הקלה כמותית וצמצום כמותי: כך פועל המאזן של הפד

הפדרל ריזרב מציג בדרך כלל את כיוון המדיניות המוניטרית באמצעות טווח היעד של ריבית הקרנות הפדרליות. רכישות נכסים רחבות היקף, המכונות לעיתים קרובות QE, הן כלי נוסף. הפד רוכש אג״ח אוצר לטווח ארוך יותר או ניירות ערך מגובי משכנתאות של סוכנויות (MBS), כדי להפעיל לחץ כלפי מטה על הריביות לטווח ארוך ולהקל את התנאים הפיננסיים הרחבים. הגישה בלטה במיוחד כשהריביות לטווח קצר היו קרובות לרף התחתון האפקטיבי, אך הסיבה לכל תוכנית ועיצובה תלויים בתנאים הכלכליים והפיננסיים.

QT הוא כינוי נפוץ להפחתת האחזקות האלה. הפד יכול לאפשר לתשלומי הקרן להגיע לפדיון ולהשקיע מחדש רק חלק מהתקבולים, או למכור ניירות ערך. בצמצום של 2022–2025 נקבעו תקרות חודשיות להפחתת ההשקעה מחדש, ולכן הוא לא היה פשוט תמונת־ראי של הרכישות הקודמות. [תוכנית הפד מ־2022 לצמצום המאזן]({source:fedBalanceSheetReductionPlan2022}) מתארת קצב צמצום צפוי ותקרות חודשיות. המאזן עשוי להשתנות גם מסיבות שאינן קשורות לניסיון לעודד או לרסן ביקוש, ולכן התווית לבדה אינה מגלה את כיוון המדיניות.

כדאי להפריד בין שלוש שאלות: אילו נכסים הבנק המרכזי מחזיק, כיצד משתנות התחייבויותיו, ומה מטרתה של פעולה מסוימת. ההבחנה חשובה כשגרף המאזן עולה או יורד. [סקירת המדיניות המוניטרית של הפדרל ריזרב]({source:fedMonetaryPolicyTransmission}) מתארת רכישות רחבות היקף ככלי אחד מתוך כמה, לצד מסגרת הריבית וההכוונה לציבור.

ניירות ערך נרשמים כנכסים במאזן הפד, ויתרות הבנקים נרשמות כהתחייבויות. ברכישה מפושטת של אג״ח אוצר בשווי 100 דולר, נכסי ניירות הערך של הפד גדלים ב־100 דולר, וגם יתרות הבנקים אצל הפד גדלות ב־100 דולר. אם בנק מוכר נייר ערך, הוא מחליף נכס אחד באחר. אם משקיע חוץ־בנקאי מוכר דרך בנק, המשקיע מקבל פיקדון בנקאי והבנק מקבל זיכוי ביתרות. הרישום המדויק תלוי בזהות המוכר, אך סך היתרות הוא התחייבות של הפד ונכס של הבנקים.

העסקה אינה מאשרת הוצאה פדרלית חדשה ואינה משנה את הערך הנקוב של חוב האוצר שבמחזור. היא משנה מי מחזיק בכל סוג של התחייבות ציבורית: ניירות ערך לטווח ארוך יותר שהוחזקו בידי המגזר הפרטי מוחלפים ביתרות נזילות יותר של הבנק המרכזי, ומוכר חוץ־בנקאי עשוי לקבל גם פיקדון בנקאי גדול יותר. [השאלות והתשובות על מאזן הפד]({source:fedBalanceSheetSizeFaq}) מסבירות שרכישות של אג״ח אוצר וניירות ערך של סוכנויות לטווח ארוך יותר נועדו להוריד ריביות ארוכות טווח ולתמוך בזרימת האשראי. הפד רוכש ניירות אוצר בשוק המשני ולא ישירות מהאוצר במכרז, והרכישות אינן דרך לממן את הגירעון הפדרלי, כפי שמוסבר ב[שאלות ותשובות של הפד על פעולות במאזן והלוואה ממשלתית]({source:fedBalanceSheetGovernmentBorrowingFaq}).

דוגמת הרישום הזו מסבירה את החשבונאות, לא מנבאת כמה אשראי יקבלו משקי בית או עסקים. זיכוי ביתרות אינו הלוואה למשפחה או לעסק, והיתרות אינן עוזבות את המערכת הבנקאית כשבנק אחד משלם לבנק אחר.

אחד הערוצים הוא היצע סיכוני המח"מ וסיכונים אחרים שמשקיעים פרטיים נדרשים להחזיק. כשהפד רוכש ניירות ערך לטווח ארוך יותר, נותרים פחות כאלה בידי המשקיעים. חלקם עשויים לעבור לאג״ח או לנכסים אחרים, וכך להשפיע על מחירים, תשואות או פרמיות סיכון. ההשפעה תלויה בגודל הרכישות, בהרכבן, בתזמון ובמשך הצפוי שלהן, וכן בתנאי השוק.

גם לתקשורת יש חשיבות. תוכנית רכישות עשויה לאותת שהריביות לטווח קצר צפויות להישאר נמוכות לתקופה, אך משמעות האות תלויה בדברי ועדת השוק הפתוח הפדרלית (FOMC) ובציפיות שכבר משתקפות בשוק. רכישת MBS של סוכנויות עשויה להשפיע על המרווחים בשוק המשכנתאות באופן שונה מרכישת אג״ח אוצר. אף אחד מהערוצים האלה אינו מבטיח הפחתה מסוימת בעלויות האשראי לכל לווה; מרווחי המלווים, סיכון האשראי, העמלות ותנאי החיתום עדיין חשובים.

אלה ערוצי העברה, לא תוצאות מובטחות. [ההיסטוריה של רכישות הנכסים רחבות ההיקף של הפד של ניו יורק]({source:nyFedLargeScaleAssetPurchases}) מסבירה שהתוכניות הקודמות כוונו לריביות ארוכות טווח ולתנאי שוק המשכנתאות; ההשפעה הכוללת תלויה בתגובת משתתפי השוק. QE אינו מעלה אוטומטית את מחירו של כל נכס ואינו מבטיח שאשראי חדש יגיע לענף מסוים. <!-- learn:illustration -->

יתרות הן סכומים אלקטרוניים שמוסדות פיקדון זכאים מחזיקים בבנקים של הפדרל ריזרב. למשקי בית ולעסקים רגילים אין חשבונות יתרות כאלה. רכישת ניירות ערך יכולה להגדיל את היתרות במערכת הבנקאית, אך הבנקים אינם לוקחים ערימה קבועה של יתרות ומכפילים אותה באופן מכני כדי ליצור כמות נתונה של הלוואות. החלטות האשראי שלהם תלויות בביקוש לאשראי, בסיכון הלווה, במימון, בהון, בנזילות ובתשואה הצפויה. [מחקר הפדרל ריזרב על כסף, יתרות ומכפיל הכסף]({source:fedMoneyMultiplierResearch}) מסביר מדוע סיפור המכפיל המכני אינו מתאר את ההלוואות הבנקאיות כיום.

כשבנק מעניק הלוואה, הוא בדרך כלל יוצר פיקדון ללווה; הוא אינו מוסר לו יתרות. תשלומים מאוחרים יותר עשויים להעביר יתרות בין בנקים, אך סך היתרות נשאר התחייבות בספרי הפד, אלא אם עסקה אחרת משנה אותו. הפד משלם ריבית על יתרות ומשתמש בריביות מנהליות כדי לסייע בשמירת הריביות ללילה במסגרת המדיניות שלו. [השאלות והתשובות על IORB]({source:fedIorbFaq}) מסבירות את חשיבות היתרות לתשלומים, לנזילות ולשליטה בריביות קצרות טווח.

עם זאת, QE עשוי להשפיע על הוצאות ומחירים דרך התנאים הפיננסיים, העושר, עלויות המימון, הציפיות וזמינות האשראי. ההשפעות עקיפות ותלויות בכלכלה הרחבה. יתרות גדולות יותר לבדן אינן מוכיחות שהאינפלציה תעלה בסכום צפוי או במועד מסוים.

בצמצום פסיבי, תשלום הקרן של אג״ח אוצר או MBS מגיע לפדיון והפד משקיע מחדש פחות מהסכום שקיבל. כך תיק ניירות הערך קטן לאורך זמן. מכירה ישירה יכולה להפחית את האחזקות מהר יותר, אך מעמידה לרשות הקונים הפרטיים כמות גדולה יותר של ניירות ערך בפרק זמן קצר יותר. [תוכנית הפד מ־2022 לצמצום המאזן]({source:fedBalanceSheetReductionPlan2022}) מתארת קצב צפוי ותקרות חודשיות לצמצום ההשקעה מחדש.

QT מקטין צד אחד במאזן, אך יתרות הבנקים אינן חייבות לרדת דולר מול דולר ובאותו קצב. גם התחייבויות אחרות משתנות. למשל, מזומן במחזור, החשבון הכללי של האוצר (TGA) והסכמי ריפו הפוכים ללילה יכולים לעלות או לרדת ולהשפיע על היתרות שנותרו. הפד יכול גם לעצור את הצמצום לפני שהיתרות נעשות נדירות. הגודל וההרכב של התחייבויותיו מסבירים מדוע אותה הפחתה בנכסים עשויה להשפיע אחרת בתקופות שונות.

עצירת QT אינה מבטלת רכישות נכסים קודמות ואינה מחזירה אוטומטית את האחזקות לרמה קודמת. היא גם אינה מעידה על הפחתת הריבית. הצמצום הוא חלק מיישום המדיניות המוניטרית; ה־FOMC מודיעה בנפרד על טווח היעד שלה ויכולה לשנות כלים נוספים בהתאם לתנאים.

תווית הרכישה אינה מספיקה; יש לבדוק את מטרתה, את ניירות הערך, את מועד הפדיון ואת הוראות התפעול. הפד הודיע שהצמצום יסתיים בתוקף מ־1 בדצמבר 2025, וה־FOMC הורתה להתחיל ברכישות לניהול יתרות בהמשך אותו חודש. [דוח המדיניות המוניטרית של הפד מיולי 2026]({source:fedMonetaryPolicyReportJuly2026}) מתעד את סיום הצמצום החל מ־1 בדצמבר 2025. [ההסבר של הפד של ניו יורק ממרץ 2026]({source:nyFedReserveManagementPurchases2026}) מציין שמטרת הרכישות הייתה לשמור על יתרות מספקות. הוראות התפעול התמקדו בשטרי אוצר, ובמידת הצורך בניירות אוצר שיתרת תקופת הפדיון שלהם שלוש שנים או פחות, כדי להתאים לצמיחה המגמתית בהתחייבויות הפד ולתנודות עונתיות.

מטרה זו שונה מתוכנית QE רחבת היקף, שנועדה להוסיף הקלה מוניטרית באמצעות רכישה של כמויות משמעותיות של ניירות ערך לטווח ארוך יותר, להוריד ריביות ארוכות טווח או לתמוך בשוק המשכנתאות. שני סוגי הרכישות עשויים להגדיל את נכסי ניירות הערך ואת התחייבויות היתרות של הפד. אך רישומים חשבונאיים דומים אינם מוכיחים שהפעולות חולקות מטרה או השפעה צפויה זהה על עקום התשואות.

ביולי 2026 דיווח הפד שהוא ממשיך ברכישות RMP כדי לשמור על היצע מספק של יתרות. זהו תיאור המתייחס למועד מסוים, לא תחזית קבועה: לוחות הרכישות והחלטות המדיניות עשויים להשתנות. ראו את [הסבר הפד של ניו יורק על RMP]({source:nyFedReserveManagementPurchases2026}) ואת [דוח המדיניות המוניטרית מיולי 2026]({source:fedMonetaryPolicyReportJuly2026}) למטרה ולהיקף שצוינו.

כן. מדיניות הריבית והגודל או ההרכב של המאזן קשורים זה לזה, אך הם ממדים נפרדים. ה־FOMC יכולה להעלות או להוריד את טווח היעד של ריבית הקרנות הפדרליות בזמן שאחזקות ניירות הערך נשארות יציבות, גדלות או מצטמצמות. הפחתת ריבית אינה מוכיחה ש־QE החל, ו־QT אינו מוכיח שהריבית מרסנת מספיק כדי להפחית את הביקוש.

מדיניות המאזן יכולה להשלים את הריבית, במיוחד אם ה־FOMC רוצה להשפיע על תנאי המימון לטווח ארוך או לשמור על יתרות מספקות. עם זאת, עלייה באחזקות עשויה לשרת מטרה תפעולית, כגון מענה לביקוש ליתרות, ולא יעד כללי של הקלה. למסגרת הריבית ראו את המדריך לכלל טיילור ואת ההסבר על ריביות ריאליות ונומינליות.

כשקוראים פרשנות שוק, כדאי לשאול מה השתנה: טווח היעד, קצב הצמצום, מועד הפדיון של הרכישות או כלל ההשקעה מחדש? כותרת כמו "הפד שוב מדפיס כסף" עלולה לערבב החלטות שונות בביטוי אחד.

התחילו בסדרה ובטווח התאריכים. תרשים של כלל הנכסים אינו מראה אילו ניירות ערך השתנו, מדוע השתנו, או איזה חלק מההתחייבויות מורכב מיתרות. בדקו אם התנועה נבעה מרכישות חדשות לטווח ארוך, מהשקעה מחדש, מניהול יתרות, ממסגרות אשראי, מביקוש למזומן או מתזרימי האוצר. כדי לזהות את המטרה המוצהרת, עיינו בהודעת ה־FOMC ובהוראות התפעול.

לאחר מכן השוו את המאזן לריבית, לתשואות השוק ולתנאים הפיננסיים, במקום להתייחס לתרשים אחד כאל מדד מלא של המדיניות. ציינו את התאריך ואת גרסת הנתונים, משום שעדכון סדרה עשוי לשנות את האופן שבו תקופה קודמת נראית. על מדדי כמות הכסף ראו את M1, M2 והבסיס המוניטרי. מדדים אלה קשורים לניירות הערך וליתרות של הפד, אך אינם חלופיים להם.

רשימת בדיקה מעשית: לזהות איזה נכס נרכש או מגיע לפדיון; לאתר את היעד המוניטרי או התפעולי שצוין; לרשום את מועד הפדיון ואת כלל ההשקעה מחדש; לבדוק מה קרה ליתרות ולהתחייבויות אחרות; ולהפריד בין השינוי החשבונאי לבין התגובה הכלכלית הצפויה. כך אפשר להבין את QE, את QT, את ניהול היתרות ואת החלטות הריבית בהקשר הנכון.