CDS : spread, probabilité de défaut et règlement

Un CDS est un contrat entre un acheteur et un vendeur de protection qui référence un tiers, l’entité de référence. L’acheteur paie pour une protection de crédit ; le vendeur assume le risque de crédit prévu au contrat en échange de cette prime. Le contrat est distinct d’une obligation ou d’un prêt émis par l’entité de référence. Un détenteur d’obligations peut couvrir son exposition avec un CDS, mais celui-ci ne transfère pas la propriété de l’obligation et ne supprime pas le besoin de la financer.

Le glossaire de l’ISDA distingue l’acheteur et le vendeur selon la partie qui paie la protection et celle qui assume le risque de crédit de référence. La confirmation et les définitions incorporées précisent aussi l’entité, le rang, la devise, l’échéance, les événements de crédit, les obligations livrables et le mode de règlement. Le nom de l’entreprise ne suffit pas à décrire le risque négocié.

Le spread CDS est généralement coté en points de base par an appliqués au notionnel. Un point de base (pb) vaut 0,01 point de pourcentage ; 100 pb correspondent donc à 1 % par an. Dans un exemple simplifié à prime courante, une protection de 10 millions de dollars à 100 pb coûte à l’acheteur environ 100 000 dollars par an tant que le contrat reste en vigueur. Des versements trimestriels représenteraient environ 25 000 dollars chacun avant les conventions de décompte des jours et la prime courue.

Ce prix annualisé n’est pas une probabilité de défaut. Il résulte de l’équilibre, selon les conventions du contrat et du marché, entre les valeurs actualisées des primes et des paiements de protection. Dans les marchés CDS standardisés, le coupon périodique du contrat peut différer du spread de marché ; un paiement initial peut compenser l’écart. Vérifiez si une cotation affiche le spread courant, un coupon fixe, un montant initial ou plusieurs de ces éléments.

Une dégradation de notation ou une baisse du prix de l’obligation ne déclenche pas, à elle seule, un paiement CDS. L’événement doit satisfaire les définitions du contrat. Lorsque la documentation incorpore le processus de l’ISDA, le comité de détermination compétent peut décider si un événement couvert s’est produit, si une enchère aura lieu et quelles obligations sont livrables. Le rapport de l’ISDA sur le processus du comité explique pourquoi la décision repose sur les définitions contractuelles et les faits documentés, et non sur une simple notation.

Lors d’un règlement par enchère, le prix final sert à calculer le montant en espèces selon les conditions de la transaction. Avec un notionnel hypothétique de 10 millions de dollars et un prix final d’enchère de 25 %, le paiement de protection simplifié serait de 10 millions × (1 − 0,25), soit 7,5 millions de dollars. Le règlement physique implique la livraison d’une obligation admissible contre le montant convenu. Les conditions varient selon les contrats et une enchère n’est pas automatique pour chaque événement. Les documents de l’ISDA sur le règlement par enchère décrivent son intégration dans la documentation standard.

L’intuition est que la prime du CDS rémunère le vendeur de protection pour la perte de crédit attendue, en tenant compte du calendrier des paiements et de l’actualisation. Une relation simplifiée est spread ≈ intensité de défaut × perte en cas de défaut. Si R est le taux de recouvrement, la perte est 1 − R ; avec une intensité constante, λ ≈ s ÷ (1 − R). L’analyse de la BRI sur les prix des CDS établit la relation en égalisant les valeurs actualisées des primes attendues et des paiements de protection attendus.

Supposons un spread hypothétique de 100 pb par an pour un CDS à cinq ans (s = 0,01) et un recouvrement supposé de 40 % (R = 0,40). L’intensité annuelle neutre au risque simplifiée vaut 0,01 ÷ 0,60 = 1,67 %. Avec une intensité constante, la probabilité cumulée sur cinq ans est 1 − exp(−λ × 5), soit environ 8,0 %. Il s’agit d’une illustration de modèle, pas d’une probabilité directement lisible dans la cotation. Une valorisation complète nécessite notamment la courbe des spreads, les facteurs d’actualisation, les dates de paiement, les primes courues, les conventions de recouvrement et les éventuels paiements initiaux.

À spread inchangé de 100 pb (s = 0,01), une hypothèse de recouvrement de 40 % donne une intensité implicite λ ≈ 0,01 ÷ 0,60 = 1,67 % ; avec un recouvrement de 20 %, elle vaut 0,01 ÷ 0,80 = 1,25 %. Un recouvrement plus faible signifie une perte plus grande par défaut : une intensité de défaut plus faible suffit donc à expliquer le même spread. Si chaque intensité reste constante pendant cinq ans, les probabilités cumulées correspondantes sont d’environ 8,0 % et 6,1 %. Cela montre la sensibilité à une hypothèse du modèle ; cela ne prouve pas que le risque réel de l’émetteur a baissé. La courbe CDS renseigne aussi sur plusieurs échéances ; un spread unique à cinq ans ne précise ni le moment attendu des pertes ni l’égalité du risque conditionnel chaque année.

La valeur déduite est généralement appelée probabilité neutre au risque ou implicite de marché. C’est la mesure utilisée pour valoriser des flux conditionnels, et non la fréquence historique ou réelle des défauts à attendre. Le cadre de Bâle précise que la probabilité de défaut implicite de marché diffère généralement de la probabilité réelle ; les travaux de la BRI utilisent également les prix des CDS pour extraire des distributions neutres au risque. Ces estimations peuvent intégrer, outre la perte attendue, la prime exigée pour porter le risque de crédit.

Le spread peut varier avec la perte attendue, mais aussi avec l’appétit pour le risque, la liquidité, le financement et les garanties, les clauses contractuelles et la pression des acheteurs ou vendeurs. Une cotation en hausse ne prouve donc pas que la probabilité réelle de défaut a augmenté dans la même proportion ; un spread plus faible ne prouve pas non plus que l’émetteur est sûr. L’analyse de la BRI sur les clauses contractuelles et les prix des CDS explique aussi que les différences de clauses peuvent se refléter dans les spreads.

Le spread CDS et l’écart de rendement d’une obligation d’entreprise sont liés, mais ne sont pas interchangeables. Le spread obligataire peut intégrer la liquidité du marché au comptant, le financement, les impôts, le coupon et les conventions de référence. Le prix du CDS dépend de son entité de référence, de la documentation, de l’échéance, du rang, des garanties et du règlement. L’écart est souvent appelé base CDS-obligation ; ce nom n’en fait pas un arbitrage sans risque. Alignez la devise, l’échéance, le rang, la livrabilité, l’heure d’observation et les conventions de prix avant d’interpréter l’écart.

La couverture d’une obligation par CDS peut laisser un risque de base si l’obligation n’est pas livrable ou diffère de la référence par l’entité, le rang, la devise ou l’échéance. L’acheteur de protection supporte aussi un risque de contrepartie et de collatéral ; le vendeur peut devoir un paiement ponctuel élevé par rapport aux primes perçues. Une couverture modifie les expositions sans effacer les risques de financement, de liquidité ou de règlement.

Notez l’entité et l’obligation de référence, le côté protégé, le notionnel, l’échéance, la devise, le rang et l’heure de cotation. Vérifiez si l’écran indique un spread au pair ou un coupon standard accompagné d’un paiement initial. Lisez ensuite les clauses relatives aux événements de crédit et à la restructuration, les obligations livrables, le mode de règlement et les garanties. Pour convertir le spread en probabilité, indiquez le recouvrement, la forme de la courbe d’intensité, l’actualisation et les conventions de paiement, et précisez qu’il s’agit d’une valeur neutre au risque.

Pour approfondir les notions de taux fixe, consultez le guide sur les spreads G, I, Z et OAS et celui sur les rendements des obligations d’entreprise et les spreads des Treasuries. Cet article explique les mécanismes de marché ; il ne recommande pas de négocier des CDS ni n’estime le risque de défaut actuel d’un émetteur.