Anleihen in Lokal- und Hartwährung: Wo liegt das Wechselkursrisiko?

Eine Staatsanleihe in Lokalwährung verspricht Zins- und Tilgungszahlungen in der eigenen Währung der Regierung. Auch ausländische Anleger können sie kaufen; „Lokalwährung“ bedeutet also nicht, dass nur Gebietsansässige sie halten dürfen. Eine Hartwährungsanleihe verspricht dagegen Zahlungen in einer Fremdwährung, die der Emittent gewählt hat, häufig US-Dollar oder Euro. „Hartwährung“ ist eine Marktbezeichnung und keine rechtliche Garantie für einen stabilen Währungswert oder die Bonität des Schuldners.

Trennen Sie drei Fragen: In welcher Währung sind die Zahlungen vertraglich festgelegt, in welchem Land wird die Anleihe ausgegeben oder gehandelt, und wem gehört sie? Eine im Inland ausgegebene Anleihe kann ausländische Eigentümer haben; eine internationale Anleihe kann auf die Währung des Emittenten lauten. Das ist wichtig, wenn Sie staatliche Schuldenstatistiken, Fondsmandate oder Indexbeschreibungen lesen. Bei einem Fonds sind auch die Handelswährung und das Währungsrisiko der zugrunde liegenden Anlagen zwei verschiedene Dinge. Lesen Sie dazu den Leitfaden zu Handelswährung und Währungsrisiko von ETFs. Die BIS behandelt Wechselkursbewegungen in ihrer Analyse von Schwellenländeranleihen in Lokalwährung als zentralen Bestandteil grenzüberschreitender Renditen, nicht als Nebenaspekt. {source:bisEmLocalCurrencyBondsDiversification2012}

Misst ein Anleger sein Vermögen in US-Dollar, erhält aber Zahlungsströme in Lokalwährung, muss er Kupons und Tilgung in Dollar umrechnen. Die Anleihe kann in ihrer eigenen Währung eine positive Rendite erzielen und in Dollar dennoch an Wert verlieren, wenn die Lokalwährung stark genug abwertet. Ein inländischer Anleger, der auch seine künftigen Ausgaben in dieser Währung bestreitet, kann mit derselben Anleihe ein anderes Ergebnis erzielen.

Für einen Anleger mit US-Dollar als Basiswährung sei q die Anzahl der Einheiten Lokalwährung je US-Dollar. Steigt q, kauft ein Dollar mehr Einheiten der Lokalwährung; diese hat gegenüber dem Dollar also abgewertet. Bei einer Gesamtrendite der Anleihe in Lokalwährung von r beträgt die ungesicherte Dollarrendite:

Dollarrendite = (1 + r) × (q zu Beginn ÷ q am Ende) − 1

Die Formel setzt voraus, dass die lokale Rendite Kupon- und Preiseffekte über denselben Zeitraum umfasst und die Zahlungsströme zu den angegebenen Wechselkursen umgerechnet werden können. Gebühren, Steuern, Quellensteuer, Umtauschspannen, Abwicklungsbeschränkungen und Wiederanlage bleiben unberücksichtigt, sofern sie nicht gesondert modelliert werden.

Bei mehreren Kuponzahlungen lässt sich die Formel am einfachsten anwenden, wenn diese Zahlungen in einer Gesamtrendite in Lokalwährung berücksichtigt und zum Wechselkurs am Periodenende umgerechnet werden. Tauscht ein Anleger jeden Kupon bei Eingang in Dollar um oder gibt ihn aus, statt ihn wieder anzulegen, hat jeder Zahlungsstrom seinen eigenen Umrechnungstag und muss separat umgerechnet werden.

Angenommen, ein Anleger startet mit 10.000 US-Dollar und der Wechselkurs beträgt 10.000 Einheiten Lokalwährung je Dollar. Er kauft damit lokale Staatsanleihen im Wert von 100 Millionen Einheiten. Über ein Jahr erzielt das Anleiheportfolio in Lokalwährung eine Gesamtrendite von 8 Prozent, einschließlich Kursänderungen und Kupons. Der Bestand ist nun 108 Millionen Einheiten wert.

Steigt der Wechselkurs auf 11.200 Einheiten je Dollar, beträgt der Endwert in Dollar 108 Millionen ÷ 11.200, also rund 9.642,86 US-Dollar. Gegenüber den anfänglichen 10.000 US-Dollar ergibt sich eine ungesicherte Dollarrendite von etwa −3,57 Prozent. Die Anleihe erzielte in Lokalwährung eine positive Rendite, doch der Währungseffekt war größer.

Der notierte Wechselkurs q ist in diesem Beispiel um 12 Prozent gestiegen. Das bedeutet nicht, dass der Dollarwert der Lokalwährung um 12 Prozent gefallen ist. Der Dollarwert einer Einheit Lokalwährung sinkt von 1/10.000 auf 1/11.200, also um etwa 10,71 Prozent. Die Notierungsrichtung ausdrücklich anzugeben verhindert den verbreiteten Fehler, die prozentuale Wechselkursänderung einfach von der Anleiherendite abzuziehen. Beide Renditen werden miteinander multipliziert und addieren sich nicht exakt.

Auch das Gegenteil ist möglich. Verliert eine lokale Anleihe 4 Prozent, während die Lokalwährung von 10.000 auf 9.500 Einheiten je Dollar aufwertet, beträgt die Dollarrendite (0,96 × 10.000 ÷ 9.500) − 1, also vor Kosten ungefähr +1,05 Prozent. Das macht Wechselkursbewegungen nicht vorhersehbar. Es zeigt, dass sich Anleihe- und Währungsrendite multiplizieren und in entgegengesetzte Richtungen bewegen können.

Zum Vergleich: Eine separate, auf Dollar lautende Staatsanleihe erzielt im selben hypothetischen Jahr eine Dollarrendite von 5 Prozent. Unter diesen Annahmen liegt sie 8,57 Prozentpunkte über den −3,57 Prozent der lokalen Anleihe. Das ist kein Vergleich gleichartiger Anleihen: Emittent, Duration, Kreditrisiko und Marktpreis können sich unterscheiden. Das Beispiel zeigt, weshalb sich eine höhere Rendite in Lokalwährung erst vergleichen lässt, wenn die Gesamtrendite in eine gemeinsame Währung umgerechnet und der Messzeitraum abgeglichen wird.

Die Rendite in Lokalwährung und der Wechselkurseffekt können sich über verschiedene Zeiträume gegenseitig ausgleichen, verstärken oder in unterschiedliche Richtungen laufen. BIS-Forschung zeigt, dass die allgemeine Stärke des US-Dollars ein wichtiger Treiber der Mittelzuflüsse in Schwellenländeranleihen in Lokalwährung war. Dieser Zusammenhang auf Marktebene sagt jedoch weder die Rendite einer einzelnen Anleihe noch den künftigen Verlauf eines bestimmten Wechselkurses voraus. {source:bisUsdDollarCapitalFlowsEmes2024}

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Die Gesamtrendite in Lokalwährung aus der Formel kann Kuponerträge, wiederangelegte Ausschüttungen und die Kursänderung der Anleihe umfassen. Steigen die lokalen Renditen, kann der Kurs einer bestehenden Festzinsanleihe fallen, obwohl ihr Kupon vollständig gezahlt wird. Auch Änderungen der Kreditaufschläge, Inflationserwartungen, Fiskalnachrichten, Liquidität und Zahlungsfähigkeit des Staates beeinflussen den lokalen Kurs. Der Kupon allein erfasst diese Faktoren nicht.

Für Hartwährungsanleihen gilt dasselbe. Eine auf Dollar lautende Anleihe im Portfolio eines Dollar-Anlegers erfordert keine zusätzliche Umrechnung von Dollar in Lokalwährung. Ihr Kurs kann dennoch sinken, wenn US-Zinsen steigen, sich der Kreditaufschlag des Emittenten ausweitet, die Liquidität abnimmt oder der Emittent seine Schulden restrukturiert. Eine angegebene Rendite ist ein aus Kurs und zugesagten Zahlungsströmen unter bestimmten Annahmen berechneter Satz, keine garantierte Gesamtrendite. Der Leitfaden zu Kupon, laufender Rendite und Rendite bis zur Fälligkeit von Anleihen erläutert, was diese Kennzahlen aussagen und was nicht.

Eine höhere nominale Rendite in Lokalwährung ist nicht automatisch eine zusätzliche Vergütung, die auch nach der Währungsumrechnung bestehen bleibt. Inflation kann die lokale Kaufkraft mindern, und der Wechselkurs kann sich stark bewegen. Ein Renditevergleich zwischen zwei Währungen muss die Basiswährung des Anlegers, den Messzeitraum und den Sicherungsstatus der ausgewiesenen Rendite nennen.

Nominale Rendite und Kaufkraftrendite beantworten unterschiedliche Fragen. Beträgt die Gesamtrendite in Lokalwährung 8 Prozent und die lokale Inflation über denselben Zeitraum 10 Prozent, ergibt sich vereinfacht eine reale lokale Rendite von 1,08 ÷ 1,10 − 1, also etwa −1,82 Prozent. Das setzt übereinstimmende Zeiträume und Inflationsmaße voraus und lässt Steuern und Kosten außer Acht. Die Rechnung ist von der Umrechnung in Dollar getrennt. Für die reale Rendite eines Dollar-Anlegers wäre dessen eigene Inflationsmessung maßgeblich. Wer lokale Inflation, Dollarumrechnung und Inflation im Heimatland vermischt, kann unterschiedliche Effekte doppelt zählen.

Eine Kreditaufnahme in Lokalwährung kann die direkte Diskrepanz zwischen Steuereinnahmen in Landeswährung und Schuldendienst in Fremdwährung verringern. Das beseitigt jedoch nicht das Staatsrisiko: Inflation, geringe fiskalische Kapazität, Marktstörungen, Zahlungsbeschränkungen oder eine Umschuldung können Anleihegläubigern weiterhin schaden. Auch verfügen nicht alle Regierungen über dieselben Möglichkeiten oder institutionellen Freiheiten, ihre Verpflichtungen in der eigenen Währung zu steuern.

Für den Vergleich ist auch die gesamte Fremdwährungsposition des Emittenten wichtig. Exporterlöse, Währungsreserven, Anlagen in Fremdwährung und Absicherungen können Mittel für Hartwährungsverbindlichkeiten bereitstellen; Steuereinnahmen in Lokalwährung allein zeigen nicht die gesamte Bilanz. Schuldenmanager müssen möglicherweise zwischen heutigen Finanzierungskosten und der Empfindlichkeit gegenüber künftigen Wechselkursbewegungen abwägen. Die überarbeiteten Leitlinien von IWF und Weltbank zum öffentlichen Schuldenmanagement erklären, dass eine starke Abhängigkeit von Fremdwährungsschulden ohne erhebliche direkte Fremdwährungseinnahmen oder -vermögen riskant sein kann und bei einer Abwertung teuer werden kann. {source:imfRevisedGuidelinesPublicDebtManagement2014} Ein IWF-Papier von 2024 beschreibt die Messung des Fremdwährungsrisikos als Möglichkeit, mögliche Änderungen der Schuldendienstkosten einzuschätzen und dieses Risiko zu steuern. Die Denominierung allein ist kein Solvenztest. {source:imfManagingPublicDebtFxRisk2024}

Hält ein ausländischer Anleger die lokale Anleihe, trägt er das Umrechnungsrisiko, sofern er es nicht absichert. Ein stärkerer Dollar kann seine Dollarrendite daher mindern, obwohl der Emittent alle Zahlungen in Lokalwährung leistet. Die Zahlungswährung kann verändern, wer dieses Wechselkursrisiko trägt, lässt es aber nicht verschwinden. BIS-Forschung zeigt, dass die Stärke des US-Dollars die Zuflüsse in Lokalwährungsanleihen beeinflusst, unter anderem über die Risikobereitschaft ausländischer Anleger. {source:bisUsdDollarCapitalFlowsEmes2024} Auch der IWF unterscheidet Fremdwährungsschulden eines Staates von inländischen Währungsschulden und betont, dass die Schuldenzusammensetzung die Empfindlichkeit des Haushalts gegenüber Wechselkursänderungen beeinflusst. {source:imfManagingPublicDebtFxRisk2024}

Eine Hartwährungsanleihe kann die Währungsunsicherheit für einen Anleger verringern, dessen Basiswährung der Denominierungswährung entspricht. Aus Sicht des Emittenten können Rückzahlungen in Dollar oder Euro jedoch belastender werden, wenn die inländischen Einnahmen in einer abwertenden Lokalwährung eingehen. Diese Diskrepanz wirkt sich zusammen mit Refinanzierungsbedarf, Reserven, Exporterlösen und Fiskalpolitik aus. Die Denominierung benennt die vertragliche Zahlungswährung, erklärt aber nicht die Nettoposition des Emittenten in Fremdwährungen. {source:imfManagingPublicDebtFxRisk2024}

Währungs- und Staatskreditrisiken sollten getrennt analysiert werden, können sich aber gegenseitig verstärken. Ein fiskalischer oder politischer Schock kann die Währung schwächen und zugleich die von Anlegern geforderte Rendite lokaler Anleihen erhöhen. Hat der Staat Fremdwährungsschulden, steigt bei einer Abwertung auch deren Kostenbelastung in Lokalwährung. Eine BIS-Studie zu Staatsanleihen in Lokalwährung im asiatisch-pazifischen Raum untersucht diese Wechselwirkung zwischen Wechselkurs- und Kreditrisiko. Die dortigen Schätzungen sind keine Prognose für jedes Land. {source:bisSovereignCreditFxRisksAsiaPacific2021}

Eine Abwertung beweist nicht, dass ein Staat zahlungsunfähig wird, genauso wenig wie ein stabiler Wechselkurs die Zahlungsfähigkeit einer Anleihe belegt. Prüfen Sie das anwendbare Recht, die Zahlungswährung, den Rang, Umschuldungsklauseln, die Marktliquidität sowie Einnahmen und Schuldenstruktur des Emittenten. Bei einem Portfolio sollten Sie außerdem feststellen, ob die Benchmark Staatskreditrisiken in Lokalwährung, Fremdwährung oder beiden misst.

Anleger können Termingeschäfte oder andere Absicherungen einsetzen, um den Einfluss von Wechselkursänderungen über einen festgelegten Zeitraum zu verringern. Eine Absicherung kann die Zahlungsströme einer Anleihe an die Basiswährung des Anlegers anpassen, doch die abgesicherte Rendite entspricht nicht einfach der lokalen Anleiherendite. Terminkurspunkte spiegeln Zinsdifferenzen und Marktpreise wider. Transaktionskosten, Geld-Brief-Spannen, Sicherheiten, Gegenparteirisiko und Verlängerungstermine der Absicherung wirken sich ebenfalls aus. Ein heute am Anleihewert ausgerichteter Absicherungsbetrag kann zu groß oder zu klein werden, wenn sich Kurs und aufgelaufene Zahlungsströme ändern.

Die Laufzeit der Absicherung muss nicht mit Kupon- oder Tilgungsterminen oder der Haltedauer des Anlegers übereinstimmen. Wird die Anleihe vorzeitig verkauft oder ändern sich ihre Zahlungsströme nach einer Restrukturierung, kann eine Restposition aus der Absicherung entstehen. Eine Absicherung kann das Wechselkursrisiko senken und zugleich den Betriebs- und Liquiditätsaufwand erhöhen. Der Leitfaden zu FX-Terminkurspunkten erklärt Notierungsrichtung und Terminkurspunkte; der Leitfaden zu währungsgesicherten und ungesicherten ETFs beschreibt die Umsetzung auf Fondsebene.

Würden Sie im obigen Beispiel nur den anfänglichen Betrag von 100 Millionen Lokalwährung absichern, wäre der spätere Bestand von 108 Millionen nach der angenommenen lokalen Rendite nicht automatisch abgesichert. Auch ohne Kupontermine und Kursänderungen zu berücksichtigen, bliebe der Rest dem Wechselkurs ausgesetzt. Eine an den Zahlungsströmen ausgerichtete Absicherung erfordert daher eine Schätzung, wann und in welcher Höhe die Anleihe voraussichtlich Lokalwährung auszahlt. Der ursprüngliche Nennbetrag bildet den sich ändernden Positionswert möglicherweise nicht ab.

Beginnen Sie mit der Zahlungswährung der Anleihe oder des Index und Ihrer Basiswährung. Prüfen Sie dann, ob eine angegebene Rendite eine lokale Rendite, eine Rendite bis zur Fälligkeit einer Hartwährungsanleihe oder eine nach Währungsumrechnung berechnete Portfoliorendite ist. Sehen Sie sich bei einem Fonds an, ob die Anteilsklasse abgesichert ist, welche Sicherungswährung verwendet wird und wie häufig die Absicherung angepasst wird. Ähnliche Fondsnamen können unterschiedliche Währungskonventionen verbergen.

Trennen Sie anschließend die lokale Kurs- und Ertragsrendite der Anleihe vom Wechselkurseffekt. Gleichen Sie Stichtage, Laufzeiten, Renditekonventionen und Kreditrisiken ab, bevor Sie einen Spread oder eine Performancegrafik interpretieren. Berücksichtigen Sie gegebenenfalls lokale Steuern, Quellensteuer, Verwahrung, Umtauschkosten, Marktzugang und Abwicklung. Ist der Anlagehorizont kürzer als die Laufzeit der Anleihe, prüfen Sie, wie sich Marktrenditen und Wechselkurse bei einem Verkauf vor Fälligkeit jeweils auswirken könnten.

Prüfen Sie bei Indexrenditen die Währungskonvention des Benchmarks, Bewertungszeitpunkt, Wiederanlage der Kupons, Brutto- oder Nettobasis und Regel für die Anpassung der Absicherung. Ein Index in Lokalwährung und seine ungesicherte Dollarversion können dieselben Anleihen halten und dennoch unterschiedliche Renditen ausweisen, weil die Dollarreihe die Anlagen über Wechselkurse umrechnet. Auch abgesicherte Varianten können sich unterscheiden, wenn Laufzeiten der Termingeschäfte, Absicherungsquoten oder Anpassungspläne variieren. Die historische Indexperformance gehört zur jeweiligen Indexmethodik und zum betrachteten Zeitraum; sie ist weder ein handelbarer Kurs noch eine Prognose.

Der IWF beschreibt in seiner Analyse der Schwellenländer-Staatsanleihemärkte von 2025, wie Anleihen in Lokalwährung einige Währungsinkongruenzen der Schuldner mindern können, während das Risiko globaler Schocks und ausländischer Kapitalflüsse bestehen bleibt. Die aggregierte Analyse ist keine allgemeine Regel für einzelne Staaten oder Wertpapiere. Ein sinnvoller Vergleich betrachtet daher sowohl den Anleihevertrag als auch den Währungspfad des Anlegers, statt „lokal“ oder „hart“ als alleinstehende Risikokennzeichnung zu behandeln. {source:imfGfsrEmergingSovereignDebtMarkets2025}

• Notieren Sie die vertragliche Zahlungswährung der Anleihe und die Basiswährung des Portfolios.
• Halten Sie die Notierungsrichtung des Wechselkurses fest und geben Sie an, ob ein höherer Kurs eine Stärkung oder Schwächung der Lokalwährung bedeutet.
• Prüfen Sie, ob die Anleiherendite Kupons, Kursänderungen und Wiederanlage über dieselben Zeitpunkte umfasst.
• Trennen Sie lokale Zins- und Kreditfaktoren von der Währungsumrechnung.
• Prüfen Sie bei einer Absicherung Sicherungswährung, Nominalbetrag, Laufzeit, Terminkurspunkte, Anpassungsplan und Kosten.
• Leiten Sie Sicherheit nicht aus der Denominierung ab, sondern prüfen Sie Schuldenstruktur und Vertragsunterlagen des Emittenten.

Diese Punkte erläutern die Mechanik. Sie entscheiden nicht, ob eine bestimmte Anleihe oder ein bestimmtes Währungsrisiko zur Situation eines Anlegers passt.