SOFR et EFFR : ce que mesurent ces deux taux au jour le jour

Le Secured Overnight Financing Rate (SOFR) et l’Effective Federal Funds Rate (EFFR) sont souvent présentés côte à côte, car ce sont tous deux des références en dollars au jour le jour. Leur échéance commune ne les rend pas interchangeables. Le SOFR est calculé à partir de pensions livrées (repo) garanties par des titres du Trésor américain. L’EFFR repose sur les transactions au jour le jour du marché des fonds fédéraux, c’est-à-dire des emprunts en dollars non garantis.

Cette distinction précise ce que représente chaque chiffre. Le SOFR mesure largement le coût général du financement des titres du Trésor au jour le jour. L’EFFR résume, à partir des transactions, le taux d’emprunt au jour le jour du marché des fonds fédéraux. La Fed de New York publie ces deux taux séparément sur sa page des taux de référence, à partir de données de marché et de méthodes distinctes.

Aucun des deux taux ne représente les intérêts de tous les prêts au jour le jour aux États-Unis. Le SOFR ne décrit pas chaque contrat repo ni le coût de financement de chaque titre du Trésor. L’EFFR n’est ni une enquête sur le coût de financement de toutes les banques, ni un taux de dépôt pour les particuliers, ni un taux non garanti auquel toute entreprise pourrait emprunter. Avant d’utiliser un taux pour répondre à une question, identifiez l’ensemble des transactions qu’il résume.

Le marché des fonds fédéraux comprend des emprunts domestiques en dollars américains, non garantis et au jour le jour, contractés par des établissements de dépôt auprès d’autres établissements de dépôt et de certaines autres entités, principalement des entreprises parrainées par l’État. Il ne s’agit pas d’emprunts repo garantis par des titres du Trésor. La Fed de New York calcule l’EFFR à partir des transactions au jour le jour déclarées par les banques domestiques ainsi que par les succursales et agences américaines de banques étrangères dans le rapport FR 2420 sur certains taux du marché monétaire.

L’EFFR est la médiane pondérée par les volumes de ces transactions déclarées. Concrètement, les opérations sont classées selon leur taux et le taux situé au milieu du volume total est retenu ; ce n’est pas une simple moyenne des taux déclarés. Le taux publié est arrondi au point de base le plus proche. La page de l’EFFR et la méthodologie des taux de référence décrivent les données et le calcul.

L’EFFR est lié à la fourchette cible des fonds fédéraux, mais il ne s’y confond pas. Le FOMC fixe cette fourchette ; il ne détermine pas le taux de chaque prêt au jour le jour effectivement conclu. La Réserve fédérale utilise des taux administrés, notamment la rémunération des soldes de réserve et sa facilité de prise en pension inversée au jour le jour, pour orienter les taux du marché vers la fourchette cible. La présentation des taux directeurs et la FAQ sur l’IORB expliquent ces rôles. L’EFFR est un taux de marché observé, et non la cible elle-même.

Une pension livrée échange des liquidités contre des titres, avec un accord prévoyant d’inverser l’échange ultérieurement. Dans les opérations qui composent le SOFR, l’emprunt est garanti par des titres du Trésor américain. La Fed de New York décrit le SOFR comme une mesure large du coût général du financement des titres du Trésor au jour le jour, et non comme le taux d’une seule opération repo négociée.

Le calcul publié du SOFR combine les transactions utilisées pour le Broad General Collateral Rate (BGCR) et des transactions bilatérales supplémentaires de repo du Trésor compensées par le service Delivery-versus-Payment (DVP) de la Fixed Income Clearing Corporation (FICC). Le BGCR comprend lui-même les pensions livrées tripartites sur titres du Trésor à collatéral général et les opérations General Collateral Finance repo. Ces segments rassemblent des données de différentes parties du marché repo du Trésor ; ils ne recensent pas toutes les opérations privées de financement de ces titres. Les composantes sont résumées sur la page des taux de référence et détaillées dans la méthodologie.

Le collatéral compte, car les titres du Trésor peuvent être recherchés pour d’autres raisons que leur rôle de garantie de liquidités. Dans le segment bilatéral DVP compensé, une transaction désigne les titres précis à livrer. Si une émission est rare ou utile, le fournisseur de liquidités peut accepter un rendement monétaire plus faible pour l’obtenir ; on dit couramment que ce titre se négocie en « special ». Ce besoin lié aux titres peut influer sur les taux repo même lorsque l’emprunt ne dure qu’une nuit.

L’EFFR et le SOFR utilisent une médiane pondérée par les volumes et sont arrondis au point de base le plus proche. Ce résumé statistique commun ne signifie pas que leurs données d’entrée sont identiques. L’EFFR s’appuie sur des transactions déclarées de fonds fédéraux non garantis. Le SOFR utilise des segments définis du marché repo du Trésor, où l’emprunteur reçoit des liquidités contre des titres du Trésor. Les contreparties, les garanties, l’objet des opérations et la structure du marché diffèrent.

La méthodologie du SOFR ajuste également la contribution du segment DVP compensé. Afin de limiter l’influence des opérations dites « special » sur une mesure du coût général de financement du Trésor, la Fed de New York élimine chaque jour les 20 % du volume de transactions de ce segment assortis des taux les plus bas, après exclusion des opérations pertinentes entre entités affiliées. La méthodologie précise que certaines opérations sur des titres « special » subsistent. Le SOFR reste donc une mesure large du financement du Trésor assortie d’un filtre défini, et non un taux pur de collatéral général.

Pour les deux taux, la Fed de New York examine les données pour repérer d’éventuelles erreurs ou transactions inhabituelles et publie des informations complémentaires sur le calcul. La méthodologie décrit les exclusions, les révisions possibles le jour même et les procédures de remplacement lorsque les données d’un segment de marché ne sont pas disponibles. Un taux publié est un résumé rigoureusement défini des données disponibles ; il ne garantit pas que chaque transaction ou prêteur a été recensé sans correction ultérieure.

Les deux taux sont publiés selon des calendriers distincts. Le SOFR paraît généralement les jours ouvrés vers 8 h, heure de l’Est, et reflète l’activité repo sur titres du Trésor à sa date de valeur. L’EFFR est habituellement publié vers 9 h, heure de l’Est, pour le jour ouvré précédent. Les détails figurent sur la page des taux de référence de la Fed de New York, la page de l’EFFR et dans les pages méthodologiques.

Les jours fériés et les procédures en cas de données manquantes comptent également. Les taux repo de référence sur titres du Trésor suivent le calendrier de publication prévu lors des fermetures du marché des titres publics américains, tandis que l’EFFR suit le calendrier des jours fériés de la Fed de New York. Si les données d’un segment du SOFR manquent, la méthodologie autorise, dans certaines circonstances précises, l’utilisation de données antérieures ajustées. Les taux publiés peuvent aussi être corrigés selon les règles annoncées en cas d’erreur ou d’arrivée tardive de données.

Pour comparer deux observations quotidiennes, alignez les dates de valeur plutôt que les seules dates ou heures affichées sur deux écrans. Un système peut étiqueter un taux par sa date de publication, sa date de valeur ou le jour de réception par un fournisseur de données. Autour des week-ends, jours fériés, fermetures anticipées ou révisions, ces étiquettes peuvent masquer les transactions au jour le jour résumées par le chiffre. Les pages méthodologiques permettent de retrouver la série pertinente.

La Fed de New York publie aussi, en plus du SOFR quotidien, des moyennes SOFR composées sur 30, 90 et 180 jours calendaires ainsi qu’un SOFR Index. Ce sont des mesures de période construites à partir du SOFR quotidien, et non d’autres noms pour la fixation d’un jour. Si la question porte sur le coût d’un prêt unique au jour le jour garanti par le Trésor, une moyenne composée répond à une autre question. Si un document désigne une moyenne ou un indice, utilisez cette série exacte et les dates qu’elle définit.

Les taux peuvent différer parce qu’ils résument des transactions dont les garanties, les contreparties et les objectifs de financement varient. Les conditions qui agissent sur l’offre de liquidités ou la demande de fonds fédéraux non garantis ne suivent pas nécessairement celles du financement repo du Trésor. La demande pour une émission particulière du Trésor peut aussi peser sur les taux repo « special », alors que l’EFFR ne comporte aucune garantie de ce type.

Le caractère « special » est une source possible d’écart, mais pas une explication complète de tout écart observé. La Fed de New York retranche les 20 % du volume DVP aux taux les plus faibles afin de limiter leur effet sur le SOFR, mais sa méthodologie indique que certaines opérations « special » subsistent. Leur effet sur la médiane publiée dépend de l’ensemble de la distribution des transactions et des autres segments repo inclus. L’écart quotidien entre SOFR et EFFR ne suffit pas à établir que le caractère « special » en est la cause.

Les déclarations et la publication ajoutent une autre dimension. Les taux reposent sur des déclarations de transactions et des données de segments différents, sont publiés à des heures distinctes et peuvent suivre des procédures différentes pour les jours fériés ou les corrections. Ces éléments peuvent modifier les opérations prises en compte un jour donné ou la date associée à une observation affichée. Ils ne prouvent pas la cause d’un écart précis sans examen des données officielles du jour et des avis méthodologiques.

Les définitions n’impliquent ni écart fixe ni ordre durable entre les deux taux. Des conditions communes de politique monétaire et de liquidité peuvent les influencer, mais chacun représente un marché différent. Ne déduisez pas d’un écart, à lui seul, un changement de politique, une tension de financement ou une occasion d’arbitrage.

Utilisez le SOFR si vous cherchez une mesure large du coût d’un emprunt de liquidités au jour le jour garanti par des titres du Trésor américain dans les segments repo définis par la Fed de New York. Ce n’est pas le taux d’emprunt effectif de chaque institution, de chaque titre du Trésor ou de chaque contrat repo.

Utilisez l’EFFR si la question porte sur le taux effectif des transactions non garanties au jour le jour sur le marché des fonds fédéraux. Ce n’est ni la fourchette cible du FOMC, ni un taux d’emprunt garanti par des titres du Trésor, ni la promesse du taux qu’une banque ou une entreprise donnée pourrait obtenir. Pour connaître l’orientation de la politique monétaire, consultez séparément la fourchette cible du FOMC.

Pour un contrat ou un modèle, utilisez le taux effectivement désigné dans le document applicable. Un contrat peut prévoir le SOFR quotidien, une moyenne SOFR composée, l’EFFR ou une autre série, avec ses propres dates d’observation et dispositions de remplacement. Le fait que les deux soient des taux de référence au jour le jour ne rend interchangeables ni leurs définitions ni leurs usages contractuels.

Avant d’interpréter un écart, notez le nom du taux et la question à laquelle il doit répondre. Vérifiez s’il s’agit du SOFR ou de l’EFFR, la date de valeur et la date de publication, les unités, ainsi que l’existence d’une révision ou d’un avis méthodologique. Si la valeur exacte compte, utilisez la série officielle de la Fed de New York plutôt qu’un chiffre arrondi sur une capture d’écran.

Gardez ensuite visibles les bases de transaction. L’EFFR résume les transactions déclarées de fonds fédéraux non garantis. Le SOFR résume des segments définis de repo garantis par des titres du Trésor, dont un segment DVP soumis à un filtre précis sur les opérations « special ». Les deux utilisent une médiane pondérée par les volumes, mais cela ne signifie pas qu’ils mesurent le même marché.

Enfin, décrivez l’écart avant d’en expliquer la cause. « Le SOFR dépassait l’EFFR à la même date de valeur » est une comparaison. « La rareté des titres du Trésor a causé l’écart » est une affirmation causale qui exige des éléments au-delà des deux valeurs publiées. Examinez la méthodologie, les résumés de transactions, le calendrier des jours fériés et tout avis de révision avant d’attribuer une cause. Une comparaison solide précise le marché, la garantie, la date des données, le processus de publication et les limites du taux.

Une fiche de comparaison peut indiquer le nom du taux, le marché des transactions, la garantie, la date de valeur, l’heure de publication, la méthode de calcul et toute note de révision. Pour le SOFR, précisez s’il s’agit de la fixation quotidienne ou d’une série composée et rappelez que le filtre DVP ne s’applique qu’à un segment. Pour l’EFFR, indiquez qu’il s’agit de l’observation des transactions non garanties de fonds fédéraux du jour ouvré précédent. Réunir ces éléments facilite la reproduction de la comparaison et évite qu’une date affichée ou un nom abrégé se substitue aux données sous-jacentes.

Pour comprendre la cible de politique monétaire et le lien entre l’EFFR et les taux de prêt bancaires, consultez le guide sur le taux des fonds fédéraux et le taux préférentiel. Pour le financement repo garanti, consultez le guide sur le repo et le reverse repo.