשלה לעמוד בחובותיה. מדריך זה מאמץ את ההגדרה הרחבה של BIS ומבחין בין הערוצים האלה. אי אפשר לאבחן מדינה על סמך יחס החוב לתוצר בלבד.

במשטר של דומיננטיות מוניטרית, הבנק המרכזי יכול להשתמש בכלי המדיניות שלו כדי לפעול להשגת יעד המחירים, והמדיניות הפיסקלית מספקת די הכנסות עתידיות או מתאימה את ההוצאות כך שהחוב הציבורי יישאר במסלול בר־קיימא לאורך זמן. כלל פיסקלי אינו חייב לאזן את התקציב בכל שנה; עליו להתיישב עם המסגרת המוניטרית לאורך זמן.

במשטר של דומיננטיות פיסקלית, המסלול הפיסקלי נחשב קבוע או קשה לשינוי, ולכן מצופה מהמדיניות המוניטרית להתאים את עצמה אליו. למשל, גורמים רשמיים עשויים להתנגד להעלאת ריבית כדי להגביל את הוצאות הריבית של הממשלה. הבנק המרכזי עלול אז להגיב לאינפלציה פחות מכפי שהיה מגיב אחרת. הדיון של הפדרל ריזרב באינטראקציות בין מדיניות מוניטרית ופיסקלית מסביר את ההבחנה כמסגרת לניתוח האופן שבו הכללים של שתי הרשויות פועלים יחד, ולא כתווית שאפשר להסיק מהודעת תקציב אחת. {source:federalReserveMonetaryFiscalInteractions2013}

שתי המדיניות תמיד משפיעות זו על זו. ריבית מדיניות גבוהה יותר משפיעה על אשראי פרטי, על פעילות כלכלית, על הכנסות ממסים ועל הוצאות הריבית של הממשלה; החלטות פיסקליות משפיעות על הביקוש ועל האינפלציה. תיאום בין משרד האוצר לבנק המרכזי אינו מעיד אוטומטית על דומיננטיות פיסקלית. השאלה היא אם צורכי המימון הפיסקליים מגבילים את יכולתו של הבנק המרכזי למלא את המנדט שלו, ולא אם שני המוסדות מתקשרים או פועלים באותה כלכלה.

הערוץ הראשון הוא פוליטי. הממשלה עשויה ללחוץ על הבנק המרכזי להשאיר את הריבית מתחת לרמה שלדעתו מתאימה ליציבות המחירים, להעמיד אשראי ישיר בתנאים נוחים או להעביר משאבים לתקציב. הגנות משפטיות ועצמאות תפעולית יכולות להקשות על הפעלת לחץ כזה. קרן המטבע הבינלאומית (IMF) מתארת צורות שונות של לחץ, ובהן הלוואות של הבנק המרכזי בריבית נמוכה מריבית השוק משיקולים תקציביים. {source:imfAssetPurchasesDirectFinancing2021}

הערוץ השני הוא כלכלי. גם בנק מרכזי עצמאי מבחינה משפטית עלול להתמודד עם פשרה קשה אם עליית הריבית מגדילה את עלויות שירות החוב והמימון מחדש במידה שמאיימת על הקיימות הפיסקלית או על היציבות הפיננסית. אם משקיעים מפקפקים בכך שמסים עתידיים או החלטות הוצאה יוכלו לייצב את החוב, תשואות אג"ח ממשלתיות ופרמיות סיכון עלולות לעלות. בכלכלות מסוימות, היחלשות המטבע עלולה להוסיף אינפלציה מיובאת. BIS מציין כי הגנות מוסדיות יכולות לצמצם התערבות פוליטית, אך אינן מסירות לבדן מגבלה שנובעת ממצב המימון של הממשלה. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

שני הערוצים יכולים לחזק זה את זה, אך נדרשות ראיות שונות לכל אחד מהם. דומיננטיות פוליטית עוסקת בשאלה מי יכול להורות לבנק המרכזי או ללחוץ עליו. מגבלה כלכלית עוסקת בהשלכות של הידוק המדיניות על גלגול חוב שמגיע לפירעון, על גישה לשווקים, על בנקים ועל שער החליפין. בנק מרכזי יכול להישאר עצמאי רשמית ובכל זאת ליהנות מפחות מרחב פעולה מעשי; מנגד, תקציב פגיע אינו מוכיח שהבנק המרכזי ויתר על יעד יציבות המחירים.

נניח שלממשלה בדיונית יש חוב קיים בריבית קבועה בהיקף 1,000 מיליארד יחידות מטבע. תשואות השוק על החלק שעליה למחזר עולות ב־2 נקודות אחוז, ו־20% מהחוב מגיעים לפירעון או מתעדכנים במהלך השנה. לאחר שממחזרים את 200 מיליארד האלה והם נותרים כחוב במשך שנה שלמה, תוספת עלות הריבית השנתית היא כ־200 מיליארד × 0.02 = 4 מיליארד. זהו חישוב פשוט של קצב העלות השנתי לאחר שהסכום הממוחזר נותר לשנה מלאה, ולא תחזית של חשבון הריבית בפועל של הממשלה.

הריבית החוזית על 800 מיליארד החוב האחרים בריבית קבועה אינה עולה מיד. העלות שלהם משתנה כשהם מגיעים לפירעון וממוחזרים. אם, במקום זאת, 80% מהחוב היו מתעדכנים לפי אותן הנחות, העלות השנתית הנוספת הייתה כ־800 מיליארד × 0.02 = 16 מיליארד. הפער ממחיש מדוע מועדי הפירעון ולוח עדכון הריבית חשובים. שינוי של שתי נקודות בריבית המדיניות אינו עובר בהכרח אחד לאחד לתשואה של כל אג"ח ממשלתית, וגם למועד מימון ניירות הערך מחדש יש חשיבות. {source:ecbFiscalDominanceSpeech2024}

בנפרד, נניח שהממשלה הבדיונית גובה הכנסות שנתיות של 500 מיליארד ויש לה עודף ראשוני של 20 מיליארד, כלומר ההכנסות עולות בסכום זה על ההוצאות שאינן ריבית. הוצאות ריבית נוספות של 4 מיליארד יכבידו על התקציב הכולל לאחר שייזקפו במלואן. הן אינן מוחקות מעצם הגדרתן את העודף הראשוני ואינן מוכיחות לבדן שהממשלה אינה יכולה לשלם או שהבנק המרכזי נתון לדומיננטיות. הרשויות הפיסקליות יכולות לשנות מסים או הוצאות, להשתמש ברזרבות או להמשיך ללוות בתנאי השוק. התוצאה תלויה בהכנסות המדינה, בצמיחה, במטבע ובמועדי החוב, בגישה לשווקים וביכולת הפוליטית לבצע התאמות.

<!-- learn:illustration -->

עלויות המימון של הממשלה הן רק חלק מהאינטראקציה. בנק מרכזי שמחזיק נכסים ארוכי טווח בריבית קבועה ומשלם ריבית קצרה גבוהה יותר על יתרות רזרבה עשוי לראות ירידה בהכנסה נטו שלו ובהעברות לאוצר. מנקודת מבט מאוחדת של המגזר הציבורי, העברות קטנות יותר עשויות להעביר עלויות ריבית גבוהות מהר יותר מכפי שמשתמע מלוח הפירעונות של אג"ח ממשלתיות לבדו. BIS דן בערוץ הזה דרך המאזן. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

הפדרל ריזרב של ארצות הברית הוא דוגמה מועילה לכך שהפחתת העברות אינה אומרת אוטומטית שהבנק המרכזי איבד את יכולתו לפעול. בדוח המדיניות המוניטרית שלו ממרץ 2023 נכתב כי הוצאות ריבית גבוהות הפכו את ההכנסה נטו לשלילית ויצרו נכס נדחה, בעוד שהעברות לאוצר הושהו; הדוח גם ציין שהדבר לא השפיע על ניהול המדיניות המוניטרית של הפד או על יכולתו לעמוד בהתחייבויותיו הכספיות. זהו תיאור של כללי החשבונאות בארצות הברית, לא כלל אוניברסלי לכל בנק מרכזי. {source:federalReserveRemittances2023}

אין לבלבל את הערוץ הזה עם קופון של אג"ח ממשלתית או עם העברה ישירה מהבנק המרכזי לתקציב. הרכב הנכסים, הריבית על יתרות הרזרבה, כללי החשבונאות והטיפול המשפטי בהפסדים משתנים בין מדינות. ירידה ברווחי הבנק המרכזי היא חשיפה פיסקלית שראוי לבחון, אך אינה מוכיחה כשלעצמה שצורכי התקציב גברו על המדיניות המוניטרית.

יחס חוב גבוה יכול להפוך את התקציב לרגיש יותר לריבית, במיוחד כאשר חלק גדול מהחוב מגיע לפירעון בקרוב, נושא ריבית משתנה או נקוב במטבע זר. אבל היכולת הפיסקלית תלויה גם בגביית הכנסות, בצמיחה נומינלית, במאזנים ראשוניים, באמינות המוסדות, בביקוש מצד משקיעים וביכולת הממשלה להסתגל. אין סף אוניברסלי של חוב לתוצר שממנו מתחילה דומיננטיות פיסקלית. BIS מזהיר שמגבלות החוב ויכולת ההתאמה אינן ודאיות ומשתנות ממדינה למדינה. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

גם המטבע שבו נקוב החוב חשוב בנפרד. התחייבויות גדולות במטבע זר עלולות להתייקר במונחי המטבע המקומי כשהמטבע המקומי נחלש. חשיפה זו נפרדת מהשאלה אם בעלי האג"ח מקומיים או זרים. פגיעוּת בשער החליפין עלולה לסבך את בחירות המדיניות המוניטרית, אך כשלעצמה אינה מוכיחה שהבנק המרכזי נותן עדיפות למימון הממשלה. יש לבחון יחד את הריביות, שערי החליפין, מטבע החוב ולוחות המימון מחדש.

גם רכישות אג"ח ממשלתיות בידי הבנק המרכזי אינן ראיה מספקת. אפשר להשתמש בהן כדי לשנות את התנאים המוניטריים, לשקם את תפקוד השוק או לקדם יעד מדיניות מוצהר אחר. השאלות הרלוונטיות כוללות: מדוע מתבצעות הרכישות, כיצד אושרו, האם הבנק המרכזי יכול לשנותן או להפסיקן, האם הממשלה מקבלת מימון ישיר או בתנאים מועדפים, והאם מסלול המדיניות נקבע כדי למלא את צורכי המימון הפיסקליים במקום את המנדט של הבנק המרכזי. הנחיות IMF מבחינות בין רכישות נכסים ופעילות בשוק לבין מימון ישיר שמונע מדרישות תקציביות. {source:imfAssetPurchasesDirectFinancing2021}

גם החלטת ריבית יחידה היא ראיה חלשה. בנק מרכזי עשוי להשאיר את הריבית ללא שינוי כי הוא צופה שהאינפלציה תיחלש, כי למדיניות לוקח זמן להשפיע או כי הוא שוקל תעסוקה ויציבות פיננסית. כדי לטעון לדומיננטיות פיסקלית, אנליסטים זקוקים לראיות על מסגרת המדיניות ועל החלטות חוזרות, ולא רק לתוצאה שמפחיתה במקרה את חשבון הריבית של הממשלה.

התיאוריה הפיסקלית של רמת המחירים היא הסבר תיאורטי מסוים לאופן שבו רמת המחירים עשויה להשתנות כך שהערך הריאלי של התחייבויות ממשלתיות נומינליות קיימות יתיישב עם עודפים פיסקליים עתידיים צפויים. היא קשורה לשאלה איזו רשות מדיניות מעגנת את רמת המחירים, אך אין להשתמש במונחים כמילים נרדפות לכל התרחבות פיסקלית שממומנת בחוב.

דיון בדומיננטיות פיסקלית שואל בדרך כלל אם מגבלות מימון תקציביות מצמצמות את תגובת הבנק המרכזי לאינפלציה או גורמות לו להתאים את עצמו למימון הממשלה. מודל של התיאוריה הפיסקלית שואל כיצד מחירים וציפיות משתנים תחת הנחות לגבי עודפים תקציביים עתידיים ומדיניות מוניטרית. בספרות יש מודלים ומונחים שונים; מאמר של הפדרל ריזרב מציג את המסגרות האלה כגישות נפרדות למשטרי מדיניות. אף אחת מהן אינה אומרת שיחס חוב גבוה גורם באופן מכני לאינפלציה מיידית. {source:federalReserveMonetaryFiscalInteractions2013}

חשוב להפריד גם בין שלושה מושגים אחרים. גירעון תקציבי הוא זרם לאורך תקופה; חוב ציבורי הוא מלאי במועד נתון. תמריץ פיסקלי יכול להגדיל את הביקוש בלי להוכיח שהבנק המרכזי מוגבל. וגם המונח מוניטיזציה משמש לעיתים באופן לא מדויק: רכישת אג"ח בידי הבנק המרכזי אינה בהכרח מימון ישיר וקבוע של הממשלה. המדריכים על [גירעון תקציבי לעומת חוב לאומי](/learn/he/budget-deficit-vs-national-debt-explained) ועל [יחס חוב לתוצר](/learn/he/debt-to-gdp-ratio-explained) מסבירים את המדדים החשבונאיים האלה בפירוט נוסף.

התחילו במאזן הריבוני: מי מנפיק את החוב, באיזה מטבע, לאיזה מועד פירעון, וכמה ממנו צריך למחזר בקרוב? השוו את הוצאות הריבית להכנסות ועקבו אחר המאזן הראשוני, אך אל תראו ביחס יחיד פסק דין. שאלו אם הממשלה יכולה להגדיל הכנסות, לשנות הוצאות, להאריך מועדי פירעון או להנפיק התחייבויות שמשקיעים יהיו מוכנים להחזיק בלי להסתמך על תמיכת הבנק המרכזי.

לאחר מכן בחנו את מסגרת המדיניות המוניטרית. האם הבנק המרכזי אומר שתחזית האינפלציה מחייבת מדיניות מצמצמת יותר, אך נמנע מכך בגלל עלויות המימון של הממשלה? האם הוא נדרש או נתון ללחץ להלוות לממשלה מתחת לריבית השוק? האם רכישות הנכסים זמניות וקשורות ליעד מוניטרי או לתפקוד השוק, או שהן נקבעות למעשה לפי צורכי המימון של התקציב? האם פרוטוקולים, כללים משפטיים, הודעות והחלטות מדיניות חוזרות תומכים באותה פרשנות?

לבסוף, בחנו את התוצאות לצד תהליך קביעת המדיניות: ציפיות אינפלציה ארוכות טווח, פרמיות סיכון ריבוניות, לחץ על שער החליפין, גישה למימון והרכב ההכנסות וההעברות של הבנק המרכזי. שום גורם יחיד אינו מכריע. דומיננטיות פיסקלית היא אבחון של היחסים בין הרשויות ושל המגבלות שהן מתמודדות איתן, ולכן היא דורשת מערכת ראיות עקבית והגדרה מפורשת.

להקשר נוסף, ראו את המדריכים על [כלל טיילור ונוסחת המדיניות המוניטרית](/learn/he/taylor-rule-monetary-policy-formula-explained), [גירעון תקציבי לעומת חוב לאומי](/learn/he/budget-deficit-vs-national-debt-explained) ו[יחס חוב לתוצר](/learn/he/debt-to-gdp-ratio-explained). הם מסבירים כלים ומושגים חשבונאיים קרובים, אך אינם מוכיחים שמדינה מסוימת נתונה לדומיננטיות פיסקלית.